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日本何時告別“負利率”

2024年01月26日08:53    作者:徐奇淵  

  意見領袖丨中國金融四十人論壇

  ? 結束“負利率”政策無疑會帶來負面沖擊,但對日本來說并非不可承受。日本按“負利率”管理的資金總量實際上很小。10年期國債收益率上限的抬高也已經消化了一部分可能的沖擊。此外,一旦出現流動性緊缺,日本銀行能夠通過擴表等手段在較大程度上抵消“負利率”政策退出的沖擊。對于日本銀行(日本央行)來說,結束“負利率”,還可以騰出政策空間。當前的“負利率”政策調整與否,更多是信號意義。

  ? 日本銀行在2024年退出“負利率”政策的可能性明顯上升,4月份和6月份的日本銀行金融政策會議將值得關注。日本貿易狀況和國內投資狀況比較穩定,不會對貨幣政策調整構成過大牽制。但是日本國內收入和消費問題比較棘手,可能會影響通脹水平的可持續性。在這方面,預計岸田政府推出的刺激政策將會產生一定效果,“春斗”也將會提升日本勞動者工資。

  ? 日本貨幣政策的調整會影響日本的股、債、匯市場,但預計日本金融市場調整幅度可能較為有限。取消“負利率”政策對日本金融市場影響,一定程度上還要看外部經濟形勢。其中,美國的金融市場和經濟數據尤為重要。目前美國的經濟數據表現,為日本銀行調整貨幣政策提供了穩定的外部條件。

  ——周學智 中國社會科學院世界經濟與政治研究所助理研究員;徐奇淵 中國金融四十人論壇(CF40)特邀研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員

  * 文章僅代表作者個人觀點,不代表CF40及作者所在機構立場。

  ”

  日本負利率政策將進入調整窗口期

  文 | 周學智 徐奇淵

  2023年4月,植田和男就任新一屆日本銀行總裁。在植田和男上任之前,關于日本銀行調整貨幣政策的討論就已經不絕于耳。尤其是2022年第二季度之后,美日利差不斷擴大,日元對美元不斷貶值,如果日本10年期國債利率同步上升,則國債價格面臨較大變數,因此市場一度憂心忡忡。

  但是在2023年喜憂參半的經濟形勢之下,日本銀行仍然按兵不動,政策基調總體上保持了延續。不過,隨著日本經濟走勢的逐漸明朗,2024上半年可能成為日本改變其負利率政策的窗口期,尤其是4月和6月的金融政策會議值得重點關注。

  結束負利率政策

  對日本來說并非不可承受

  2023年4月9日,植田和男正式就任日本銀行總裁。截至2024年1月23日,日本銀行共計召開7次金融政策會議。在過去9個月,植田和男對此前的貨幣政策進行了技術性調整,但仍然延續了“負利率”的貨幣政策框架。該現行貨幣政策框架確實面臨壓力,但這種壓力在相當程度上能夠得以化解。

  第一,“負利率”政策涉及的存款規模有限。準確地說,“負利率”政策是指:日本銀行將給金融機構在其賬戶的特定部分存款提供-0.1%的政策利率,值得注意的是,按“負利率”管理的這部分資金總量實際上很小。根據野村研究所的報告估算,截至2022年8月10日,日本金融機構大約有5萬億日元的存款承擔負利率,而當時存款準備金余額約為530萬億日元。

  日本銀行在2023年6月7日公布的《2022年度金融市場調節(概要)》中也指出,日本金融機構承擔“政策利率”的金額仍為5萬億日元左右。 當然,一旦日本銀行取消負利率政策,日本金融機構會將多少市場資金沉淀到無成本的超額存款準備金中,以及由此會對日本的流動性造成何等規模的影響,目前尚不可知。一個粗略的估計是:

  2016年日本銀行開始實行“負利率政策”之際,日本金融機構的存款準備金余額與M1和M2之比分別為0.46%和0.33%。經過7年時間,到2023年底以上比例分別為0.33%和0.29%,并且在2020年之后基本保持穩定。

  雖然不能將存款準備金和超額存款準備金占貨幣的比例的降低全部歸因于“負利率政策”,但假定以上比例均回升至2016年水平,根據2023年末日本M1和M2總量分別為1083萬億日元和1241萬億日元的情況,意味著M1和 M2將減少1.42萬億日元和0.55萬億日元。對于當前日本銀行的資產負債表規模(750萬億日元)來說,這并不是一個無法承受的沖擊。而且,即使日本銀行退出“負利率”政策,以上緊縮過程也不會一蹴而就。

