意見領袖 |  溫彬

　　摘要

　　1月24日國新辦新聞發布會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布將于2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元；1月25日還將下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，并持續推動社會綜合融資成本穩中有降。人民銀行將強化貨幣政策工具的逆周期和跨周期調節力度，著力穩市場、穩信心，鞏固和增強經濟回升向好態勢，為包括資本市場在內的金融市場運行創造良好的貨幣金融環境。

　　總量釋放之外，經中央批準，人民銀行將設立信貸市場司，重點做好五篇大文章相關工作，結構上注重提升效能；并進一步強化政策協同，著力支持擴大內需，促進經濟良性循環。

　　同日，人民銀行還分別聯合監管總局、香港金融管理局推出房企經營性物業貸款支持計劃、強化境內外債市互聯互通，穩妥防范化解風險、持續深化金融改革開放，夯實金融運行基礎。

　　一、降準釋放積極信號，助力提振信心、穩定市場、夯實經濟

　　本次降準0.5個百分點，幅度大于2022年4月以來的單次0.25個百分點；且降準時點選在2月初和春節前，應源于多方面考量，將有效改善流動性環境，對沖春節流動性缺口、穩定宏觀預期、提振資本市場信心。

　　一是補充春節前流動性缺口，強化政策協同。其一，春節前繳稅、繳準、取現等因素通常導致流動性缺口加大，本次降準在春節前且與往年相比流動性缺口不低，或有對沖春節前流動性缺口的考量。其二，在“均衡投放、平滑波動”的政策引導下，今年一季度信貸“開門紅”力度或同比減弱，但考慮到“早投放早收益”的歷史規律，仍將處于年內高點，加大超儲消耗；同時，伴隨PSL新增、金融支持住房租賃市場政策出臺，將加快“三大工程”推進，帶動企業中長貸穩定在較高水平。降準有助于釋放中長期資金，增強銀行體系資金的穩定性，引導金融機構加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持。其三，目前已公布的一季度新增專項債發行額度在4000億元左右，將主要集中在2-3月發行，政府存款項將對資金面形成收斂效應。雖然前期已發行政府債資金逐批撥付、5000億元建設國債的落地使用將會對沖部分擾動，但考慮到政府債券發行和對沖可能存在時間差，仍需要降準來對沖流動性波動，強化貨幣與財政政策的協同。

　　二是穩定宏觀預期，穩固經濟運行。去年12月經濟數據雖邊際改善，但伴隨經濟內生增長動能轉換，當前總需求仍處磨底階段，年初穩增長需要較為寬裕的流動性環境。本次降準釋放約1萬億元長期資金，將對銀行信貸投放形成有力支撐，加快推動形成實物工作量，有助于實體經濟的寬信用，并通過與其它政策配合形成組合效應，鞏固經濟回升向好態勢。

　　三是為資本市場提供良好政策環境。2023年11月下旬以來，在增量政策有限、基本面修復未超預期、惠譽下調我國主權評級展望等因素疊加影響下，A股市場整體表現出信心不足、風險偏好回落局面。2024年以來，壓制情緒延續，外資持續凈流出，上證指數跌破20年均線，一度跌至2800點以下，創2020年4月以來新低。截至1月24日，上證指數、深證成指較年初分別下跌5.2%、8.8%，市場已隱現恐慌情緒，整體亟待提振信心、扭轉預期。面對近期資本市場延續下跌態勢，央行行長潘功勝在國新辦發布會上表示，“人民銀行將強化貨幣政策工具的逆周期和跨周期調節力度，著力穩市場、穩信心，為包括資本市場在內的金融市場運行創造良好的貨幣政策環境”，本次降準也意在向資本市場傳遞積極信號，改善投資者情緒，穩定資本市場運行。

　　四是緩解銀行息差壓力，打開降息空間。2024年初，伴隨存量貸款重定價、化債下銀行面臨的“降息展期”集中安排，以及有效需求不足仍待改善，一季度銀行息差收窄壓力將進一步加大。此時降準有助于釋放中長期資金、優化資金結構，穩定銀行經營，增強其穩健性和抗風險能力，提升服務實體經濟的動力和可持續性，并為繼續降低實體融資成本擴展空間。本次降準預計向銀行體系釋放中長期資金1萬億元，有助于填補當前資金供給缺口，并將推動銀行負債成本下降約10000*（2.50%-1.62%）=88億元。此外，央行通過降準和定向降息向市場釋放積極信號，也將引導廣譜市場利率下行，為LPR調降和政策利率下調進一步打開空間。

