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　　市值風(fēng)云

　　作者 | 觀韜

　　流程編輯 | Cici

　　前些天，風(fēng)云君寫了家名叫中海達（300177，SZ）的上市公司，饒有興致的介紹了這家重要股東逢高必減的上市公司，有興趣的同志歡迎前去圍觀一下《中海達：分紅募資比為7%，重要股東逢牛必減 | 風(fēng)云獨立審計》。

　　在留言區(qū)看到有同志提到四維圖新（002405，SZ），風(fēng)云君不禁菊花一緊，虎軀一震：此公雖久聞其名，但提起具體業(yè)務(wù)也是一臉懵逼。

　　順手看了下公司，不想豐滿多汁，料足戲多，看得風(fēng)云君是口干舌燥，面紅耳赤，眼睛里都快長雞眼啦。

　　一、基本情況及業(yè)務(wù)簡介

　　四維圖新成立于2002年，是國內(nèi)首家獲得導(dǎo)航電子地圖制作資質(zhì)的企業(yè)，成立后專注于導(dǎo)航電子地圖的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。

　　2010年在深交所中小板上市，目前處于無實際控制人狀態(tài)。

　　公司現(xiàn)在主要業(yè)務(wù)包括：電子地圖銷售、車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、芯片業(yè)務(wù)、高級輔助駕駛及自動駕駛業(yè)務(wù)以及位置大數(shù)據(jù)服務(wù)。

　　1、電子地圖銷售

　　俗稱圖商，就是賣地圖的，不同的是賣的是電子地圖，是目前國內(nèi)唯一在A股上市的圖商。

　　電子地圖產(chǎn)品主要用于3大領(lǐng)域：車載導(dǎo)航、消費電子導(dǎo)航和電子地圖服務(wù)。

　　車載導(dǎo)航？對，用慣了高德、百度地圖導(dǎo)航的風(fēng)云君也是一頭霧水，沒聽過四維圖新導(dǎo)航呀，第一個反應(yīng)該不會是騙子吧。

　　四維圖新的導(dǎo)航業(yè)務(wù)主要是前裝車載導(dǎo)航。所謂前裝車載導(dǎo)航，即用戶購買的新車上預(yù)裝了整車廠原裝的一體化車載導(dǎo)航儀。這屬于2B（To B）業(yè)務(wù)，主要客戶是汽車生產(chǎn)廠商，在整車出廠前安裝完成。

　　而且這玩意不是每輛車都裝，有個專門的指標叫“前裝導(dǎo)航滲透率”，體現(xiàn)有多少量車出廠前預(yù)裝了車載導(dǎo)航。

　　風(fēng)云君特意百度了下，2010年至今，前裝導(dǎo)航滲透率最高年份剛剛超過20%——大約就是在2016年左右。

　　根據(jù)Analysys易觀分析顯示，2018年第2季度，前裝車載導(dǎo)航滲透率為14.90%，與第一季度持平。2016年后下滑原因主要是受手機導(dǎo)航?jīng)_擊影響。

　　也就是說，在2018年，每售出7輛車有1輛車是前裝導(dǎo)航。

　　四維圖新的前裝車載導(dǎo)航業(yè)務(wù)一直位于市場第一位，2018年第二季度中國前裝車載導(dǎo)航市場份額為38.6%。

　　秀同志可能會問，既然都用手機導(dǎo)航了，那前裝車載導(dǎo)航是不是命不久矣？

　　同志，這就是你的不對了，你不用不代表汽車生產(chǎn)商可以不賣啊，連個車載導(dǎo)航系統(tǒng)都沒有，哪敢說賣的是豪車？哪好意思漏油呢？

　　而且風(fēng)云君私底下問了好多同志，雖然大家都用手機導(dǎo)航，偏有一位年輕的同志說手機導(dǎo)航有電話接入時無法工作，在陌生地容易錯過關(guān)鍵路口，所以一直堅持用車載導(dǎo)航。

　　略微尷尬的是，他的車載是凱立德（18年Q2前裝車載導(dǎo)航市場份額6.7%），不是四維圖新。

　　2、芯片業(yè)務(wù)

