意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：王漢鋒 中金公司首席策略師

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉行了“加強基礎性制度建設 推動資本市場長期健康發展”網絡視頻會議。中金公司首席策略師王漢鋒從“從業者”的角度闡述了資本市場最近出現的一些新動向，以及對其背后原因的理解，并提出相應的政策建議。

　　以下為發言全文

　　我想從“從業者”的角度來闡述資本市場最近出現的一些新的動向，以及對其背后一部分原因的理解，并提出相應的政策建議。

　　我主要匯報兩方面的話題：

　　第一，基于最近的深度研究，我們觀察到，中國的居民家庭資產配置，可能正到了拐點之上。這在一定程度上能夠幫助我們理解最近資本市場的一些新的動向。

　　第二，結合今天討論的核心話題，我們從從業者的角度對資本市場改革與發展提出一些總括性的建議。

　　中國的居民家庭資產配置正在進入拐點

　　首先，我們來看第一個話題。我們認為中國的居民家庭資產配置正在進入一個拐點——中國整個居民家庭的收入支配行為，隨著收入水平的變化而顯現一些階段性的特征。

　　比如，在我們收入水平比較低的時候，就會重點滿足生活的必需品的需求，例如吃和穿。等到收入水平增長的時候，會考慮多一些耐用消費品。等到收入水平再增長的時候，就會去買更大件的耐用消費品，比如房子和車。今年4月央行公布了《中國城鎮居民家庭資產負債調查報告》，反映出中國的城鎮家庭基本上96%的比例有一套房。在這些家庭中有10%、20%的家庭擁有兩套甚至三套以上住房。如果在這些需求已經基本滿足的情況下，未來還有收入，大家會怎么辦？我們在綜合研究其他國家的經驗以及中國目前的基本特征后，得出如下結論：中國正處于一個拐點，即未來中國的居民家庭，可能有更大比例的資產會配往金融資產。

　　我們總結了以下五個方面的理由：

　　一是經濟發展階段。去年中國人均GDP達到1萬美元，根據其他國家的發展經驗，居民資產配置的行為往往在這一水平前后會發生比較顯著的變化。例如在2010年左右，中國人均GDP到了6000美元左右，居民行為就出現了明顯的消費升級的趨向。過去十幾、二十年，中國居民的行為階段性發生變化，中國整個經濟隨著GDP的增長形成的階段性特征非常明顯。比如2000-2010年，中國處于一個快速工業化、打產能基礎的階段，所以投資拉動經濟高速增長。2010年之后，投資產能到了一定程度，投資增速又下降，帶動整個經濟增速下降，但是人均GDP達到了6000美元，整個消費升級和規模擴大形成了非常顯著的趨勢。過去這些年，經濟增速在下降，但是結構在調整。現在在一些大件消費品需求基本滿足情況下，居民資產開始更多地尋求金融資產配置。

　　二是資產配置結構。依據央行4月份的調查，以及根據我們自下而上的估計，現在中國居民資產的80%左右是實物資產，金融資產占比約20%。考慮整個房地產市場的預期變化以及住房擁有率相對比較高的狀態，未來增量資金再繼續大比例配往房地產市場的概率相對降低。

　　三是人口結構變化。整個生命周期當中，資產配置的理論也支持年齡階段對資產配置行為的影響。日本、美國等國不動產配置的拐點和20-50歲人口占總人口的比例的拐點比較接近。中國現在也到了這個階段。

　　四是資本市場發展。在資本市場發展不成熟時，居民將大量的錢進行儲蓄。現在我國資本市場已經取得顯著發展，無論是債市，還是股市，還是其他類別的金融資產，都已經初具規模，居民進行金融資產配置已經具備初步條件。