　　五是緩解央行續作壓力，降低資金波動風險。2023年8月以來，逆回購余額多在1萬億元以上的高位震蕩，MLF余額也從去年8月末的5.20萬億元升至今年1月的7.29萬億元，顯示出當前基礎貨幣缺口主要由MLF和逆回購來填補。考慮到今年2、3月，還將分別有4990、4810億元MLF到期，合計近萬億元，使得央行通過公開市場呵護流動性的壓力加大，也存在通過降準置換MLF的必要。此次降準有助于填補長期資金缺口，降低逆回購等短時資金需求，緩解央行續作壓力、平穩市場預期，并降低資金波動風險。

　　二、定向降息精準發力，將推動LPR下調和融資成本穩中有降

　　在利率方面，人民銀行宣布于1月25日下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，堅持以我為主、精準發力。

　　從用途來看，支農再貸款主要支持涉農領域，發放對象為農商行、農合行、農信社、村鎮銀行；支小再貸款主要支持小微企業、民營企業，發放對象為城商行、農商行、農合行、農信社、村鎮銀行、民營銀行；再貼現同時支持涉農領域和小微企業、民營企業，貼現對象主要是具有貼現資格的銀行。由此可見，本次定向降息主要是對涉農領域和小微企業、民營企業的支持，有助于在鄉村振興、普惠小微和民營經濟領域繼續注入金融力量，與其他政策形成多方合力，促進重點領域和薄弱環節持續向好；同時，本次定向降息支持的金融機構主要為城商行和農村金融機構，也有助于為地方中小銀行降低資金成本，提升處置化解風險空間。

　　此次調降支農支小再貸款、再貼現利率，配合全面降準以及前期商業銀行再度適度下調存款利率，這些都將有助于推動做為信貸定價基準的貸款市場報價利率（LPR）下行。根據潘行長在國新會上的表態，預估2月LPR報價或因存款掛牌利率調降、全面降準而調降，進而推動綜合融資成本穩中有降，進一步激發企業投資需求和居民消費意愿。在穩固經濟運行下，也不排除后續人民銀行下調MLF利率的可能。

　　三、設立信貸市場司，結構上提升效能，結構性工具繼續發力

　　經中央批準，人民銀行將設立信貸市場司，這是對去年人民銀行機構改革的延續，進一步優化了央行內設機構。以前人民銀行曾在金融市場司下設信貸政策管理信貸政策管理信貸政策管理處，層級相對較低，此次設立專門的信貸市場司，其任務指向性更加明確，會進一步提高人民銀行信貸政策實施的精準度，也凸顯了人民銀行為實體經濟提供更高質量、更有效率的融資服務決心。

　　根據新聞發布會相關表述，信貸市場司工作的重點是貫徹落實中央金融工作會議提出的金融“五篇大文章”，即科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融。近年來，人民銀行持續重視發揮貨幣政策總量和結構雙重功能，引導金融機構強化對實體經濟的信貸支持。截止2023年末，普惠小微貸款余額同比增長23.5%，“專精特新”、科技中小企業貸款增速分別是18.6%和21.9%。制造業中長期貸款余額同比增長31.9%，其中，高技術制造業中長期貸款增速達到34%，基礎設施業中長期貸款余額同比增長15%。這些重點領域和薄弱環節的貸款增速都顯著高于10.6%的全部貸款增速。可以預計在信貸市場司設立后，人民銀行在信貸政策指引方面將有更多的抓手，讓信貸更多地流向重大戰略、重點領域和薄弱環節，這也符合金融為經濟社會發展提供高質量服務的根本宗旨。

