意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　2023年，受內(nèi)外部因素共振影響，人民幣匯率延續(xù)調(diào)整。全年，人民幣匯率（如非特指，本文均指境內(nèi)銀行間市場下午四點半交易價）下跌2.0%，年均值環(huán)比下跌4.9%。在此背景下，境內(nèi)外匯供求關(guān)系和跨境資金流動出現(xiàn)了一些新變化，有些問題或現(xiàn)象也引發(fā)市場關(guān)注，本文擬就此進行探討。

　　跨境資本流動沖擊加大但遠(yuǎn)不及七八年前

　　在人民幣匯率繼續(xù)調(diào)整的背景下，從銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額看，境內(nèi)外匯供求失衡加劇。2022年，僅有2、5、9、10月累計四個月份出現(xiàn)少量結(jié)售匯逆差，平均逆差僅為42億美元，全年累計順差1073億美元。可見，2022年3月初到11月初八個月時間就人民幣匯率從6.30跌至7.30，外匯市場波瀾不驚。2023年，盡管國內(nèi)經(jīng)濟反彈、美聯(lián)儲緊縮放緩，但3月及7~12月份累計七個月份結(jié)售匯逆差，平均逆差200億美元，全年累計逆差573億美元。這是2019年以來再現(xiàn)年度逆差（見圖表1）。

　　不過，當(dāng)前境內(nèi)外匯市場壓力遠(yuǎn)不及2015年“8·11”匯改初期。由于外匯局2016年開始公布外匯期權(quán)交易數(shù)據(jù)，故年度銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯的數(shù)據(jù)從2017年起計算。從可比的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額看，2023年逆差436億美元，遠(yuǎn)低于2015、2016年分別逆差5712億和3695億美元的規(guī)模，也低于2017年的893億美元（見圖表1）。

　　外匯供求逆轉(zhuǎn)主要是因為市場主體結(jié)匯意愿基本穩(wěn)定而購匯動機大幅增強。2023年，剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約的銀行代客收匯結(jié)匯率為54.0%，較上年小幅回落0.4個百分點，付匯購匯率為62.2%，大幅上升8.2個百分點。2022年，則是收匯結(jié)匯率基本持平，付匯購匯率小幅回落0.6個百分點。需要指出的是，年度銀行代客收匯結(jié)匯率跌至有數(shù)據(jù)以來新低，付匯購匯率卻仍遠(yuǎn)低于2015、2016年分別為69.6%和66.4%的水平。這表明當(dāng)前市場囤積外匯的意愿雖略強于七八年前（2015、2016年分別為58.4%和54.3%），但搶購?fù)鈪R的動機遠(yuǎn)弱于彼時（見圖表2）。其背后的底層邏輯是，經(jīng)歷了2015和2016年兩年藏匯于民與償還外債的集中調(diào)整后，我國民間對外凈負(fù)債大幅減少、貨幣錯配明顯改善，加之人民幣匯率雙向波動日益明顯，增強了市場主體對于匯率波動的容忍度和承受力。

　　銀行代客跨境收付差額也呈現(xiàn)類似的變化。2022年，銀行代客（包括家庭、公司、非銀行金融機構(gòu)和政府等非銀行部門）跨境收付順差763億美元，雖然較上年驟減78.6%，卻延續(xù)了2019年以來持續(xù)凈流入的態(tài)勢。2023年，跨境收付轉(zhuǎn)為逆差687億美元，凈流出較上年增加1450億美元。其中，跨境人民幣收付逆差1200億美元，凈流出增加354億美元（增長41.9%），貢獻了前述增加額的24.4%；跨境外幣收付順差513億美元，凈流入減少1096億美元（下降68.1%），貢獻了75.6%（見圖表3）。可見，2023年跨境資金流向逆轉(zhuǎn)主要是源于外幣收付順差銳減。盡管如此，全年跨境收付逆差同樣遠(yuǎn)低于2015、2016年分別為1940億和3053億美元的水平。實際上，國際收支數(shù)據(jù)也顯示本輪沖擊遠(yuǎn)不及當(dāng)年的烈度及強度：2022年，我國非儲備性質(zhì)資本項目（含凈誤差與遺漏）凈流出3019億美元，較上年驟增83.3%，但絕對額遠(yuǎn)低于2015、2016年分別為6360億和6350億美元的規(guī)模；2023年前三季度凈流出2055億美元，同比下降14.7%。

