除了讓董明珠身家百億，高瓴還打算在格力上賺個三五倍

　　于辰琪 阿爾法工場

　　導(dǎo)語：用張磊自己的話說，最好的投資是不用退出的投資。

　　2019 年12 月2 日晚，格力電器（SZ：000651）發(fā)布關(guān)于公司控股股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》暨公司控制權(quán)擬發(fā)生變更的提示性公告。

　　公告稱12 月2 日格力集團與珠海明駿正式簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，向珠海明駿轉(zhuǎn)讓 15%股份，合計轉(zhuǎn)讓價款416.62億元，轉(zhuǎn)讓價46.17元/股（較底價高5%，較11 月29日收盤價折價 20% ），鎖定期3 年。

　　自此，長達8個月的混改順利落地，格力電器也于2019 年12 月3 日復(fù)牌，格力正式成為無實際控制權(quán)的公司。

　　混改后格力全新的股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　嚴格來說，這次的混改徹底改變了格力這家公司激勵機制，也就改變了格力電器基本面，這些變化從三個層面陳述。

　　第一層變化，管理層與混改基金利益綁定

　　若以格力三季報的持股比例來看，董明珠已經(jīng)持有了0.74%的格力電器。但此次混改之后，如果以董明珠持股珠海格臻95.5%來判斷，混改后的董明珠持股比例已經(jīng)到了整個格力電器公司的2.33%。

　　也就是說，如果以12月3日收盤價的格力市值判斷，董明珠持有的總市值已經(jīng)站上85億人民幣，如果以2018年富豪身價排名，董明珠也已經(jīng)躋身中國富豪排行榜前400名。

　　對于打工皇帝一生來說，董明珠已經(jīng)功德圓滿。除了羨慕，無話可說。

　　此外，在高瓴復(fù)雜如電路圖般的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中，除了直接董明珠身價的迅速暴漲接近百億之外，這份協(xié)議也徹底解決了格力電器即將面臨的接班問題：

　　一方面，混改結(jié)束后，新主人高瓴將推進上市公司層面給與不超過4%的上市公司股份的股權(quán)激勵計劃，將管理層與股東的利益徹底綁定，以當(dāng)前市值計算，這部分激勵總金額接近150億；

　　同時，就珠海明駿產(chǎn)生的GP收益，管理層享有41%的分配比例；管理層實體確保其享有占全部GP收益的8%部分再以適當(dāng)方式分配給上市公司管理層成員和員工。若以2%管理費+20%分成來計算，這部分收益每年又將產(chǎn)生接近10億的管理費收益用于激勵。

　　這個多重設(shè)計的精妙之處，一石三鳥：

　　董明珠實際控制合伙人基金之后之后，保證了董明珠退役之后的利益一致性，使得格力長期面臨的接班問題徹底解決；

　　管理層股權(quán)激勵計劃，保證了接下來管理層的利益與二級市場的股價表現(xiàn)充分一致；

　　而關(guān)鍵的第三步，是讓管理層和核心員工可以分享基金管理收益，因此從利益上講，管理層同樣會更關(guān)注混改基金的運營和收益。

　　應(yīng)該說，這個方案水平之高，確實顯示了高瓴在財技方面的高人一籌。

　　第二層變化：約定分紅，穩(wěn)定財務(wù)投資人預(yù)期

　　對格力電器來說，二級市場常年被人詬病的一點在于公司治理政策的不穩(wěn)定： 2016年的大幅增發(fā)并購珠海銀隆未遂；2018年的零分紅政策直接讓格力電器在二級市場接近跌停。

　　二級市場投資人對格力電器質(zhì)疑在于，盡管公司運營良好，現(xiàn)金流充沛，但常年時不時出現(xiàn)的治理波動，使得對分紅頗為看重的二級市場投資人對格力電器常常敬而遠之。

　　不過，此次混改之后，根據(jù)相關(guān)銀行已提供的貸款承諾函，如高瓴與其就本次權(quán)益變動簽署貸款協(xié)議，為保護債權(quán)人利益，高瓴承諾在上市公司涉及分紅的股東大會中，積極行使股東投票權(quán)或促使其提名的董事在董事會上行使投票權(quán)，以盡力促使上市公司每年凈利潤分紅比例不低于50%。

　　管理層的激勵在前，使得管理層有動力加大分紅；而大股東高瓴對于分紅比例提升的承諾和銀行債權(quán)人和LP的督促在后，未來格力無論是承諾還是動力，基本面都發(fā)生了巨大的變化。

　　第三層變化：高瓴賦能線上和多元化

　　格力電器的巨大優(yōu)勢，來自于線下的3萬家門店和強大的傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系，但在中國電商發(fā)展驚人的發(fā)展速度面前，格力線上的短板日益顯露出來。

　　與高瓴之前的私有化案例百麗鞋業(yè)對比，雖然百麗和格力處在不同行業(yè)，但有許多相似之處：行業(yè)龍頭，溢價能力，團隊經(jīng)驗，但同樣也存在線上線下不均衡的問題。

　　而從高瓴對渠道理解來看，其專業(yè)程度有明顯優(yōu)勢：通過大數(shù)據(jù)對貨品安排，精益管理提升供應(yīng)鏈能力，優(yōu)化了整個供應(yīng)鏈的通路，改變了百麗的負增長，大幅提升了盈利。

　　從此次格力雙十一的線上突然發(fā)力來看，高瓴和格力的結(jié)合可能已經(jīng)開始：雙十一的大幅增長和淡季的逆襲，都是格力強大的線下品牌向線上轉(zhuǎn)移流量的初步嘗試。

　　而與此同時，格力在長沙成都的洗衣機冰箱工廠也紛紛破土動工。可以看出，高瓴在多元化和線上的模式注入，都會構(gòu)成未來格力的增長機會。

　　高瓴打算賺幾倍

　　那么這次投資格力，高瓴勝算多少呢？

　　歷史統(tǒng)計來看，高瓴資本幾乎很少失手。從歷史上的回報看，被高瓴投資的這些企業(yè)上市時，高瓴資本賬面回報最低的為愛奇藝的1.7倍，最多為藥明康德的5.55倍。

　　除了上述百濟神州和信達生物兩家之外，高瓴資本的代表作還有嗶哩嗶哩、愛奇藝、藥明康德、優(yōu)信、美團點評，值得注意的是，在2018年全年，高瓴就投出588億人民幣，但2019年，格力這一單，高瓴就投了四百多億。

　　用張磊自己的話說，最好的投資是不用退出的投資。從混改結(jié)構(gòu)安排來看，張磊也做好了長期投資的準(zhǔn)備。歷史上看，高瓴長期投資的項目內(nèi)部回報率歷史上接近40%，這也成為了外資瘋狂買入追捧這筆投資的重要注腳。

　　更重要的是，以上文來看，如果一直壓制格力估值的因素徹底消除，未來增長能夠達成，高分紅逐漸落地。那么，這次混改除了讓董明珠身家達成近百億，躋身千富榜前400名之外，高瓴資本很有可能還要再賺三五倍。

責(zé)任編輯：常福強