意見領袖 | 伍戈

　　核心觀點：

　　1．向陽而生。直觀感受而言，商品降價是購買者期待的結果，有助于市場出清。然而，價格也是表征經濟景氣程度的信號，其持續低位反過來會影響居民企業的預期。價格適度正向增長對于宏觀經濟穩定運行至關重要。

　　2．價格持續為負的情形下，現金的回報率凸顯，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。與此同時，“動物精神”的缺失使得負債端擴張乏力。有時甚至還會出現名義債務不增、但經物價調整后的實際債務負擔增加的“異常”現象。

　　3．史實表明，僅靠市場的力量來擺脫價格負向循環并非易事，往往需借助較強的政策等外力。其中，利息成本能否低于實體投資回報率顯得尤為關鍵。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動其積極投資和消費。

　　4．展望新年，隨著地方及中央經濟增速目標陸續公布，促成其實現的壓力客觀存在。在地產和外需無顯著改善的基準假設下，上半年似較難擺脫價格負增長。隨著逆周期政策由弱漸強，下半年價格或有望出現階段性轉正。

　　正文：

　　商品降價是購買者期待的結果，有助于市場出清。然而，價格也是表征經濟景氣程度的信號，其持續低迷反過來會影響居民和企業的預期信心。

　　一、價格，為何要轉正？

　　價格持續為負的情形下，現金的回報率凸顯，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。儲蓄意愿明顯抬升，存款結構定期化。

　　價格陷入低位循環，微觀主體信心往往回落，“動物精神”受損。甚至出現名義債務不增、但實際債務負擔增加。如此“懲罰”機制壓制負債擴張，驅使提前還款。盡管當前存量房貸利率處于低位，但較理財收益率等的利差仍高于歷史中樞，居民提前還款仍較普遍。

　　二、價格，何時轉正？

　　僅靠市場力量來擺脫價格負向循環并非易事，往往需借助較強的政策外力。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。日本當年利率顯著低于投資回報率后，才得以走出長期通縮。當前我國上市企業利息成本仍顯著高出投資回報率逾50基點。

　　圖3． 利息成本需低于實體回報率

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：實體回報率為我國上市公司ROIC，利息成本為上市公司利息支出/有息負債。

　　外需走強、本幣貶值也有助于國內走出價格低迷，但今年我國的基準假設情形未必如此。此外，目前財政發力節奏略偏后置，重點化債區域的基建承壓。“三大工程”有望打開空間，但其強度及配套資金有待觀察。這些都將對價格走出低位形成挑戰。

　　三、基本結論

　　一是向陽而生。價格適度正向增長對于經濟穩定運行至關重要。價格持續為負的情形下，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。“動物精神”的缺失使得負債端擴張乏力，還會出現名義債務不增、但實際債務負擔增加的“異常”現象。

　　二是史實表明，僅靠市場的力量來擺脫價格負向循環并非易事，往往需借助較強的政策等外力。其中，利息成本能否低于實體投資回報率顯得尤為關鍵。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動其積極投資和消費。

　　三是展望新年，隨著地方及中央經濟增速目標陸續公布，促成其實現的壓力客觀存在。在地產和外需無顯著改善的基準假設下，上半年似較難擺脫價格負增長。隨著逆周期政策由弱漸強，下半年價格或有望出現階段性轉正。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)