　　跨境以人民幣收款替代外匯收入增加較多，加速了跨境外幣收付順差收斂。2023年，銀行代客跨境收付中，人民幣占比48.6%，較上年上升6.2個百分點，超過美元躍居境內(nèi)第一大跨境收付幣種。其中，跨境人民幣收入占比47.9%，上升6.4個百分點；付款占比49.3%，上升5.9個百分點（見圖表4）。同期，銀行代客跨境收入下降0.9%，付款增長1.4%；跨境外幣收入減少4286億美元（下降11.7%），貢獻了同期跨境外幣收付順差減少額的391.0%，跨境外幣付款減少3190億美元（下降9.1%），負(fù)貢獻291.0%。

　　人民幣國際化有新進展但也有新挑戰(zhàn)

　　跨境人民幣收付占比大幅上升是2023年我國跨境資金流動的一大亮點，反映越來越多的對外貿(mào)易和投融資活動使用人民幣結(jié)算。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，2023年，跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算額為10.69萬億元，增長35.0%，相當(dāng)于海關(guān)進出口額的25.6%，跳升了6.7個百分點，較2015年高點僅差了0.4個百分點（見圖表5）；熊貓債托管量增加373億元，較上年增長3.31倍。

　　人民幣國際支付和融資功能得到提升。據(jù)環(huán)球銀行同業(yè)金融電訊協(xié)會（SWIFT）統(tǒng)計，2023年最后兩個月，人民幣國際支付份額躍居第四位，分別為4.61%和4.14%，年度（12個月平均）份額為3.05%，較上年提高0.74個百分點（見圖表6）；2023年9月，人民幣在全球貿(mào)易融資中占比5.8%，同比上升1.6個百分點，排名升至第二。

　　但是，跨境人民幣收付占比上升意味著越來越多的人民幣外匯兌換（即銀行結(jié)售匯）轉(zhuǎn)移到離岸市場進行。2023年，銀行代客跨境收付總額12.46萬億美元，較上年微漲0.3%，較同期跨境人民幣收付總額增速低了15.2個百分點。同期，銀行代客結(jié)售匯合計4.31萬億美元，減少10.0%；代客結(jié)售匯相當(dāng)于代客涉外收付的34.6%，較上年回落3.9個百分點。離岸人民幣外匯交易可以通過境內(nèi)外匯差影響市場匯率預(yù)期，以及跨境人民幣清算間接影響境內(nèi)外匯供求關(guān)系。

　　跨境以人民幣收款會直接減少境內(nèi)外匯供給，以人民幣支付也會直接減少境內(nèi)外匯需求，具體影響存在不確定性。2023年，銀行代客跨境人民幣收入增長14.3%，外幣收入下降11.7%，后者高出銀行代客跨境收入平均降速10.8個百分點；跨境人民幣付款增長15.2%，外幣付款下降9.1%，后者低于銀行代客跨境付款平均增速10.6個百分點。同期，銀行代客結(jié)售匯逆差563億美元，順差較上年減少1679億美元。其中，因外幣收入減少疊加市場結(jié)匯意愿減弱，代客結(jié)匯減少3225億美元（下降13.2%），貢獻了代客結(jié)售匯順差減少額的192.1%；盡管市場購匯動機增強，但因外幣支付需求減少，代客售匯減少1546億美元（下降6.6%），為負(fù)貢獻92.1%。

　　跨境人民幣結(jié)算不等于計價，不必然可以幫助境內(nèi)主體規(guī)避人民幣匯率波動風(fēng)險。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，目前我國跨境人民幣結(jié)算中，資本項目占到七成以上（近六成發(fā)生在證券投資項下，主要是債券通項下跨境資金往來），貨物貿(mào)易占比不到兩成（見圖表7）。貿(mào)易項下，如果計價貨幣依然是外幣，只是收付款時用本幣辦理，這相當(dāng)于將人民幣外匯兌換放在境外，境內(nèi)進出口商仍要承擔(dān)匯率波動風(fēng)險。資本項下，用人民幣對外投資，若在境外不能買到人民幣計價的金融資產(chǎn)，則仍需在離岸換成硬通貨或當(dāng)?shù)刎泿牛挥萌嗣駧爬猛赓Y或?qū)ν馀e債，雖然境內(nèi)主體可以規(guī)避匯率波動風(fēng)險，但境外投資者或債權(quán)人仍需承擔(dān)資產(chǎn)與負(fù)債幣種錯配引發(fā)的匯率風(fēng)險。

