意見領袖 | 李庚南

　　最近，伴隨市場的跌宕起伏，關于A股投融資功能的平衡問題即資本市場是否“重融資輕投資”問題成為市場熱議和關注的焦點。這實際上是關系到A股市場發展的根本取向問題，也是影響市場信心與預期的關鍵。顯然，決策層對此給予了高度關注。證監會在上周五（1月19日）舉行的新聞發布會上表示，證監會一直以來高度重視融資端與投資端動態平衡，不存在只重視融資、不重視投資問題。1月22日召開的國務院常務會議強調，要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加注重投融資動態平衡。

　　如何推動投融資的動態平衡？

　　A市場投融資平衡發展問題，涉及最核心的一個問題就是如何讓股市投資者分享資本市場發展的成果，就是上市公司如何真正、真心回饋投資人，而落實上市公司分紅機制則是問題的核心。

　　我們知道，分紅是證券市場的根基之一。長期以來，管理層對分紅較為重視，不斷推動上市公司分紅機制的完善，最直接的舉措就是將上市公司分紅與大股東、高管減持掛鉤。明確上市公司最近三年未進行現金分紅，或累計現金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。2023年10月20日，證監會就《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》及《上市公司章程指引》現金分紅相關條款進行了修訂。滬深證券交易所同步修改完善規范運作指引，明確操作性要求。對不分紅、分紅少、財務投資規模較大但分紅比例不高的公司，通過強化披露要求督促分紅，滬深主板公司分紅比例低于30%需充分解釋原因。對財務投資較多但分紅水平偏低的公司進行重點關注，督促提高分紅水平，專注主業。

　　那么，目前A股上市公司分紅究竟是怎樣的狀況、關于分紅的相關監管要求落實情況如何？

　　據證監會在新聞發布會上的回應，近五年A股IPO及再融資合計融資總額約6萬億元，而A股累計分紅8.4萬億元，分紅金額超過當期融資額。此前證監會的資料也顯示，2022年共有3291家滬深上市公司進行了現金分紅，分紅金額2.1萬億元，其中面向境內投資者分紅1.6萬億元，同比增長22.7%，分紅家數占比67.1%，股利支付率（32.5%）和股息率（1.97%）與全球主要資本市場相比處于中上游水平。

　　這一回應及數據，特別是“分紅金額超過當期融資額”的結論顯然顛覆了大多股民的慣性認知：A股大多數上市公司分紅少或不分紅。畢竟，我們翻開一份份上市公司公告，觸目所及的往往都是“不分紅、不轉增”；即使分紅，股民的獲得感也不明顯。為什么我們的認知跟市場實際運行存在如此大反差？關鍵是市場對紅利的認知存在幻覺偏差。其影響因素至少有以下幾方面：

　　一是負面偏好效應。即市場更關注上市公司不分紅的負面案例而因此忽視正面案例，導致形成“上市公司不分紅”的印象。研究表明，人群中有一種分享負面信息的現象，即所謂“負面偏好”。人們往往會更多地注意負面的信息和事物，并且強化這種體驗。

　　在股市分紅問題上，負面偏好效應表現的比較明顯。盡管證監會公布的上市公司分紅總量情況良好、分紅習慣逐步養成、分紅特征總體與企業發展階段相適應。但與境外成熟市場相比，分紅均衡性、及時性、穩定性還有待進一步提升，投資者獲得感有待增強。尤為關鍵的是，仍有為數不少的公司缺乏分紅意識，有不少“鐵公雞”蟄伏于A股的，有的公司長達29年沒有分過紅，只索取不回報，所以在分紅方面A股的“木桶效應”明顯。傳導給廣大股民、社會公眾的印象就是A股上市公司不分紅、少分紅。這便是典型的“負面偏好”效應。證券時報2023年11月17日的數據寶統計，A股上市超10年的2300多家上市公司中，有162家公司10年以來未分紅；除了從未分紅公司外，有50家公司20年以上未分紅。這些數據無疑令投資者觸目驚心，這些企業安然無恙的姿態也令市場匪夷所思。

　　二是總量性與結構性偏差。即由于上市公司規模、質量、效應存在的結構性差異，特別是在分紅意愿、分紅金額方面的巨大反差，客觀上導致總體上分紅金額超過當期融資額而結構上仍有不少公司未分紅、少分紅的反差。

　　實際上，近五年A股之所以出現分紅金額超過當期融資額、分紅家數占比近70%等積極表現，是因為上市公司在分紅的意愿、分紅規模方面分化明顯，部分公司分紅豪爽、分紅派息率的“光環”暗化了許多上市公司長期不分紅、對投資人毫無回饋的情況。數據顯示，2023年共有3361家滬深上市公司進行現金分紅，占2023年末上市公司總數的65.9%；2023年全年，A股上市公司現金分紅總額2.13萬億元，再創歷史新高；2023年，A股平均股息率達3.04%。但仔細分析分紅上市公司情況看，無論從分紅數量還是行業看，集中度都非常高，結構極其不均衡。現金分紅金額前100家上市公司分紅總額達1.47萬億元，占上市公司分紅總額的69%，其中前30家即分紅額100億以上的公司合計分紅1.12萬億元，占上市公司分紅總額的52.6%。從行業看，前100家上市公司中，銀行、保險、證券公司占32家，分紅金額6709.86億元，占上市公司分紅總額的31.5%，其中工商銀行、建設銀行分紅金額分別達1081.69億元、972.54億元，分居前一、二位。試想，如果大A如果沒有金融股，總體分紅狀況可想而知。

　　上市公司分紅呈現的這種高度集中、極不平衡的狀況，一方面推升了上市公司分紅總量，以至于分紅金額超過當期融資額，在數據統計上容易形成上市公司高分紅的幻覺。另一方面，也無形中掩蓋了許多上市公司不分紅、少分紅問題的嚴重性。

