意見領袖 | 程實

　　資本市場樞紐功能的“立”對于宏觀破局至關重要，其在推進產業升級、科技創新和全球經濟合作方面的作用發揮值得期待。

　　樞紐指的是事物發展的關鍵之處，以及要素聯系的中心環節。2023年10月底召開的中央金融工作會議強調“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”。資本市場改革縱深推進對于新質生產力的形成和高質量發展的推進越發具有與時俱進的戰略意義。

　　究其“樞紐”作用，資本市場不僅是資金流動的中心環節，更是市場信息的交匯區域，并逐步構成推動產業升級、促進科技創新、改善民生福祉的關鍵之處，其在優化資源配置以及順暢要素流動中的調節功能更顯突出。

　　如何更好發揮資本市場樞紐功能，理解其“牽一發而動全身”的內在機理至關重要：

　　第一，資本市場通過交易傳遞信息，連接各個經濟行為主體，是預期信心的風向標。

　　第二，資本市場推動供給側結構性改革與擴大內需戰略的有機結合，促進消費和投資的良性循環，是擴大內需的物質基礎。

　　第三，資本市場引導資金向創新企業流動，為科創企業提供全周期融資，是科技金融的主戰場。

　　第四，資本市場連接境內企業與境外資金，助力人民幣國際化，是對外開放的增幅器。

　　身處百年未有之大變局，資本市場樞紐功能的“立”對于宏觀破局至關重要，其在推進產業升級、科技創新和全球經濟合作方面的作用發揮值得期待。

　　預期信心的風向標

　　資本市場的核心價格機制實質上是，各經濟行為主體的預期與信心在資產價格維度的映射與動態調整。以股市為例，股票指數直觀具象、高頻實時、國民參與度高、話題輻射范圍廣，同時相比傳統經濟數據，更具有前瞻性和統籌性。

　　一方面，資本市場對未來高度敏感，而傳統宏觀經濟數據以統計數據為基礎，著重于對過去的總結和復盤，不可避免地存在一定的滯后性。

　　資本市場定價機制根植于投資者對企業的盈利預期，企業長期估值中樞本身是其未來現金流的折現。未來現金流體現了投資者對企業持續盈利能力和償還能力的判斷，折現率則是投資者對所承擔風險的定價。

　　有效市場假說之下，資產價格是基于市場信息的最佳價值估計，即為企業內生增長動力如管理模式以及技術革新所帶來的邊際效益外移與外生因素如整體經濟情況以及市場交易成本的綜合考量。然而，即使是在信息完備的市場中，投資者也并非完全理性。短期市場價格與長期估值水平的背離是投資者情緒的直接體現。除去信息效用的最大化與價值的最佳估計，社會輿論、思維定式、心理效應對資本市場內外部因素的影響不可小覷。同時，短期資產定價偏差的錨定效應也有可能成為投資者偏差情緒的反饋機制，從而進一步加深定價偏離程度。

　　另一方面，資本市場走向是各方經濟行為主體預期信心的綜合表達。

　　從企業角度出發，信號傳遞理論著重研究了企業通過資本市場以發布業績指引、投資計劃以及股息回購等方式，向市場傳遞其自身的信心和預期。對于高度依賴股權融資的企業而言，其融資結構對資本市場波動反應強烈，使得企業在短期融資效益的驅使下為迎合投資者的預期而改變自身的投資和發展方向。

　　從政策傳導角度出發，資本市場是經濟和產業政策的重要傳導渠道。中國資本市場仍在不斷成長發展之中，產業政策可以彌補市場不足，在經濟結構的調整和轉型中的引導作用舉足輕重。政策的發布和實施本身向市場傳遞了政府或央行對經濟狀況的評估和未來方向的預期，而市場則通過價格變動和資金流向提供對政策效果的即時反饋，從而達到各方預期與信心的交互與平衡。

　　擴大內需的物質基礎

　　資本市場的建設有助于推進供給側結構性改革與擴大內需戰略的有機結合，實現消費和投資的良性循環。

　　首先，資本市場是儲蓄轉化為投資的有效平臺，有助于拓寬居民的理財投資渠道，提高居民財產性收入。學術文獻研究發現，家庭消費受到房產和股票所有權等財產增值的影響，房產財富效應在低收入以及金融發展水平較低的國家更為明顯，而股票財富效應在金融市場制度更健全、市值更高的地區更為顯著。目前，中國個人投資者總數已超過2.2億，隨著制度的不斷完善，資本市場有望成為居民財富保值甚至升值的蓄水池。

　　其次，資本市場服務實體經濟，為企業發展提供全鏈條、全周期融資服務。多層次資本市場的持續推進為企業在生命周期各階段的不同融資需求提供了多元化融資服務，而市場之間的互聯互通也為資金的流動性以及可持續融資提供了通暢渠道。