  第二,日本銀行可以通過擴表手段對流動性進行調節。近年來,日本銀行資產負債表處于持續擴表狀態。2023年末,日本銀行資產總額為750萬億日元。相較于2012年年末(安倍經濟學推出前夕)和2016年年末分別大幅增加了592萬億日元、274萬億日元。

  相比于日本銀行的擴表行為,“負利率”政策曾經起到的效果并不算大。反過來這也可能意味著,一旦日本銀行退出“負利率”政策,其對市場和實體經濟帶來的影響也預計在可控范圍內。而且可以肯定的是,日本銀行的貨幣政策手段較為多樣,一旦出現流動性緊缺,日本銀行能夠通過擴表等手段在較大程度上抵消“負利率”政策退出的沖擊。

  第三,日本銀行已經抬高10年期國債收益率上限,這就已經消化了一部分可能的沖擊。2023年日本銀行對10年期國債收益率的調節的表述有所變化:1月,日本銀行繼續認定長期利率的調節措施依然是將10年期國債收益率向0%推移,波動幅度為±0.5%,并在0.5%處進行公開市場操作。但在7月,其就在金融政策會議中加入了“對于長、短利率的操作,將更具有靈活性”的表述,并將此前0.5%的操作上限提升至1.0%。

  此外,日本銀行一直都強調,為了保證10年期國債收益率的上限,將無限制購買國債。7月金融政策會議結束后,日本10年期國債收益率升破了維持數月的0.5%天花板,之后在10月末上漲到約0.97%的高位。不過伴隨著美國10年期國債收益率的走低,日本10年期國債收益率也一路下跌,到2023年12月末已降至0.6%左右。

  綜上所述,結束“負利率”政策的負面沖擊對日本來說并非不可承受。結束“負利率”政策,也會給日本銀行騰出政策空間,當前的“負利率”政策調整與否,更多是信號意義。

  在2023年所有的金融政策會議中,日本銀行都沒有放松“無限制購買國債”的表述。預計未來一段時間,對央行資產負債表進行操作依然是其重要政策手段。

  在10期國債收益率方面,目前調整的意義并不大。原因在于,日本銀行已經將10年期國債收益率上限提至1.0%,而目前日本10年期國債收益率徘徊在0.6%到0.65%的區間,提高10年期國債收益率上限暫不具備實質意義,但從另一面,如果日本銀行想更大地發揮債券市場的市場機制,低調地一步步退出非常規貨幣政策,此時也不失為良機

  還需要觀望經濟走勢

  2023年,日本貿易逆差狀況有所好轉。2023年前11個月,日本貿易逆差為6.7萬億日元。2022年同期日本貿易逆差為14.5萬億日元。尤其第二、三季度,商品貿易逆差急速收窄,有力地支撐了日本GDP增速。

  日本進口額減少主要有三方面原因。一是,國際大宗商品價格同比增速大幅回落甚至轉負;二是,日元貶值后進口商品價格上升導致進口需求不足;三是,日本國內收入提升較慢、消費需求仍然疲軟。

  機械是日本的重要產業之一。2023年前11個月,日本機械訂單金額同比負增長,這個數據喜憂參半:機械訂單金額同比跌幅較大的月份主要集中在上半年,下半年后同比增速相對較好。此外,對機械訂單拖累較大的是國外需求,前11個月累計同比增速為-13.26%,而國內對機械的需求則較好,同比增速為3.9%。這反映出日本國內投資需求相對穩健。

  不過,私人部門消費狀況則并不支持日本銀行進行貨幣政策調整,這有可能是日本銀行調整貨幣政策節奏較慢的原因之一。2023年1月到11月,日本二人以上家庭消費支出實際同比增速均為負值,其中7月份達到-5.0%,11月為-2.9%。

  日本消費低迷的主要原因在于名義收入增速過低,在通脹較高的背景下,收入實際增速反而為負。相應地,日本二人以上家庭的實際收入在2023年的前11個月均呈現同比下降。其中,5月家庭收入的實際增速為-7.5%,11月為-4.7%。收入的名義增速低于CPI同比增速,這令日本民眾十分不滿。