　　三是獲得感反差。即投資人獲得的分紅與實際收益形成反差，弱化了分紅的獲得感。且不論A股依然還有那么多不愿意分紅的“鐵公雞”引發的市場詬病。即使分紅的上市公司，其分紅的力度、分紅的方式、分紅的頻次依然很難讓投資者特別是“小散”有獲得感。何以如此？

　　首先是分紅方式弱化了獲得感。A股上市公司通常采用送股、轉增股份、派送現金紅利等方式進行分紅，其中送股分紅方式占比較大。相比之下，美國股市更注重現金分紅，以此來吸引投資者并傳遞公司運行和財務的信號。

　　其次，除權除息弱化了獲得感。由于股票分紅必然導致每股凈資產減少，按市場規則需進行除權除息，即在股票價格內扣除配送股權和股息價值，相應下調股價。因此，單就除權除息時點而言，投資者分紅前后資產總額實際不變，甚至因為所得稅因素資產還可能減少。不少投資者感覺分了紅卻沒賺到錢甚至還虧錢認為股票分紅純粹是數字游戲。

　　這種認知顯然似是而非，其實質是曲解了股息與股價的關系。股息與股價實際上是評價股票的兩個完全不同的維度：股息是上市公司分配給股東的利潤，實際上是股票投資者所擁有上市公司利潤分配權的階段性體現。換言之，分紅并非額外收益，而是投資者股票資本利得的部分提現（上市公司不分紅則無法提現）；而股價反映的是投資者為定期獲得上述利潤分配權愿意付出的代價，二者并非直接關聯。分紅相當于股票投資者從上市公司累計未分配利潤中提取屬于自己應享受的資本利得（類似收益提現），這意味著分紅后的股票可從上市公司獲得累計未分配利潤或提現額度的減少。為真實反映公司價值、避免公司資產虛增；讓分紅前與分紅后的股東所持股票價值是相等，以保證股票交易的公平性和合理性，就需要通過除權除息方式對股價進行相應下調。

　　股票投資的真諦應該是追求穩定的、可接受的紅利收益。只要能夠持續獲得穩定、可接受的收益，對于投資者而言就是成功的。投資者大可不必在意股價的上下波動。實際上，真實的、穩定的分紅反映的是上市公司良好的業績和可信賴的盈利能力，也必然會增強投資者購買和持有的信心，二者構成對股票價格上漲的支撐。因此，這類股票在除權除息后基本能或快或慢“填權”、回漲，當初被除權除息淡化的分紅終被“坐實”，股民實現真正獲利。但現實中也不乏一些缺乏業績支撐的、盲目的、異常的分紅，包括為配合控股股東減持、為大股東“輸血式”的分紅，股票分紅對于投資者特別是散戶而言的確是利空，分出去的紅利越多，除權后股價下跌的就越多，甚至于后市的價格很難漲回到除權前的價格。結果是股票分紅的收益遠不如股價下跌的損失。

　　如何消除投資者對于分紅的幻覺偏差？  

　　毫無疑問，推進并真正落實上市公司分紅機制是推動A股市場穩健發展、優化資本市場生態的基礎。分紅機制的落實，既有利于保護投資者利益，促進價值投資市場理念的形成，減少市場的投機性，引導市場參與者由目前的投機者轉變為投資者；又有利于支持注重投資者回報的公司再融資和發展，體現了公平和效率。而客觀存在的投資者紅利幻覺顯然不利于這一進程的推進。

　　要消除投資對上市公司分紅的幻覺偏差，關鍵是要真正落實證監會就《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》及《上市公司章程指引》相關要求。首先是要把住IPO入口。要求擬發行證券的上市公司明確對股東回報的合理規劃，強化上市公司回報投資人的意識，增強上市公司對上市的敬畏之心。其次是強化過程控制。對未按照規定制定明確的股東回報規劃、未按照規定分紅、超出能力分紅損害持續經營能力等情形，除了強化披露要求、進行質詢外，還應依法予以處罰，加大違法違規成本。要進一步完善相關規制，防止上市公司利用各種會計手段規避強制分紅的行為。特別是對長期不分紅的“鐵公雞”應拿出有力的約束措施，切實提升A股上市公司分紅覆蓋面。再次，要引導上市公司科學理性分紅。推動上市公司保持分紅政策的持續性，平衡企業經營與現金分紅之間關系。要加強對超出能力分紅企業的約束，加快建立對以再融資甚至是“圈錢”為目的分紅行為的制約機制。此外，還應推動上市公司進一步優化分紅方式和節奏。整體提升上市公司現金分紅比例，切實增強投資者的分紅獲得感。同時，要適當簡化中期分紅程序，引導推動上市公司提高分紅頻率，鼓勵按半年或按季分紅。既有助于吸引投資者和提高公司股東回報率，提高公司的市值，維護與投資者之間的穩定關系；也有助于提升投資者獲得感，培育投資者價值投資理念。

　　當然，A股紅利幻覺的存在，關鍵還在于是市場波動過大，投資者較難從市場獲利。這不僅涉及到上市公司分紅行為的規范，還涉及上市公司信息披露、大股東減持等各環節及市場參與各方行為監管的有效性。

　　在一個充滿投機性的、波動的市場，對于投資者而言，或許紅利遠不能抵償投資的損失、實現投資預期收益。但是，股市分紅機制的真正落實，至少可以讓上市企業明白，上市也是需要付出成本的，而且是持續的現金流出；至少可以收住上市公司浮躁的心，增強上市公司對股市的敬畏，打破上市減持套現的圈錢思維。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)