　　從信貸市場司的具體職能來看，主要還是進一步用好結構性貨幣政策工具。近年來，人民銀行已構建了較完備的結構性貨幣政策工具體系，結構性貨幣政策工具余額已超7萬億元。未來信貸市場司或將繼續在兩方面完善結構性貨幣政策工具體系。一是加強貨幣政策工具創新。這也是對中央金融工作會議提出的“充實貨幣政策工具箱”的有效回應。其中，本次新聞發布會重點提出要研究制定整合支持科技創新和數字金融領域的工具方案，這必然會成為信貸市場司下一階段的工作重點之一。二是擴大結構性貨幣政策工具支持范圍和規模。包括將普惠小微貸款的認定標準由現行單戶授信不超過1000萬元放寬到不超過2000萬元，適當增加支農支小再貸款、再貼現額度，擴大碳減排支持工具支持對象、拓展支持范圍和增加工具規模等。

　　從優化金融資源投向和資金供給結構的角度講，信貸市場司在盤活被低效占用的金融資源、提高存量資金使用效率方面可能也會發揮相應的作用。從新聞發布會提供的信息來看，這可能包括如下三個方面：一是要引導金融機構科學評估風險，約束對產能過剩行業的融資供給；二是更有針對性地滿足合理的消費融資需求；三是按照市場化、法治化原則，支持采取債務重組等多種方式，提高資金使用效率。

　　四、支持房地產經營貸，穩妥有效防范化解重點領域金融風險

　　1月24日，央行和監管總局辦公廳還聯合印發《關于做好經營性物業貸款管理的通知》，放寬房企經營性物業貸款資金用途，為精準支持房企合理融資需求的又一項重要舉措。

　　自中央金融工作會議提出“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”以來，一系列穩地產預期、穩房企融資的政策相繼出臺，包括加快推動“三大工程”建設，加強“三支箭”對房企融資助力，“三個不低于”支持地產信貸，擬定房企融資白名單，金融支持住房租賃市場發展，建立城市房地產融資協調機制等。本次聚焦支持房企經營性物業貸款（以已竣工并商業運營較好的物業作為抵押品的貸款，以物業租金等經營收入作為還款來源），并臨時擴充了貸款的資金用途范圍，在2024年底前，從原有的僅支持用于與物業本身相關的資金用途，擴充至可用于償還存量房地產領域的相關貸款和公開市場債券，為精準支持優質房企合理融資需求再添途徑。

　　本次放寬經營性物業貸款資金用途，對防范化解房地產和中小銀行風險均有所助益。從房企角度來看，政策進一步放寬了房企的融資渠道，有助于盤活優質存量資產，改善房企資金流動性，降低房企債務壓力，推進“保交樓”工作平穩推進，促進房地產市場平穩健康運行；從商業銀行角度來看，開展經營性物業貸款業務有助于增加商業銀行信貸規模，且這類抵押品通常經營性現金流較充裕、資產質量相對較高，也有助于改善商業銀行抵押品質量。此外，由于房地產企業和區域性銀行聯系較為緊密，本次政策也有助于改善房地產和中小銀行的風險傳染鏈條，促進金融業與地產市場良性循環。

　　五、拓展境內外市場互聯互通、放寬準入，深化金融改革開放

　　基于為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的融資服務需求，持續深化金融改革開放也成為2024年人民銀行的主抓方向。

　　改革領域，近期人民銀行正會同浙江省政府指導錢塘征信申請辦理個人征信牌照，進一步推進征信市場和支付市場發展。

　　若后續錢塘征信牌照落地，將成為繼百行征信、樸道征信之后，第三家獲批的市場化個人征信機構，意義重大。一方面，釋放出監管機構鼓勵金融創新、鼓勵民營經濟依法持牌、打破信息壟斷的重要信號。征信機構作為金融行業重要基礎設施，個人征信平臺建設對金融業發展有著重要的作用，央行繼續指導錢塘征信辦理個人征信牌照，代表了監管部門對于平臺型企業在征信領域創新秉持積極態度，有助于進一步優化市場體系，提高金融服務效率。另一方面，也有助于促進消費信貸等業務的發展，深入實施消費驅動戰略，著力支持擴大內需，促進經濟良性循環。

　　開放領域，在人民銀行和香港金融管理局的共同推動下，1月24日，香港金融管理局宣布將“債券通”北向合作項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，境內外金融市場互聯互通再進一程。