  日本首相岸田文雄為此出臺了一系列政策,例如直接給低收入家庭以補助、提倡企業加薪、2024年年中獎金減稅等政策。以上政策預計在2024年上半年到年中發揮作用,屆時將有助于提振日本消費。當然,效果如何仍需觀察。此外,日本也即將迎來“春斗”,勞動者各界將要求提高工資水平。2024年“春斗”的效果也將會影響日本銀行貨幣政策。

  另外,日本通脹雖然偏高,但已經處于明顯回落態勢。12月日本CPI同比增速為2.6%,為2023年各月份最低,環比增速為0.1%,僅高于11月份的0%,二者均處于年內較低水平。預計2024年,日本物價水平的同比增速將繼續趨于緩和。

  雖然目前無論是CPI同比增速,核心CPI(扣除生鮮食品)同比增速,還是“核心中的核心”CPI(扣除生鮮食品和能源)同比增速,三者均高于2%,但日本政府更擔心的是——如果日本民眾收入得不到提高,消費需求依舊低迷不振,那么未來2%的通脹目標可能又無法實現。這使得日本銀行對于加息更為謹慎。這也是岸田文雄在2023年第四季度推出前述刺激政策的重要根據。所以,日本銀行可能需要一些時間來對經濟進行觀察。

  此外,如前所述,即將開展的“春斗”也將決定日本的工資水平,進而影響日本物價水平。如果“工資-價格螺旋”在2024年第二季度之后能夠得到確立,那么日本銀行又將獲得一個調整貨幣政策的砝碼。

  綜合以上,日本貿易狀況和國內投資狀況比較穩定,不會對貨幣政策調整構成過大牽制。但是日本國內收入和消費問題比較棘手,可能會影響通脹水平的可持續性。

  2024年,日本民眾的收入水平和消費水平將是影響日本銀行調整貨幣政策的重要因素。而收入和消費能否提高,要看岸田文雄政府推出的刺激政策以及2024年“春斗”的效果。綜合來看,預計岸田政府推出的刺激政策將會產生一定效果,“春斗”也將會提升日本勞動者工資,日本銀行在2024年退出“負利率”政策的可能性明顯上升,4月份和6月份的日本銀行金融政策會議將值得關注。

  日本退出負利率的可能影響

  日本貨幣政策的調整會影響日本的股、債、匯市場,但預計整體影響可控。從短期看,一旦日本銀行退出“負利率”政策,或是在金融政策會議上對貨幣政策表述有所調整,當出現超預期的“鷹”派政策時,日本股市將會下挫,日本10年期國債收益率將會上升,日元將會升值。

  但實際上,日本金融市場調整幅度可能較為有限。原因在于,本輪日本股市的上漲是以全球股市上漲為背景,是以外力為主。因此,外圍市場如果繼續保持強勢,日本股市的下跌可能只是暫時調整,至多是中期調整。

  同時,日本10年期國債收益率可能上升,但目前距離1.0%的上限仍有約0.35%的距離,情況較2022年和2023年更為寬松。日元匯率尤其是對美元匯率可能升值,但由于美日利差過大,即使日本10年期國債收益率上升,也不足以根本扭轉美日匯率趨勢,當然可能會緩解日元貶值壓力。

  另外,關于日本銀行退出“負利率”政策,植田和男在2023年末的幾次會議上也有所暗示,市場在當時也有所反饋,并已經有所預期,預計真正推出時,實際上對市場沖擊有限。

  可見,取消“負利率”政策對日本金融市場的影響,一定程度上還要看外部經濟形勢其中,美國的金融市場和經濟數據尤為重要。目前,美國CPI同比增速雖然較2.0%目標仍有距離,但再度大幅飆漲的可能性不大;美國就業數據良好,美國10年期國債收益率高位盤整相對穩定,美國宏觀經濟整體呈現出軟著陸狀態,其實都為日本銀行調整貨幣政策提供了穩定的外部條件。

  當然,如果在2024年上半年全球經濟或日本經濟出現黑天鵝事件,日本銀行調整貨幣政策可能性就將大大降低。

  (本文作者介紹:中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫,定位為“平臺+實體”新型智庫,專注于經濟金融領域的政策研究。)

責任編輯:張文

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