　　五是低利率市場環境。最近幾年，整個低利率市場環境使居民進行金融資產投資的機會成本在下降。居民多渠道尋求收益，在此過程中加大了對金融資產中風險資產的配置。

　　基于上述五方面理由，我們認為，中國現在正在進入一個居民資產配置更多傾向于金融資產的拐點之上。金融資產里面，對風險金融資產的配置比例可能會加大。例如，在2000~2010年，中國大規模的產能建設、快速地打造工業化基礎，帶動大宗商品需求，推動全球商品市場當時形成一輪很大的牛市。這一次如果中國的居民家庭資產更大比例配往金融資產，不僅對中國，對全球可能都會帶來非常深遠的影響。

　　從我們的角度來看，居民家庭資產配置的拐點還會帶來八大趨勢：

　　第一，中國的資產管理和財富管理市場，可能會加速擴容。

　　第二，市場均衡利率水平易降難升。

　　第三，中國居民家庭不動產配置比例可能已經見頂。

　　第四，金融風險資產配置將加速增長。

　　第五，養老金市場的潛力巨大，養老制度亟待進一步完善。

　　第六，機構化趨勢進一步鞏固，機構投資者占市場的比例繼續提升。

　　第七，在這樣一個居民資產配置拐點之上，中國的資本市場可能再次迎來快速發展。

　　第八，中國居民資產海外配置的需求會增加，資本賬戶的改革亟待深化。

　　對資本市場發展和改革的建議

　　最近幾年，金融供給側改革以及資本市場的改革在切實推進。   在今年4月9日發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中，重點提到了資本市場、金融市場，把這方面提升到很高的高度，這是一個戰略之舉。去年9月，證監會提出資本市場改革十二條，為這一輪資本市場的改革，或者解決緊迫的問題，提出大的綱領，非常讓人振奮。

　　我們對資本市場發展及資本市場基礎制度建設的建議可以概括為四個方面，八個字：抓嚴、放活、培育、開放。

　　第一，抓嚴。

　　一是打擊虛假信息、內幕交易這些違規行為，盡快落實證券市場集體訴訟制度，實現資本市場的風清氣正，公平正義，保護中小投資者，這是一個非常緊迫且在基本制度方面非常重要的事情。

　　二是防范化解重大金融風險，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。強化監管責任，落實資本市場的中介機構的行為合規守則。最近這幾年已經取得一些積極的成果，起到了風清氣正的作用，后期更需要讓這些制度得以延續。

　　第二，放活。

　　一是推進及推廣注冊制在更大范圍落地。我認為，注冊制是在補歷史上的欠賬，中國資本市場如果早一點推行注冊制，現在面臨的一些問題可能會不那么緊迫。現在注冊制已經在科創板落地，很快會在創業板落地，需要盡快總結經驗，吸取教訓，更快推廣到其他的板塊，進一步地實現新股發行的常態化。

　　二是多層次的資本市場。多層次資本市場建設最近幾年也在重點推進。

　　三是引入多種產品，資本市場的多空機制更為均衡。融資融券制度已經推行了很多年，融資是非常便利通暢的，現在融資余額1.3萬億，最近也有一些上升。但是融券非常少，現在只有幾百億，占整個市場的成交比例非常低。多空不均衡，導致市場容易大漲大跌，市場沒有一個相對比較均衡的機制。持有不同意見的人，缺少工具來表達自己的判斷。香港市場的多空交易相對比較均衡，賣空交易占到整個市場成交平均在10%~15%，這對市場的股價漲跌有一個約束機制。A股在這方面要做進一步優化。

　　第三，培育。

　　一是培育優質的上市公司。上市公司是資本市場的源頭活水，要加大退市力度，促進優勝劣汰。現在資本市場主板交易的股票已經有3900多支，但是每年退市的數量只是在最近幾年才有所增加。我們一定要對那些違法違規、符合退市標準的上市公司加大退市力度，這樣才能促進優勝劣汰，才能把上市公司的質量不斷優化提高，才能夠形成源頭活水。