　　2016年，四維圖新通過收購合肥杰發(fā)科技有限公司（以下簡稱“杰發(fā)科技”）100%股權(quán)進入汽車芯片領(lǐng)域。

　　不同于車載導(dǎo)航僅用于車前裝市場，杰發(fā)科技芯片業(yè)務(wù)既面向前裝客戶，又面向后裝客戶。

　　四維圖新主要芯片產(chǎn)品包括IVI車載信息娛樂系統(tǒng)芯片、AMP車載功率電子芯片、MCU車身控制芯片，TPMS胎壓監(jiān)測芯片等。

　　其中MCU芯片已于2018年完成量產(chǎn)，TPMS芯片計劃2019年實現(xiàn)量產(chǎn)。

　　3、車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、高級輔助駕駛及自動駕駛業(yè)務(wù)、位置大數(shù)據(jù)服務(wù)

　　這些業(yè)務(wù)都是資本市場追逐的熱詞，不再贅述，簡單介紹下這些業(yè)務(wù)關(guān)鍵信息：

　　四維圖新車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)主要包括乘用車車聯(lián)網(wǎng)、商用車車聯(lián)網(wǎng)及動態(tài)交通信息產(chǎn)品及服務(wù)；

　　四維圖新HD（平板）地圖已經(jīng)完成全國高速道路數(shù)據(jù)采集和產(chǎn)品發(fā)布。高精度定位目前已經(jīng)完成了北京和成都測試，計劃完成更多城市拓展。

　　自動駕駛整體解決方案已經(jīng)完成5，000多公里長距離實際道路測試驗證，具備L3級自動駕駛標準能力。

　　4、經(jīng)營成果分析

　　2015年至今，公司各項業(yè)務(wù)收入規(guī)模相對穩(wěn)定，未發(fā)生明顯波動。

　　也就是說，雖然頭頂“北斗導(dǎo)航、車聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛、國產(chǎn)芯片、人工智能”諸多技能光環(huán)，但并未產(chǎn)生加持效應(yīng)，也沒憋出大招。

　　這是風(fēng)云君覺得管理層應(yīng)該拉出去打屁股的第一個地方。如下圖：

　　2018年，我國汽車產(chǎn)銷量分別比2017年下降4.2%和2.8%，受此影響，四維圖新2018年電子導(dǎo)航地圖銷售收入7.75億元，較2016年下滑17.63%。

　　導(dǎo)航業(yè)務(wù)、芯片業(yè)務(wù)、車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是四維圖新目前主要收入來源，2018年分別實現(xiàn)收入7.75億元、5.79億元和5.42億元，占當(dāng)年總收入36.33%、27.14%和25.41%。

　　位置大數(shù)據(jù)服務(wù)、高級輔助駕駛及自動駕駛2018年分別實現(xiàn)收入1.76億元、0.53億元貢獻8.24%、2.48%的收入，收入貢獻較低。

　　二、盈利能力分析

　　從上圖可以看到2015年至今，公司毛利率均在70%以上，相對穩(wěn)定；而凈資產(chǎn)收益率低，剔除18年數(shù)據(jù)后，平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率5.21%。

　　每年超過60%的管理費用支出是高毛利低凈資產(chǎn)收益率的主要原因之一。

　　2018年因計提9.25億商譽減值損失，四維圖新巨額虧損，扣非凈利潤-10.57億元，自有公開披露數(shù)據(jù)來首次為負。

　　1、毛利率高且相對穩(wěn)定

　　公司整體毛利率高且穩(wěn)定跟各項業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定有直接聯(lián)系：

　　電子導(dǎo)航地圖銷售是公司的核心業(yè)務(wù)，也是起家業(yè)務(wù)，毛利率高且呈上升趨勢，2015年后毛利率超過90%；

　　車聯(lián)網(wǎng)、高級輔助駕駛及自動駕駛、位置大數(shù)據(jù)服務(wù)自單獨披露以來毛利率相對穩(wěn)定，高級輔助駕駛及自動駕駛收入貢獻低，但無成本支出，毛利率一直為100%；

