意見領袖 | 張瑜

　　報告摘要

　　12月工業企業利潤數據：利潤增速保持高增

　　12月，根據統計局數據，規模以上工業企業利潤同比增長16.8%，11月為29.5%。庫存方面，截止至今年12月，庫存同比為2.1%，前值為1.7%。

　　量、價、利潤率拆分來看，收入增速回落，利潤率回落。PPI同比，12月為-2.7%，11月為-3.0%。工業增加值12月增速為6.8%，11月為6.6%；收入端12月增速為2.0%，11月為7.6%。利潤率方面，12月為5.25%，11月為7.07%。

　　12月利潤率出現回落，利潤率三因素來看。毛利率回升，12月為16.7%，前值為16.0%。費用率有所回升，12月為10.44%，前值為8.53%。其他損益收入比（越低越好）大幅回升，12月為0.99%，前值為0.40%。若考慮季節性影響，毛利率回升幅度高于2022年同期。費用率與2022年同期持平，其他損益回升幅度高于2022年同期。

　　數據點評：利潤高增長下的喜與憂

　　（一）喜：毛利率仍在回升中

　　根據統計局數據，12月份，規模以上工業企業實現利潤同比增長16.8%。“工業企業利潤降幅比上年收窄，當月利潤連續5個月實現正增長。”

　　從近五個月的數據來看，利潤增長保持正增的原因，與毛利率的回升密不可分。自2023年7月開始，毛利率連續六個月超過2022年同期。12月，毛利率進一步回升至16.7%，前值為16%，回升幅度超過2022年同期。

　　回升的原因，我們認為或與上半年毛利率超跌有關。盡管當下PPI定基指數尚難判斷已見底，但經驗數據來看，毛利率或先于PPI定基指數見底。因而，我們判斷這一回升并非是月度的擾動。在2024年，或仍可以正向貢獻利潤增速。

　　（二）憂：利潤率、資產周轉率均偏低

　　但，利潤數據中也有一些偏低的指標。包括利潤率、資產周轉率。從杜邦分析的角度，利潤率、資產周轉率、杠桿率組合成ROE（利潤/期初凈資產），偏低的利潤率與資產周轉率，對ROE的回升較為不利。從數據來看，12月，ROE為11.33%，低于11月的11.4%。

　　利潤率來看，受其他損益收入比異常回升影響，12月降至5.25%，處于歷史同期偏低水平。資產周轉率（收入/期初期末資產均值）來看，12月為0.825，前置為0.827。

　　這兩大指標偏低的原因均指向收入端。利潤率來看，2023年收入增速既低于成本增速，也低于管理費用增速、銷售費用增速、財務費用增速。資產周轉率來看，2023年收入增速為1.1%，低于資產增速（6%）。

　　因而，2024年利潤增速的改善方向，或需提高收入增速，也即擴大需求。

　　風險提示：房價持續下跌。耐用品價格下跌。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、利潤高增長下的喜與憂

　　（一）喜：毛利率仍在回升中

　　根據統計局數據，12月份，規模以上工業企業實現利潤同比增長16.8%。“工業企業利潤降幅比上年收窄，當月利潤連續5個月實現正增長。”

　　從近五個月的數據來看，利潤增長保持正增的原因，與毛利率的回升密不可分。自2023年7月開始，毛利率連續六個月超過2022年同期。12月，毛利率進一步回升至16.7%，前值為16%，回升幅度超過2022年同期。

　　回升的原因，我們認為或與上半年毛利率超跌有關。盡管當下PPI定基指數尚難判斷已見底，但經驗數據來看，毛利率或先于PPI定基指數見底。因而，我們判斷這一回升并非是月度的擾動。在2024年，或仍可以正向貢獻利潤增速。

　　（二）憂：利潤率、資產周轉率均偏低

　　但，利潤數據中也有一些偏低的指標。包括利潤率、資產周轉率。從杜邦分析的角度，利潤率、資產周轉率、杠桿率組合成ROE（利潤/期初凈資產），偏低的利潤率與資產周轉率，對ROE的回升較為不利。從數據來看，12月，ROE為11.33%，低于11月的11.4%。

　　利潤率來看，受其他損益收入比異常回升影響，12月降至5.25%，處于歷史同期偏低水平。資產周轉率（收入/期初期末資產均值）來看，12月為0.825，前置為0.827。

　　這兩大指標偏低的原因均指向收入端。利潤率來看，2023年收入增速既低于成本增速，也低于管理費用增速、銷售費用增速、財務費用增速。資產周轉率來看，2023年收入增速為1.1%，低于資產增速（6%）。

　　因而，2024年利潤增速的改善方向，或需提高收入增速，也即擴大需求。

　　二、12月工業企業利潤數據點評

　　（一）整體情況：利潤增速大幅走高

　　12月，根據統計局數據，規模以上工業企業利潤同比增長16.8%，11月為29.5%。庫存方面，截止至今年12月，庫存同比為2.1%，前值為1.7%。

　　分所有制看，國有及國有控股工業企業12月利潤由負轉正，前值為增長55.56%。外商及港澳臺12月利潤同比為16.94%，前值為5.54%。私營企業12月利潤同比為4.41%，前值為25.36%。

　　量、價、利潤率拆分來看，收入增速回落，利潤率回落。PPI同比，12月為-2.7%，11月為-3.0%。工業增加值12月增速為6.8%，11月為6.6%；收入端12月增速為2.0%，11月為7.6%。利潤率方面，12月為5.25%，11月為7.07%。

　　12月利潤率出現回落，利潤率三因素來看。毛利率回升，12月為16.7%，前值為16.0%。費用率有所回升，12月為10.44%，前值為8.53%。其他損益收入比（越低越好）大幅回升，12月為0.99%，前值為0.40%。若考慮季節性影響，毛利率回升幅度高于2022年同期。費用率與2022年同期持平，其他損益回升幅度高于2022年同期。

　　（二）行業情況：制造業上游增速較高

　　從利潤占比來看，中下游利潤占比有所回升，12月回升至66.8%，11月為51.7%。采礦及制造業上游合計占比有所回落，12月為29.4%，11月為40.3%，主要受采礦業利潤變化影響較大。

　　從利潤同比來看，采礦業12月利潤增速為-71.6%，前值為-1.42%。電熱氣水12月利潤為264億，去年同期為虧損。制造業12月利潤同比為25.1%，前值為30.2%。其中，制造業下游增速為26.31%，前值為25%；制造業上游增速為49.23%，前值為60.32%；制造業中游增速為15.63%，前值為15.75%。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月28日發布的報告《【華創宏觀】利潤高增長下的喜與憂——12月工業企業利潤點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)