　　其他幾個值得關(guān)注的問題或現(xiàn)象

　　四季度全球人民幣儲備資產(chǎn)持有規(guī)模有望止跌回升。據(jù)IMF統(tǒng)計，截至2023年三季度末，全球持有人民幣儲備余額為2601億美元，較2021年末峰值減少771億美元。這不等于外資減持了同等規(guī)模的人民幣儲備資產(chǎn)。其間，人民幣匯率累計下跌12.4%（以倫敦外匯市場英鎊對人民幣匯率除以英鎊對美元匯率套算），導(dǎo)致境外持有的人民幣儲備資產(chǎn)折美元縮水，負(fù)估值效應(yīng)累計為381億美元，貢獻了49.4%。同時，也反映了境外機構(gòu)減持境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)尤其是人民幣國債、政策性金融債及同業(yè)存單的影響（包含因債券價格波動引起的估值效應(yīng)）。同期，以人民幣計價的全球人民幣外匯儲備余額減少2565億元，債券通項下境外累計減持境內(nèi)人民幣國債、政策性金融債及同業(yè)存單合計6438億元。然而，自2023年9月起，在美聯(lián)儲緊縮預(yù)期緩解、美債收益率見頂?shù)谋尘跋拢惩鈾C構(gòu)開始持續(xù)凈增持境內(nèi)人民幣債券，四季度凈增持前述三大債券品種合計達4725億元，其中一部分應(yīng)為境外央行重新回補人民幣儲備資產(chǎn)（見圖表8）。加之同期人民幣匯率升值3.1%，預(yù)計年底全球持有的人民幣儲備規(guī)模有望重新走高。

　　高頻數(shù)據(jù)不支持當(dāng)前外資大規(guī)模撤資和利潤匯出的判斷。據(jù)外匯局統(tǒng)計，2023年前三季度，我國國際收支口徑外來直接投資累計凈流入155億美元，同比下降89.8%，遠(yuǎn)高于商務(wù)部口徑同期20%左右的降幅。市場據(jù)此猜測，外商投資企業(yè)大規(guī)模撤資和利潤集中匯出或是導(dǎo)致兩個口徑差異巨大的主要原因。外商投資企業(yè)撤資和利潤匯出均為現(xiàn)金收付，若前述情形發(fā)生的話，會反映在國際收支統(tǒng)計申報時形成的銀行代客跨境收付數(shù)據(jù)中。2023年，銀行代客跨境直接投資付款（包括對外直接投資和外商投資撤資的匯出）較上年增長15.2%，較2020~2022年復(fù)合平均增速低了7.1個百分點；收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移付款增長10.4%，低了1.4個百分點。由此可見，雖然這兩個科目均有一定增長，但與大疫三年均速相比并無異常。

　　服務(wù)貿(mào)易對外付款中是否隱藏著個人大規(guī)模對外資本轉(zhuǎn)移也存疑。在人民幣匯率持續(xù)承壓的背景下，關(guān)于境內(nèi)居民個人將資金轉(zhuǎn)移境外的各種說法也不絕于耳，真實性審核難度較大的服務(wù)貿(mào)易特別是旅游項下是重大疑點。實際情況是，2023年，銀行代客服務(wù)貿(mào)易售匯增長26.6%，較2020~2022年復(fù)合平均增速高出36.4個百分點，較2015~2019年均速高出26.2個百分點，恢復(fù)到了2015~2019年均值的79.5%。這既可能是防疫轉(zhuǎn)段后，前期被壓抑的出境游需求集中釋放，也可能是居民以出境游名義在年度售匯總額內(nèi)購匯，用于資產(chǎn)分散化配置。前者是正常的經(jīng)常項目用匯，后者若不匯出境外而存放銀行，則反映為銀行部門對外資本輸出，不能算作資本外逃。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，截至2023年底，住戶境內(nèi)外匯存款余額1252億美元，與上年底基本持平；年均外匯存款余額1247億美元，較上年減少13億美元。由此可見，居民購匯存放境內(nèi)的情況并不突出。至于居民是否以出境旅游名義購匯后匯出境外，行個人資本轉(zhuǎn)移之實，則要看國際收支口徑的旅游貿(mào)易數(shù)據(jù)。

　　外匯局統(tǒng)計顯示，全年旅游項下支出1737億美元，較上年增長47.6%，遠(yuǎn)高于2020~2022年年均下降22.3%和2015~2019年為年均增長8.8%的水平，但絕對額僅恢復(fù)到了2015~2019年均值的67.1%（見圖表9），更多屬于大疫三年之后的出境游需求的集中釋放。而且，據(jù)民航總局統(tǒng)計，2023年，我國民航國際航線總周轉(zhuǎn)量恢復(fù)到了2015~2019年均值的83.6%。當(dāng)然，全年旅游支出額高達上千億美元，說其中絕對沒有隱藏個人對外資本轉(zhuǎn)移肯定不現(xiàn)實，只是對此難以量化，監(jiān)管成本也很高。此外，“兩頭在外”的對敲式的個人非法資本轉(zhuǎn)移或是更為主要的方式，但這不反映在銀行代客結(jié)售匯和跨境收付中。

　　注：本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)