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來源：中信證券研究
文|秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪
楊家驥 崔嶸 聯系人：徐廣鴻
隨著落地政策起效和后續政策接力，經濟拐點和修復趨勢將不斷被數據驗證，價格拐點已經出現，外部的擾動將逐漸消退，外資流出的趨勢將逐步逆轉，當下市場風險收益比佳，底部區域特征清晰，建議忽略短期波動，積極提升倉位，圍繞地產、科技、能源資源三大產業主線積極布局。首先，國內價格拐點已經出現，8月宏觀數據相比7月改善，政策支持下9月改善將更明顯；二季報夯實A股盈利周期底部后，三季報有望迎來新一輪周期上行起點。其次，房地產需求側的政策加速落地，各項政策正在形成合力，而保障房和城中村改造等接力政策正在路上，對需求提振將更直接；多元化的化債方案將有序推進，財政政策將更加主動積極，各類政策不斷落實，直到徹底扭轉經濟預期和經濟運行的負反饋。最后，外資本輪累計流出已接近歷史極值，預計后續流出壓力將隨著經濟拐點的出現而改善，人民幣兌美元貶值也將告一段落。
經濟拐點和修復趨勢將不斷被數據驗證
價格拐點已經出現
1）國內價格拐點已經出現，經濟整體拐點也將隨著數據披露而明確。預計國內數據經濟8月相比7月邊際改善，政策支持下9月改善將更明顯。首先，通脹同比讀數或已在7~8月完成觸底，其中8月CPI同比上漲0.1%，環比上漲0.3%，PPI同比下降3.0%，環比上漲0.2%，這些相對7月皆有改善，預計后續CPI同比在食品項新漲價支撐下抬升，而PPI同比則在基數效應主導下降幅收窄，價格對企業收入和盈利的壓制將逐步緩解。其次，已公布的外貿數據略超預期，其中8月出口增速-8.8%，較上月回升5.7個百分點，進口表現整體也優于預期，其中上游原材料進口增速仍然較高。再次，對于其它即將公布的數據，預計8月相較于7月工業生產、消費和出口的景氣度在持續改善，固定資產投資將有小幅回落；同時，8月信貸有望改善，地方債也進入發行高峰期，預計社融增速回升0.1個百分點至9.0%。最后，當前已經進入政策加速落地期，逆周期政策還在持續加碼，預計8月數據顯示國內經濟運行相比7月邊際改善，9月改善的趨勢將更明顯。
2）二季報夯實A股盈利周期底部，三季報有望迎來新一輪周期上行起點。2023年H1A股中報體現出明顯的盈利周期底部特征，Q2單季度凈利潤、營收、ROE、資本開支等多項指標均出現環比繼續下行。單看中報凈利潤的結構，亮點和拖累點均非常清晰。我們預計Q3開始A股有望迎來新一輪盈利周期上行的起點，其中高端制造和服務類消費保持高景氣，盈利增量主要來自上游資源品價格端的觸底反彈，以及政策密集出臺對全行業需求的邊際提振。我們更新了2023年盈利預測，預計中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復至+4%/+6%，大類行業層面，工業板塊實現底部反轉，消費和科技全年同比增速最高。
落地政策起效，后續政策接力
直到徹底扭轉經濟預期和經濟運行的負反饋
1）房地產需求側的政策加速落地，各項政策正在形成合力。近期的房地產政策持續密集出臺，主要包括三個方面：①住建部、央行等部委層面的政策，包括認房不認貸，首付首套20%/二套30%不再區分限購與否、存量按揭利率下降、二套按揭利率底線從LPR+60bps下降為LPR+20bps；之后多個城市也積極響應，政策持續落地。②一些限購城市進一步取消和放松限購，比如福州、南京、天津、大連、沈陽等二線城市。③地方開始積極支持住房消費，包括減免購房契稅、購房給予現金補貼、便利換房等措施。根據財聯社記者轉引中原地產統計數據顯示，9月2日至8日，即新政發布一周時間里，北京新建住宅累計成交約3500套，一周成交量已超過8月全月；二手房成交約5000套，超過8月半個月成交量。根據中信證券研究部地產組判斷，隨著限購放開等政策繼續落地，更多區域的房地產市場將陸續見底，一二線城市的銷售均價有望在四季度環比止跌，預計全國商品房銷售情況在年內逐漸走向復蘇。