　　近年來，中國債券市場對外開放取得長足進步。目前境外投資者通過銀行間債券市場直投模式（CIBM Direct）、債券通“北向通”、合格境外機構投資者（QFII/RQFII）等渠道積極布局中國債券市場，成為銀行間國債和政金債市場上的重要參與者。截至2023年末，共有1124家境外機構進入中國債券市場，覆蓋70多個國家和地區， 2023年以來境外機構在中國債券市場的活躍度進一步提升。2023年全年境外機構累計增持人民幣債券約2817億元，截至2023年12月末，境外機構在銀行間債券市場的托管余額為3.7萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7%。

　　從制度建設看，新形勢下人民幣債券重獲全球青睞。近年來我國債券市場穩步擴大制度型開放，出臺一系列支持措施，為外資進入境內債券市場提供便利，也成為吸引外資對境內債券持續凈增持的原因之一。2023年監管部門推出便利投資的一攬子措施，如提供一籃子債券交易功能、優化“北向通”結算失敗報備流程、新增在華外資機構作為“北向通”做市商，正式上線“互換通”，便利境外投資者參與境內利率衍生品市場，吸引更多外資機構參與境內債市發展。

　　此次將債券通（北向通）項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，為首次在離岸市場確立境內債券的擔保品功能，有利于促進和提升境外機構持債意愿，進一步增強中國債券市場的吸引力。未來人民銀行進一步支持香港方面將通過北向通托管在香港債務工具中央結算系統（即CMU）的中國國債和政策性金融債券納入有關名單，有利于為境內債券成為全球廣泛接受的合資格抵押品奠定基礎，穩慎扎實推進人民幣國際化，有利于鞏固提升香港國際金融中心地位，支持香港更好融入國家發展大局。

　　此外，香港期貨交易所擬于2024年第一季度開始交易10年期中國國債期貨合約，香港的國債期貨能夠便利境外投資者通過香港繼續投資于中國在岸的資本市場，也是吸引外資的舉措。預計這一產品的推出，將進一步豐富香港離岸人民幣產品種類，對于人民幣在境外的使用和中國債券市場全球吸引力有正面效應。

　　六、下一步央行施策方向及市場影響

　　（一）央行施策方向

　　一是以我為主，促進物價低位回升，維持適度發力。

　　從外部環境看，潘功勝行長表示“2024年發達經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發展，中美貨幣政策周期差處于收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。”目前，美聯儲降息只是時間問題，二季度落地的可能性正在上升，外部環境對我國貨幣政策的掣肘大幅減弱，更加有利于“以我為主”。

　　從內部需求看，潘功勝行長進一步指出“維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”，強調要把物價水平作為貨幣政策中介目標重要考量因素。這與中央經濟工作會議提出的“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”相呼應，在當前物價水平和價格預期目標相比仍有距離的情況下，2024年貨幣政策適度發力值得期待，總量政策工具空間進一步打開。

　　二是結構上注重提升效能，寬信用錨向更重要和薄弱領域。

　　在信貸市場司的引導下，更好發揮當前結構性貨幣政策工具的作用，強化“聚焦重點、有進有退”，進一步優化結構性工具范圍，提高發放效率，將對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持落到實處，信貸投放或更加精準；加快創新工具的推出，針對五篇大文章等領域開發更有力度、更有效率的結構性工具，達到降低使用風險、擴大使用范圍、增加激勵措施等效果。同時，按照市場化、法治化原則，支持采取債務重組等多種方式，盤活被低效占用的金融資源，處理好總量與結構、存量與增量的關系。

　　三是加強貨幣政策和其他政策的協調配合，更好形成合力。

　　一方面，強化貨幣與財政政策協同。從國際比較看，目前我國政府部門尤其是中央政府總體債務規模并不高，積極的財政政策仍然有較好的空間，政府加杠桿仍是今年的重要方向。在此背景下，財政加力、超長期特別國債發行等均需要適宜的金融環境。對此，人民銀行表示“貨幣政策在保持流動性合理充裕、保障政府債券大規模集中發行、支持投資項目建設方面有充分條件”，意味著人民銀行將繼續綜合運用降準降息等各類貨幣政策工具，與財政政策形成合力，通過保持流動性合理充裕，保障政府債券發行成本維持在較低水平，共同推動經濟回升向好；此外，通過加快債券市場建設、優化國債持有結構、推動銀行發展政府債券柜臺銷售和交易等，便利更多企業和居民持有國債，實現國債投資主體多元化，既有效保障政府債券順利發行，又加快促進直接融資發展。

