專題：春節(jié)前“紅包行情”出現 市場或步入反彈交易窗口

　　繼前期調整兩融保證金比率、限制高管戰(zhàn)投出借后，就融券機制的逆周期安排，證監(jiān)會又公布了兩項調整，一是全面暫停限售股融券出借；二是將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制。因涉及系統調整等因素，第一項措施自1月29日起實施，第二項措施自3月18日起實施。目前，滬深交易所、中證金融已發(fā)布了相應業(yè)務通知。

　　財聯社記者了解到，目前已有券商對上述調整啟動相應調整，包括交易合同、業(yè)務規(guī)則、相應系統等。針對此次兩項具體調整，財聯社記者多方采訪了業(yè)界人士、券商業(yè)務部門以及非銀研究員以探討實質影響。綜合各方觀點，主要有四方面影響：

一是政策導向下，融券制度的優(yōu)化調整體現了“以投資者為中心”資本市場建設的理念，反映了系列政策的延續(xù)性，未來有望見到更多優(yōu)化政策出臺；

二是調整旨在進一步規(guī)范市場交易行為，體現投資者的交易公平性。全面暫停限售股出借將導致融券供應減少、券源出借效率降低，從而減輕融券業(yè)務對市場的干擾；

三是證監(jiān)會著重提到，階段性限制所有限售股出借，也在于堅決打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規(guī)行為；

四是券商融券業(yè)務將產生一定影響，尤其是擁有券源優(yōu)勢的頭部券商，比如中信證券、中金公司、華泰證券等。

　　方正證券金融首席分析師許旖珊告訴財聯社記者，監(jiān)管適時優(yōu)化融券機制，立足于維護市場公平性，體現以投資者為本。據她測算，假設融券業(yè)務平均利差為400bps，測算融券利息凈收入占證券行業(yè)營收僅約0.8%，制度公平性提升有望更好服務居民財富保值增值，利好券業(yè)長期高質量發(fā)展。

　　伴隨著新規(guī)即將落地，有兩點趨勢已經明確：一是暫停限售股出借從1月29日起生效，但是之前已經出借的，不能展期，必須在到期前歸還；二是從盤面來說，日內封板率會大大提升。此前政策來看，若某日股價上漲10%，達到漲停價時進行融券賣空，有交易優(yōu)勢的資金利益被最大化，但損失的市場公平性。

　　借鑒美國和中國香港地區(qū)的經驗，融券交易被視為關鍵業(yè)態(tài)，并不會對市場產生明顯的不利影響，同時其發(fā)展也不會推動市場單邊下滑。總的來看，優(yōu)化融資融券制度有助于充分發(fā)揮券商作為專業(yè)服務中介的職能。但在市場持續(xù)走弱情況下，逆周期調整也是應有之意。

　　海通證券方面認為，此次最新措施有利于提振資本市場信心，從政策調整來看，對融券和轉融通機制的強化監(jiān)管和逆周期調整，有利于營造公平的市場環(huán)境，保護廣大投資者的合法權益，杜絕違規(guī)違法行為。

　　海通證券還認為，新政策有利于融券和轉融通機制回歸本源，更好發(fā)揮市場多空平衡機制對資本市場定價有效性、平抑股價異常波動，以及轉融通對長期持股投資者資產盤活的積極作用。據記者了解，海通證券在融券的投資者準入和券源分配等方面遵守公平合理的原則，貫徹以投資者為本的理念，致力于營造公平的業(yè)務秩序，并采取一系列措施嚴禁投資者借融券之名對限售股、減持受限流通股進行變相減持等違法違規(guī)行為。

　　東吳證券胡翔團隊認為，中央首提“活躍資本市場，提振投資者信心”以來，兩融相關制度規(guī)則不斷優(yōu)化，包括降低融資保證金比例、上調融券保證金比例、階段性收緊戰(zhàn)略配售股份出借等，這一系列政策都在邊際上改善了市場交易活躍度。

　　該團隊進一步指出，當前階段市場行情相對低迷，市場交投情緒整體仍處于低位（截至2024年1月26日，全市場年內日均股基成交額同比-1%至8,634億元）。在此背景下，收緊融券良好呼應了證監(jiān)會“建設以投資者為本的資本市場”的表態(tài)，有利于進一步促進市場多空平衡，平抑投資者情緒波動，帶動市場信心企穩(wěn)回升。

　　解讀一：融券交易由T+0改為T+1交收制度

　　在本次調整中，將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制，廣受業(yè)界關注。根據規(guī)則，此前投資者使用約定申報出借的證券盤中可以實時到達券商，供融券投資者實時賣出，而根據最新規(guī)定，融券交易將正式實施T+1交收制度。

