來源：面包財經(jīng)

　　歲末年初，不少券商研報對2019年做出了展望。其中，國金證券一篇名為《拋棄幻想，面對現(xiàn)實(shí)：關(guān)于 2019 年，有兩件大事必須告訴市場》的研究報告尤其引人注目。

　　這是一篇關(guān)于傳媒與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研究報告，主要提出了兩點(diǎn)看法：1）互聯(lián)網(wǎng)流量價格開始下降了；2）傳媒娛樂行業(yè)沒有“反周期性”。態(tài)度很是鮮明。

　　在對視頻這一細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行分析的內(nèi)容中，更是直接亮出“愛奇藝可能在2019年率先出現(xiàn)資金危機(jī)”的觀點(diǎn)：

　　基于各種各樣的原因，國內(nèi)券商在看空A股公司時相當(dāng)“謹(jǐn)慎”，即便是一些明顯存在財務(wù)問題的上市公司，旗幟鮮明的“賣出”評級也不多。不過，當(dāng)研究港股和美股公司時，券商們顯然更放的開，給出“賣出”、“減持”評級的比例相對更高。比如，此前就有券商在股價已經(jīng)大幅下跌之后，仍然大張旗鼓的看空FACEBOOK，給出的目標(biāo)價較峰值股價腰斬有余。

　　即便如此，在研報中直接說一家著名的中概股公司在一年內(nèi)可能“率先出現(xiàn)資金危機(jī)”情況也仍然比較罕見。

　　不過，各大券商研報對愛奇藝的看法也有所分歧。在愛奇藝2018年三季報發(fā)布之后，東方證券研報認(rèn)為其“會員增長超預(yù)期，垂直業(yè)務(wù)線表現(xiàn)強(qiáng)勁”；方正證券（維權(quán)）研報則認(rèn)為“廣告業(yè)務(wù)短期承壓，訂閱用戶數(shù)增長強(qiáng)勁，多元變現(xiàn)模式初具成效”。

　　國金證券研報內(nèi)容或許有一定的道理，但愛藝奇2019年真的會出現(xiàn)資金危機(jī)嗎？

　　“愛奇藝可能在 2019 年率先出現(xiàn)資金危機(jī)”？

　　國金證券在研報中指出，“三大視頻網(wǎng)站血戰(zhàn)，愛奇藝可能在2019年率先出現(xiàn)資金危機(jī)。從下圖我們可以看到愛奇藝從2015年開始，現(xiàn)金流缺口（經(jīng)營性現(xiàn)金流+投資性現(xiàn)金流）不斷擴(kuò)大，2017年為負(fù)66.5億元。過去3年半，愛奇藝?yán)塾嬋谫Y389億元，平均每年融資111億元，遠(yuǎn)高于奈飛（過去8年平均融資10.8億美金）。我們預(yù)計愛奇藝2018年的現(xiàn)金流缺口增速為50%，達(dá)到99.8億元。愛奇藝不披露季度現(xiàn)金流量表，但是我們根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表測算，2018年三季度現(xiàn)金流缺口為39億元，剔除掉投資天象互娛支付的現(xiàn)金（我們估算約10.6億元），剩余的現(xiàn)金流缺口為28.4億元。”

　　“假設(shè)2019年現(xiàn)金流缺口不增長的情況下，愛奇藝賬上的現(xiàn)金只夠燒4個季度，實(shí)際上在3個季度內(nèi)就需要啟動新一輪的融資，而且每年融資額要保持100億元左右的規(guī)模。參考奈飛的融資方式，愛奇藝發(fā)債融資的可能性比較大，如果百度支持力度不及預(yù)期，愛奇藝可能面臨重大的資金危機(jī)。此外，愛奇藝的廣告收入在2018年Q3首次出現(xiàn)同比和環(huán)比的負(fù)增長。視頻網(wǎng)站的競爭格局可能會在2019年底發(fā)生翻天覆地的變化。”

　　近年來視頻網(wǎng)站行業(yè)的競爭格局出現(xiàn)了怎樣的變化？未來誰會在競爭中脫穎而出？

　　三強(qiáng)爭霸：背靠BAT的愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻 

　　經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國視頻網(wǎng)站行業(yè)大致經(jīng)歷了商業(yè)模式探索、燒錢大戰(zhàn)、版權(quán)大戰(zhàn)、體系競爭等四大發(fā)展階段。

　　在優(yōu)酷、土豆、樂視、搜狐視頻等早期主要玩家發(fā)展多年之后，2010年，優(yōu)酷和樂視網(wǎng)分別在美股和A股上市，也是這一年，百度宣布投資組建獨(dú)立高清正版視頻網(wǎng)站奇藝。2011年，騰訊視頻上線。

　　2011年至2013年，行業(yè)首輪版權(quán)戰(zhàn)開啟，版權(quán)價格攀升，加速洗牌，大量中小視頻網(wǎng)站倒閉。較高的流量和內(nèi)容成本，巨頭間的激烈競爭，視頻網(wǎng)站普遍虧損嚴(yán)重，能夠擁有雄厚持久的資金支持成為活下去的關(guān)鍵，龍頭視頻網(wǎng)站開始合并。

　　2012年，優(yōu)酷和土豆合并。2013年，百度收購PPS視頻業(yè)務(wù)全部股份，并將PPS視頻業(yè)務(wù)與愛奇藝進(jìn)行合并。2015年，阿里巴巴宣布收購優(yōu)酷土豆。2016年，優(yōu)酷土豆完成私有化。