　　2017年收購芯片業(yè)務(wù)后，芯片業(yè)務(wù)毛利率由57.06%降為，相54.36%，降幅4.73%，同樣相對穩(wěn)定。如下圖：

　　2、凈利率較低、凈資產(chǎn)收益率低

　　2010年上市后，公司扣凈利率先大幅下降，從2010年的33.00%下降至2013年的8.79%，隨后在該區(qū)間穩(wěn)定波動（剔除2018年）。

　　自2012年開始，公司的凈資產(chǎn)收益率就相對較低，剔除18年數(shù)據(jù)后，平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率5.21%，平均扣非凈資產(chǎn)收益率4.26%，略高于銀行理財收益，尚未跑贏通貨膨脹。

　　3、高毛利低凈資產(chǎn)收益率主因之一：高額管理費用支出

　　毛利率反映了企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭能力，這么有市場競爭力的企業(yè)為什么凈資產(chǎn)收益率這么低呢？其中的一個原因是高額管理費用導(dǎo)致凈利潤較低。

　　2015年至今管理費用占收入比重均超過60%，2018年管理費用支出占收入比重高達82.23%。

　　從上圖可以看出，2010年至今，四維圖新管理費用與收入基本同向變動（2018年除外），但管理費用增幅略高于收入增幅，使得管理費用占收入比重逐漸上升。

　　那管理費用主要是什么呢？主要是人工費用、資產(chǎn)攤銷、研發(fā)費用、房租水電費以及資產(chǎn)折舊。如下圖：

　　拋開2018年不提，2012年至今，管理費用占收入比重都在60%以上且逐漸攀升，而管理費用大頭主要是人工費用。

　　對于一家以智力型企業(yè)，管理機構(gòu)是否臃腫是一件值得商榷的事——管理層該不該拉出去打屁股？

　　或許有人會說管理費用里面有大量研發(fā)支出（2017年占比約10%），投入這么多研發(fā)，2015年至今收入規(guī)模未發(fā)生明顯變動也是另一件怪事。

　　燕妮問馬克思，你最能原諒的缺點是什么？馬克思說是輕信。

　　風(fēng)云君很小就知道，輕信是善良者的美德——姑且相應(yīng)公司正在厚積薄發(fā)，時候未到吧。

　　4、調(diào)節(jié)研發(fā)支出資本化比例，存在財務(wù)洗澡嫌疑

　　2018年，四維圖新收入增長-1.06%，而管理費用增長33.51%，增長的主要項目是2018年研發(fā)費用12.76億元，較2017年增長4.03億元，增長了46.13%。

　　不明真相的同志一定會說：哇，好企業(yè)專心搞研發(fā)，研發(fā)費用高速增長，未來可期，買買買！

　　事實呢？

　　研發(fā)費用中主要是人工費用較2017年增長3.06億元，較2017年人工費用增長63.62%。 

　　2017年公司研發(fā)人員2，691人，2018年研發(fā)人員2，408人，研發(fā)人員總數(shù)在下降。

　　不科學(xué)，對不？

　　主要問題在2018年研發(fā)支出費用化比例高。

　　四維圖新自公開披露研發(fā)支出資本化比例以來，資本化比例一直較低。2018年，四維圖新研發(fā)費用資本化比例6.39%，也就是幾乎全部費用化。如下表：

　　2018年，四維圖新研發(fā)投入11.69億元，較2017年9.13億元增長27.66%；而2018年研發(fā)投入費用化金額10.92億元，較2017年7.08億元增加3.38億元，增長54.19%。

　　巧不巧，剛好也是3個多億！

　　有沒有借商譽減值的機會一次性甩掉研發(fā)支出包袱，為以后年度利潤增長創(chuàng)造空間的嫌疑？

　　三、低凈資產(chǎn)收益率另一個原因：未達預(yù)期的高額商譽資產(chǎn)

　　凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤除以凈資產(chǎn)，高額管理費用導(dǎo)致四維圖新凈利潤較低，而未達預(yù)期的商譽資產(chǎn)導(dǎo)致四維圖新凈資產(chǎn)較高，從而使得公司凈資產(chǎn)收益率低。

　　2018年年末，公司主要資產(chǎn)包括應(yīng)收賬款、股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽；負債較少，主要為職工薪酬及其他應(yīng)付款（主要為土地款及股票回購義務(wù)）。如下表：