　　受訪的券商人士稱，目前來看，投資者習慣于實時交易，他們可能會因為轉融券約定申報的調整而改變交易習慣，這可能對券商的兩融業(yè)務造成一定沖擊。

　　有業(yè)界人士表示，本次將轉融通約定申報實時可用調整為次日可用，是機制的一次微調，卻可明顯降低融券效率，制約機構在信息、工具運用方面的優(yōu)勢。其中，前一日的出借信息通過交易所和中證金融網站公開，次一日起才可以用于融券的制度新安排，給各類投資者更充足的時間消化市場信息，有利于維護公開公平公正的市場秩序。

　　值得一提的是，對于券商來說，實時轉融券交易需要其系統和運營團隊保持高度的警覺和靈活性，以應對市場的快速變化。調整為次日可用可能會降低這種壓力，提高系統和運營效率。此外，改為次日可用后，券商還可以根據更長時間的市場走勢來進行風險管理，從而更好地控制風險。

　　記者從海通證券了解到，公司已做好充分準備，將按時全面落實監(jiān)管要求。

　　解讀二：減少融券業(yè)務對市場的影響，體現投資者為本

　　兩融制度是成熟資本市場常見的基礎性交易制度，其為市場多空雙方提供了交易工具，有利于提升資本市場價格發(fā)現能力；同時，融資融券作為一種重要的風險管理工具，能有效滿足專業(yè)投資機構不同的風險管理需求，有利于推進A股投資者機構化進程。

　　全面暫停限售股出借此前已有政策落地。2023年10月，證監(jiān)會取消上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設立的專項資產管理計劃出借，并限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例，新規(guī)實施以來，戰(zhàn)略投資者出借余額降幅近四成，取得良好效果。可以看到，此前對限售股融券的規(guī)則是員工持股的限售股不準作為融券券源，對其他投資者持有的限售股不做要求。

　　此次新規(guī)是在此前融券規(guī)則下進一步收縮限售股的融券范疇，從數據來看，收縮戰(zhàn)略配售作為融券券源對市場整體影響不大。截至1月26日，剔除員工戰(zhàn)略配售部分，其他戰(zhàn)略投資者持有的限售股市值合計約3244億元（占全市場自由流通市值比重為0.99%），其中2324億元為一般法人參與的戰(zhàn)略配售，681億元未非金融上市公司參與的戰(zhàn)略配售，金融機構持有的戰(zhàn)略配售總市值合計為238.8億元。

　　可以看到，除員工持股外的戰(zhàn)略配售規(guī)模不大，且主要以一般法人主體為主，金融機構直接參與的配售規(guī)模更低，可能并未形成大規(guī)模的融券券源。在部分非銀研究員看來，此次政策信號意義強，體現監(jiān)管投資者為本的政策決心。其中，也對個股存在一定利好，在有戰(zhàn)略配售的336家上市公司中，平均非員工持股的戰(zhàn)略配售規(guī)模占總股本為4.1%，有40家上市公司的比重超過10%。

　　此外，也有業(yè)界人士認為，階段性全面暫停限售股出借，嚴防通過限售股出借變相違規(guī)減持等行為，可以進一步加強對限售股的監(jiān)管。

　　解讀三：將持續(xù)強化監(jiān)管，把制度公平性放在更突出位置

　　據記者觀察，由客戶融資融券需求衍生出的一系列業(yè)務也成為近年來券商業(yè)務創(chuàng)新的重點。借助“收益互換+融資融券業(yè)務”，券商可以滿足機構投資者對證券融入或出借的不同需求，機構投資者可以將持倉的股票提供給券商作為融券券源以增厚基金產品的收益。由兩融業(yè)務衍生出的場外交易、結構化產品業(yè)務也是推動券商從傳統通道交易商向交易型投行轉型的重要形式。

　　可以看到，結合當前資本市場情況，此次全面暫停限售股出借，并適度調整融券效率，有利于發(fā)揮兩融的功能，依法維護市場秩序，保護廣大投資者的合法權益。其中，在總結前期優(yōu)化融券機制安排經驗的基礎上，按照“穩(wěn)妥推進、分步實施”的思路，此次證監(jiān)會優(yōu)化融券機制，主要體現以下監(jiān)管意圖：

一是突出公平合理，降低融券效率，制約機構在信息、工具運用方面的優(yōu)勢，給各類投資者更充足的時間消化市場信息，營造更加公平的市場秩序。

二是突出從嚴監(jiān)管，階段性限制所有限售股出借，進一步加強對限售股融券監(jiān)管，同時，堅決打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規(guī)行為。

　　據記者了解，下一步，證監(jiān)會將持續(xù)強化監(jiān)管，把制度的公平性放在更加突出位置，及時總結評估運行效果，依法維護市場秩序，切實保護廣大投資者的合法權益。

　　方正證券金融首席分析師許旖珊還認為，結合此前國常會強調要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加注重投融資動態(tài)平衡，大力提升上市公司質量和投資價值等多個重要表態(tài)，更多舉措有望接續(xù)推出，穩(wěn)市場、穩(wěn)信心在路上。

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責任編輯：韋子蓉