　　多年競爭之后，從目前的市場份額看，背靠BAT的愛奇藝、優(yōu)酷土豆、騰訊視頻形成三足鼎立之勢，處于第一梯隊。搜狐視頻以及后來加入競爭的芒果TV、嗶哩嗶哩等處于第二梯隊。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，從移動APP月活躍用戶數(shù)來看，位于第一梯隊的愛奇藝、優(yōu)酷和騰訊視頻正在拉開與第二梯隊其他平臺的差距。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2018年11月，愛奇藝、優(yōu)酷和騰訊視頻移動APP月活躍用戶數(shù)均超過了4億人，其中愛奇藝月活躍用戶數(shù)最多。

　　縱觀整個視頻網(wǎng)站的發(fā)展路徑，可以說是“生命不息，燒錢不止”。如何實(shí)現(xiàn)盈利？怎樣獲得足夠的資本支撐以活得更久？仍是當(dāng)下各大視頻網(wǎng)站面臨的主要問題。

　　而三大視頻網(wǎng)站之間的競爭，在某種程度上其實(shí)是百度、騰訊及阿里三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭之間的角逐。與其他兩大巨頭相比，百度可以給愛藝奇帶來多少流量？愿意為愛奇藝燒多少錢？

　　會員服務(wù)收入增加，監(jiān)管趨嚴(yán)廣告收入下滑  

　　財報顯示，2018年第三季度，愛奇藝營收 69.14 億元，同比增加39.67%，環(huán)比增加12.06%；虧損約31.25 億元，虧損同比及環(huán)比均有所擴(kuò)大。

　　從收入端來看，主要包括在線廣告服務(wù)、會員服務(wù)、內(nèi)容發(fā)布及其他業(yè)務(wù)。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的公司2018年第三季度收入結(jié)構(gòu)：

　　公司會員服務(wù)收入同比增長78%至28.52億元，占營收的41.25%，成為公司最重要的收入來源。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月30日，公司共擁有訂閱用戶 8070萬，環(huán)比二季度新增訂閱會員1360萬，較2017年三季度增加89%。

　　不過，公司主要的廣告服務(wù)收入出現(xiàn)了下滑。2018年第三季度，公司在線廣告服務(wù)收入23.96億元，同比下滑4%。

　　根據(jù)愛奇藝18Q3 財報電話會議，公司廣告業(yè)務(wù)收入下滑主要由于：1）世界杯的影響，導(dǎo)致部分廣告主將更多預(yù)算投向電視。2）近期國家出臺相關(guān)管制措施，平臺主動清理劣質(zhì)廣告投放商，使得 SME 投放廣告金額出現(xiàn)下降。且由于國內(nèi)游戲?qū)徟膬鼋Y(jié)，游戲廣告投放也有所減少；3）受到整體宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

　　另外，公司目前占比較小的內(nèi)容發(fā)布及其他業(yè)務(wù)收入明顯增加，其他收入增長主要受益于2018年7月收購的手機(jī)游戲公司天象互動的整合。

　　從成本端來看，主要為自制及版權(quán)攤銷的內(nèi)容成本。2018Q3 公司營業(yè)成本76.55億元，其中內(nèi)容成本60億元，占營收的比重達(dá)87%，較2017年同期增長66%。

　　公司費(fèi)用支出也有所增加。銷售和管理費(fèi)用約12.92億元，較2017年同期增加66%。公開資料顯示，這主要系愛奇藝渠道合作和內(nèi)容推廣增多，使得相關(guān)營銷支出增加，且收購天象互動也導(dǎo)致股票補(bǔ)償費(fèi)用增加。另外，公司確認(rèn)了5.93億元的匯兌損失。

　　不過，部分券商研報認(rèn)為在“限酬令”頒布、三大視頻網(wǎng)站六家影視公司聯(lián)合抑片酬的行業(yè)背景下，愛奇藝的內(nèi)容采購及自制成本有望逐步得到控制。

　　2018年6月中宣部、文化旅游局等部門下發(fā)通知，限制天價片酬現(xiàn)象，要求每部電影、電視劇、網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目全部演員、嘉賓的總片酬不得超過制作總成本的40%，主要演員片酬不得超過總片酬的70%。

　　2018年8月，愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻三家視頻網(wǎng)站以及正午陽光、華策影視、檸萌影業(yè)、慈文傳媒、耀客傳媒、新麗傳媒劉佳影視公司聯(lián)手發(fā)布《關(guān)于抑制不合理片酬，抵制行業(yè)不正之風(fēng)的聯(lián)合聲明》，從即日起嚴(yán)格執(zhí)行上述規(guī)定；三家視頻網(wǎng)站和六大影視制作公司同時對不合理的演員片酬進(jìn)行控制，其采購或制作的所有影視劇中，單個演員的單集片酬（含稅）不得超過100萬元人民幣，其總片酬（含稅）最高不得超過5000萬元人民幣。

　　在營收放緩，成本相對剛性的背景下，各大視頻網(wǎng)站的財務(wù)壓力明顯增大。同時，視頻網(wǎng)站本身的戰(zhàn)略地位也使得市場的競爭烈度短期看不到減弱的趨勢，整個行業(yè)猶如走入了囚徒困境。未來將會如何演繹，我們且行且看。（YYL）

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104