　　凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減去負債，可以看到，公司負債規(guī)模小且主要為自發(fā)負債，不在詳細介紹，也就是說凈資產(chǎn)高的原因主要是總資產(chǎn)高，除了23.04億元貨幣資金，總資產(chǎn)還有什么呢？

　　12.98億元長期股權(quán)投資主要是持有的Mapbar Technology Limited （以下簡稱圖吧BVI）股權(quán)賬面價值12.06億元，2018年喪失控制權(quán)，轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，下文會細說。

　　10.75億無形資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)、專利技術(shù)、非專利技術(shù)和軟件，其中，土地使用權(quán)占比61.36%。大量的軟件、專利與公司所處行業(yè)有關(guān)，是公司除人力資本外主要創(chuàng)造價值資產(chǎn)，也說明公司在技術(shù)方面確實有一定優(yōu)勢。

　　22.32億元商譽主要為收購杰發(fā)科技100%股權(quán)形成的21.57億元商譽，本年已計提商譽減值8.86億元。

　　即使計提減值后，商譽仍是公司金額最大的資產(chǎn)，是無形資產(chǎn)的2倍還多。 

　　通過對總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，我們更容易看出大額商譽對資產(chǎn)營運的影響：

　　順便看一眼應(yīng)收賬款，2012年后公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下滑但相對穩(wěn)定，不再細說。

　　2017、2018年后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降幅較大，跟收購杰發(fā)科技形成大量商譽有關(guān)。并購形成的商譽資產(chǎn)并未給公司帶來期望的利潤是凈資產(chǎn)收益率較低的另一個原因。

　　四、商譽減值的前世今生

　　那么商譽是咋來的呢？而且商譽減值造成了本年巨額虧損，商譽資產(chǎn)過高且收益不及預(yù)期使得凈資產(chǎn)收益率下降，那必須來看看X因素商譽了。

　　2016年，四維圖新以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購杰發(fā)科技100%股權(quán)，杰發(fā)科技100%股權(quán)的交易價格為2015年11月30日評估價值38.75億元，評估增值8，35.44%，形成商譽30.43億元。

　　交易價款以發(fā)行股份方式支付3.31億元，以現(xiàn)金方式支付35.45億元。

　　杰發(fā)科技收購時業(yè)績承諾及實際業(yè)績?nèi)缦卤恚▎挝唬簝|元）：

　　并表當(dāng)年，杰發(fā)科技就未完成業(yè)績承諾，2018年更是僅完成了65.72%，未完成原因呢？公司解釋2017年競爭激烈，封裝廠首次合作產(chǎn)品不穩(wěn)定；2018年乘用車銷量下滑且研發(fā)費投入高于預(yù)期導(dǎo)致。

　　意外年年有，結(jié)果總相同，你既然知道行業(yè)競爭激烈你少承諾一些利潤不就行了嗎？

　　那不行，少承諾了利潤得少拿多少鈔票呀。

　　我們知道收入直接體現(xiàn)了某一產(chǎn)品的市場份額和市場競爭情況，利潤沒實現(xiàn)，收入情況呢？看下表（單位：億元）

　　可以看到的是自2014年起，杰發(fā)科技收入規(guī)模就未發(fā)生明顯變動，凈利潤長期穩(wěn)定在2億元左右，也就是上市公司以超高的未來預(yù)期（38.75億元），買了一個目前年凈利潤穩(wěn)定在2億元左右的公司，年靜態(tài)投資回報率5.16%。

　　不知道管理層屁股疼不疼？是不是又該拉出來了？

　　不過令風(fēng)云君欣慰的是，四維圖新并未在業(yè)績補償上玩太多的花樣。

　　上市公司收購標的與原股東簽訂業(yè)績補償協(xié)議已是收購標配，部分上市公司為防控風(fēng)險甚至約定按照各年業(yè)績實現(xiàn)情況分期付款，并按照承諾期業(yè)績累積完成情況支付上市公司補償（如果承諾業(yè)績完成不佳）。