　　最后，資本市場是供給側改革的重要抓手。資本市場通過其價格發現功能和市場信息的反饋，引導資金流向最有生產性和最具創新潛力的部門。不同階段股權資本的定價與交易有助于促進企業提高經營效率，推動資本形成和使用。企業在資金的有效配置下積極進行技術研發，提高生產力從而進一步促進就業以及提高居民收入，同時積極探索服務創新以迎合消費者需求。資本市場的多種金融產品也可以幫助投資者分散風險，增加財富安全性。長期穩定的資本市場有助于提振居民長期收入增長預期，充分發揮財富效應，使得居民消費意愿進一步轉化為切實的消費行為。

　　科技金融的主戰場

　　資本市場改革縱深推進拓寬企業融資渠道，為科創企業引入資金活水。中央金融工作會議提出了金融工作的五篇大文章，首篇就是科技金融，可見金融賦能科技的重要性，也深刻體現了金融強國之于科技強國的重要支撐作用。

　　學術研究中，科技創新與經濟增長之間的關系由來已久，無論是古典經濟增長理論、創新理論，還是新經濟增長理論，科技進步都是經濟增長的重要動力。基礎科學的突破、科技產業的發展既是國家競爭力提升的基石，也是全要素生產率提振的關鍵。

　　從專利數量來看，中國專利申請授權數量以及提交PCT國際專利的申請量已躋身全球前列，2023年上半年科創板公司新增發明專利合計達到7600項。

　　從研發投入來看，政府研發支出占GDP比重近年來持續提升，但相比發達地區仍有增長空間。科創板公司2023年上半年研發投入金額合計達到706億元，同比增長19%，企業投入持續增加。

　　從當前的融資結構來看，中國金融體系仍然以銀行間接融資為主。間接融資的管理體系使之天然向持有固定資產以作抵押的傳統企業傾斜，科創企業“輕資產、高投入、高風險、長周期”等特點也對間接融資模式構成一定的挑戰。

　　一方面，直接融資與科創企業的資金需求更為匹配。直接融資與傳統銀行融資體系相輔相成，彌補間接融資不足，在企業發展初期引入資金驅動，匹配科創企業融資節點，同時減少了中間環節，有效降低融資成本，在滿足市場資金配置需求的同時，也有助于減少企業對銀行貸款的過分依賴，降低整體金融系統風險。

　　另一方面，多層次資本市場的不斷推進有助于引導產業結構優化調整。隨著注冊制改革不斷深化，科創板、創業板、北京證券交易所等市場分工明確，為科技企業提供了全生命周期融資服務體系。多層次資本市場之間的互聯互通也為創業投資提供了良好退出機制，有助于促進資金流動尋找迭代產品，鼓勵企業創新活動不斷推進。

　　對外開放的增幅器

　　中國資本市場開放促進境內企業與全球資本對接，推進經濟合作與資源優化配置，提升自身國際化程度，為人民幣作為投融資載體以及儲備貨幣提供落地空間。

　　首先，資本市場為境內企業與全球資本對接提供了可持續發展的窗口。從滬港通、深港通、債券通，到港元-人民幣雙柜臺模式，內地與香港資本市場的互聯互通不斷深化，香港已經成為境內投資者投資到境外或國際投資者投資到境內資本市場的重要聯系人。深滬港通九年累計總成交金額達111.8萬億元人民幣，為境外投資者直接參與中國股票和債券市場提供了連接渠道，為實體經濟尤其是跨國企業注入了新的資金活力，促進了國際經濟合作。

　　其次，資本市場開放提升中國市場國際化水平。隨著中國資本市場的進一步開放，國際金融機構和跨境投資者在中國市場的參與度不斷提高。學術研究表明，新興資本市場開放有助于其提升投資效率，降低融資成本，優化投資者結構，傳遞成熟的投資理念，減少資本市場波動（Bae，Ozoguz，TanandWirjanto，2012）。同時，擴大資本市場開放對于監管水平提出了更高的要求，有助于提高信息披露質量，改善資本市場定價效率，促使中國資本市場改善監管框架和市場運作機制，提高市場效率和透明度。

　　最后，中國資本市場不斷完善走向國際有利于推動人民幣進一步國際化。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）的數據，截至2023年11月，人民幣在全球支付的占比達到4.61%，超過日元成為全球第四大最活躍貨幣，人民幣國際化進程成果頗豐。根據《2023年人民幣國際化白皮書》，2022年人民幣跨境收付金額達到42.1萬億元，其中經常項目人民幣跨境收付金額合計為10.5萬億元，資本項目人民幣跨境收付金額合計為31.7萬億元。安全、穩定、高流動性、高收益的資本市場有助于強化人民幣作為國際儲備貨幣的功能，提高人民幣在國際金融市場作為投融資載體的地位，從而推動人民幣國際化行穩致遠。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)