　　另一方面，強化貨幣與房地產、就業、產業、消費、改革開放等政策的多維度協同，發揮政策合力，穩定風險、提升效率，增加居民收入、擴大就業、完善社會保障體系、深入實施消費驅動戰略，著力支持擴大內需，推動供需匹配，促進經濟良性循環。

　　（二）市場影響

　　對資金面而言，在降準帶來增量低成本、中長期資金的助力下，一是有望推動資金面進入自發平衡階段，降低對央行逆回購資金的依賴度，同時減輕MLF續作壓力，較好平抑跨月跨節資金波動，滿足春節期間資金需求；二是降準落地后，銀行間資金利率下行確定性高，但資金分層延續下，非銀機構資金利率下行幅度或相對有限；三是為銀行提供中長期低成本資金可在一定程度上緩解存單供需矛盾，存單利率存在一定回落空間。

　　對LPR而言，在降準釋放萬億流動性、定向降息以及前期存款利率調降的合力作用下，2月LPR調降的概率加大，推動融資成本穩中有降。在總需求磨底階段，出于逆周期調節，下調MLF利率的可能性也依然存在，但2月是否調降尚存不確定性。

　　對債市而言，在以往央行公布降準后的5-10個交易日，10Y國債利率以下行為主，下行均值在2-3bp，中短端利率下行幅度更大。2023年12月以來，債市對降準降息已提前進行了較為充分的定價，尤其是長端利率下行幅度較大，因此在降準公布后僅產生小幅下行。但本輪債市利率下行中，短端利率定價相對緩慢，國債利率期限利差始終處于歷史低位。降準公布后，短端利率有所補降，較長端利率下行幅度更大。后續來看，短端利率的約束或因本次降準打開，利率曲線平坦化或被打破。長端利率不確定性較大，受到寬貨幣和寬信用兩方面因素影響，寬貨幣方面，主要是資金面的收斂狀態受到此次降準影響可能有所改善；寬信用方面，除了降準繼續帶動實體經濟融資成本降低，利于基本面企穩回暖外，還有發布會上潘行長提及的關于支持地產流動性和政府債券發行等內容，表示房地產政策和財政政策繼續發力已成定局。結合降準公布后長端利率的反應，目前長端對寬貨幣仍存顧慮，寬信用相對更占優勢。

　　對匯市而言，本輪降準釋放中長期流動性，釋放穩預期、穩增長信號，提振市場信心，人民幣匯率短期內利好因素偏多，有望呈現階段性升值走勢。回溯2015年以來降準后在岸、離岸匯率走勢，t+7時點在岸、離岸人民幣匯率變動幅度均值分別為-54bp、-102bp，多數情況下人民幣均有所升值。中長期看，匯率仍取決于國內外基本面、政策面情況，伴隨中美貨幣政策周期差趨于收斂，外溢影響減弱，我國貨幣政策自主性提升，經濟修復動能增強，總體上有助于匯率維持在合理區間，波動有望減小。

　　對股市而言，降準有助于改善投資者情緒，提振市場信心。從歷史數據來看，2017年以來，在央行宣布全面降準幅度50bp的5-10個交易日內，上證指數極大概率上漲，上漲幅度在1%左右。在當前市場情緒不振的環境下，此次降準以及關于房地產、財政政策的定調，預計將打破前期關于政策和基本面的悲觀預期，釋放壓制已久的情緒，大幅改善過低的估值水平。降息公布后第一個交易日（1月25日），上證指數已收漲3%，收復2900點。

　　對房市而言，本次降準將大幅增加可貸資金，有助于增強金融機構支持房地產企業融資的積極性，提升風險偏好，扶持房地產企業合理融資；同時，降準釋放低成本資金，有助于金融機構進一步因城施策，通過差異化貸款利率，扶持剛性和改善型需求。此外，放寬房企經營性物業貸款資金用途，以及監管總局提出將進一步優化首付比例、貸款利率等個人住房貸款政策，均將助力房地產市場加快筑底企穩。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)