　　但是呢，一些上市公司在計提商譽減值時假裝完全看不見還未支付也無需繼續(xù)支付的剩余收購款，如久其軟件；要么今年計提商譽減值，明年確認業(yè)績補償，然后堂而皇之的業(yè)績預(yù)盈，比如雷柏科技。

　　根據(jù)四維圖新與杰發(fā)科技原股東簽訂的業(yè)績補償協(xié)議，經(jīng)計算，杰發(fā)科技原股東需要支付上市公司6.16億元的業(yè)績補償款，補償款從未支付股權(quán)收購款扣除。

　　四維圖新將上述補償款計入杰發(fā)科技2018年投資收益，也就是說雖然2018年商譽減值金額為9.25億元，但因為6.16億元無需支付，實際減值只有3.09億元（9.25減去6.16所得數(shù)）。

　　為什么不直接調(diào)節(jié)商譽賬面價值？因為準則規(guī)定商譽一經(jīng)確認，不得直接調(diào)整。

　　五、上市公司巧遇活雷鋒

　　按照上文所述，管理費用已透支當(dāng)年毛利，又計提大額商譽減值損失，那當(dāng)年虧損肯定是在所難免——然而，四維圖新當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤3.77億元。

　　這是為什么？主要是得益于7.70億元的投資收益，而且這筆投資收益也挺有故事。

　　看完前文，相比大家都跟風(fēng)云君有同樣的疑惑，這么強的電子地圖優(yōu)勢，不自己研發(fā)導(dǎo)航地圖不白瞎了。按照公司2018年年報：

　　公司一直秉持著“客戶背后的隱形冠軍”發(fā)展定位，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，為車載導(dǎo)航、手機APP以及其它各主要基于位置的APP提供導(dǎo)航數(shù)據(jù)、更新服務(wù)、大數(shù)據(jù)綜合解決方案等一系列產(chǎn)品和服務(wù)。

　　甘為牛頓腳下的巨人？新時代的活雷鋒？其實不然。

　　2015年，四維圖新通過增資形式取得圖吧BVI控制權(quán)，圖吧BV的核心產(chǎn)品為圖吧導(dǎo)航和汽車衛(wèi)士，公司從此有了自己的導(dǎo)航軟件。

　　什么？還是沒聽過，一看就不是老司機。

　　2018年，因第三方股東對圖吧BVI單獨增資，使得上市公司對圖吧BVI持股比例由60.33%下降至46.93%，成為參股公司，從而確認7.70億元的投資收益！

　　沒聽明白，舉個簡單例子。四維圖新持有一家公司60%股權(quán)，該公司凈資產(chǎn)為100萬元，四維圖新投資成本是60萬元，按成本法核算并表。

　　現(xiàn)在有一家投資機構(gòu)愿意增資1，000萬元取得該公司15%股權(quán)，四維圖新持股比例下降至45%，變?yōu)閰⒐晒荆摴緝糍Y產(chǎn)變?yōu)?，100萬元。

　　45%持股比例享有該公司凈資產(chǎn)份額為495萬元，與原投資成本60萬元的差額435萬元計入投資收益。

　　神奇不？自己什么也沒做，投資收益憑空多了7.70億元。

　　但是合理不？圖吧BVI第三方股東真金白銀增資，四維圖新作為股東同樣享有這部分資產(chǎn)同等權(quán)益，理論上挺合理。

　　那第三方股東是誰？又一個活雷鋒嗎？

　　根據(jù)公告，圖吧BVI此次引進投資者為ImageCyber、TopGrove、蔚來資本和Advantech，從法律關(guān)系上看跟四維圖新無關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　六、小結(jié)

　　我們在文中分析了四維圖的成長狀況、盈利能力、營運能力。關(guān)于償債能力，因為四維圖新幾乎沒有借款，每年財務(wù)費用均為負數(shù)（利息收入），償債壓力小，故未分析。

　　有關(guān)四維圖新?lián)碛械暮诵募夹g(shù)和能力，本篇文章風(fēng)云君沒做特別詳盡的介紹，也鑒于專業(yè)能力有限。

　　但是無論牌照、概念、專利、技術(shù)，賺錢才是硬道理，對不？

　　給股東創(chuàng)造回報，才是真干事業(yè)的態(tài)度，對不？

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104