　　二是培育機構投資者以及資本市場中介機構。這方面已經取得了較大進展。最近監管層提出，要打造“航母級”的券商，打造有實力的中介機構，這些都是非常好的一些方向。

　　這是我們去年做的一個研究，這個圖顯示出中國A股的散戶化趨勢已經得到一定扭轉。原來機構和散戶持有的流通市值是3/7開，機構持有3成，散戶持有7成；最近幾年，隨著市場開放和本土機構投資者的發展，這個比例已經5/5開了。A股市場的核心特征——投資者結構已經發生變化。

　　從我們從業者的角度來看，這給市場帶來了一個非常顯著的變化，本質上股市底層漲跌的邏輯已經發生了變化。這個圖是用量化的方式來解釋過去這幾年市場的表現特征和2016年之前有哪些本質不同，我們主要是通過分析超額收益的驅動因素來看的。

　　前些年，市場喜歡炒小市值的公司，喜歡“短炒”，炒垃圾股，一漲就跑。相反的，包括公司賺錢與否、估值高低、盈利增長在內的基本面因子對超額收益的解釋力很低。而最近這幾年，公司賺錢與否、凈資產收益率高低、盈利增長快慢、估值高低等基本面因子，成為投這支股票能否賺取超額收益的很重要的解釋變量。隨著投資者結構的變化，市場底層運行的邏輯已經發生變化，正在朝著我們希望看到的方向去走。

　　為什么最近這幾年機構投資者的收益比散戶要好？這里有一個相互強化的問題。因為機構占的比例在提升，現在短炒去賺錢的難度越來越高，投資正在變成真正的專業化的事情，這也是我們希望看到的現象。這個方向是值得重視的，要創造條件讓它進一步強化。

　　三是培育更多的中長線投資者。美國人均GDP到了1萬美金之后，養老這一類資產發展很快。居民資產入市去配置股票，不都是直接開股票賬戶買賣股票，而是很大部分通過養老金的配置來實現。中國這方面需要進一步加強。培育更多的中長線投資者，市場才會表現更加穩定。

　　第四，開放。

　　從中國開始引入滬港通制度起，資本市場的開放已經在加快。近幾年已經收獲了一些果實，機構投資者的比例在上升也部分是開放帶來的結果。未來開放的道路上，還可以走得更快，面更寬。

　　一是國際指數納入A股。除了陸港通機制，我們也看到了國際指數納入A股。我們要創造條件，讓這些國際指數納入A股的比例進一步提升。比如，現在MSCI指數已經是20%的比例，但是實際上整個中國資產占海外投資人投資組合的比例還是很低的，只有約3至4個百分點，和中國經濟占全球15%-20%的比重相比，這個比例是極度不稱的，因此應該朝這個方向進一步前進。

　　MSCI提出中國市場改革的方向和一些問題也值得我們思考。比如外資持股比例限制問題，在一些特殊行業可能需要有外資持股比例限制，在實體經濟已經放開的情況下，在不威脅國家安全的情況下，資本市場的持股比例也可以在某些行業某些領域適度放寬。

　　二是互聯互通擴大覆蓋范圍。滬港通、深港通覆蓋的只是一部分股票，未來股票的范圍是不是可以進一步擴大？覆蓋的品種是不是可以進一步擴大？這些都是可以考慮的方向。

　　三是QFII、RQFII與互聯互通的機制。QFII、RQFII和互聯互通未來應該是什么定位？這些不同的開放途徑是一直分離還是要把它統一？怎么把這些機制統一化？我認為不應該使目前的差異在未來進一步拉大。如果在目前不同開放渠道的體量還不是很大的時候，我們做一些前瞻性的設計，制定路線圖，把不同開放渠道的差異最終統一，實現一體化開放，那么未來的監管難度會減小一些。這是從現在要開始規劃的問題。

　　結合最近香港市場的一些變化，中美金融戰有打起來的可能。從長期看，在香港上市的中國股票能否用人民幣計價來交易，這對人民幣國際化，對人民幣離岸市場的建設具有非常重要的意義，對于抵御外部的干擾，防范金融風險，也有重要意義，這些課題可以從現在開始研究。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)