2）保障房和城中村改造等接力政策正在路上，對需求提振將更直接。一方面，9月4日規劃建設保障性住房工作部署電視電話在北京召開，會議明確了保障性住房重點針對的群體和配售原則；保障性住房建設勢必邊際增加房地產開發投資，竣工交付，建筑和建材訂單，以及物業管理和家居消費訂單，對終端需求的提振更直接。另一方面，城中村改造積極推進值得重點關注，根據中信證券研究部地產組測算，19個超大特大城市待改造城中村占地面積超過14億平方米。參考以往城中村改造案例，推測超大特大城市城中村改造周期可能在10年左右，拆除新建的比例可能在60%左右或以上，推測每年相關投資額可能在1萬億元左右，城中村改造帶來的全周期城市更新投資額可能在10萬億元左右。
3）多元化的化債方案將有序推進，財政政策將更加主動積極。7月政治局會議提出一攬子化債方案后，引發了市場對于具體化債模式的猜想，預計后續案例將會更多，更豐富。首先，預計以再融資債券為主要工具支持，化債相關政策有望在部分債務壓力較大的重點區域首先推進，緩解市場焦慮。其次，由于特殊再融資債券的發行受到地方債務空間的掣肘，中信證券研究部固收組結合各地對于化債試點積極申報的表述判斷，設立應急流動性金融工具（SPV）、適度展期重組等化債模式或必不可少。最后，9月中上旬可能會迎來專項債的發行高峰，預計截至8月底，專項債發行進度已達到全年3.65萬億目標的80%左右，剩余20%或將在9月集中發行。化債有序推進和專項債集中發行下，未來財政政策將更加主動積極。
預計外部的擾動將逐漸消退
外資流出的趨勢將逐步逆轉
1）外資流出壓力將隨著基本面預期回暖而改善。本輪北上資金的凈流出規模累計達993億元，超過2019年以來歷次大幅流出時的均值（813億元），已經非常接近2020年全球疫情爆發初期997億元凈流出的歷史峰值。但是，上周北上資金中無論長線配置型還是活躍交易型資金的凈流出速度都在放緩，近期流出主要受外部擾動影響。與A股納入MSCI帶來外資被動配置流入，以及2022年地緣風險影響外資對A股可投性的判斷不同，今年以來北向資金進出A股的“順周期”特征明顯，其階段性累計流入節奏與經濟預期以及中國主權債務CDS報價等變量相關性高。因此，相比短期事件擾動和人民幣匯率波動，國內經濟預期隨著政策不斷接力而改善后，預計外資流出的情況將穩步改善并恢復流入。
2）人民幣兌美元貶值也將告一段落。9月以來披露的經濟數據顯示美國經濟韌性較高，且美國與非美國家經濟與貨幣政策分化有所加劇，導致美元指數再度上漲，本周一度上行至105。受美元指數快速走強影響，人民幣被動走弱。首先，利率因素難驅動美元進一步走強，8月明顯回落的CPI數據公布后，預計美聯儲9月暫停加息概率較大，11月再次加息的概率更多取決于屆時美國經濟和通脹的數據。其次，近期人民幣兌美元中間價穩定性明顯強于離岸市場，中國央行從調整逆周期調節因子，到調降外匯存款準備金率，這些跡象都釋放出監管積極維護匯率穩定的信號。最后，美國近期經濟數據并不穩定，領先指標已開始放緩，且近期就業數據和2季度GDP最終值相比初值都有下修。綜上所述，人民幣匯率雖然短期仍有一定擾動，當前整體處于與基本面匹配的均衡區間，未來隨著國內經濟運行和預期拐點出現，人民幣貶值也將告一段落。
經濟拐點顯現，積極提升倉位
一方面，內部因素決定了市場的底部，無論是A股盈利還是國內經濟運行，其底部特征和邊際改善趨勢將逐步得到數據驗證；預計已出政策將逐步起效，且實際目標導向的政策將不斷發力，直至經濟走弱和預期轉弱的趨勢徹底扭轉。另一方面，預計外部擾動只影響修復的節奏，并不改變修復趨勢。當下市場風險收益比佳，底部區域特征清晰，依然處于做多的重要窗口期，建議忽略短期波動，積極提升倉位。配置上，建議圍繞地產、科技、能源資源三大產業主線積極布局：1）地產產業建議關注物業管理、家居、消費建材等行業的長期成長機遇；2）科技產業，自主可控領域建議持續關注半導體、AI國產化的催化，基本面視角下關注盈利持續改善的運營商，以及存儲、面板的行業周期底部反轉機會，新能源車關注自動駕駛技術進步推動下有產品革新力的整車廠及供應商；3）能源資源產業，傳統能源關注商品價格回暖和PPI底部反彈帶來的利潤環比修復，建議關注基本金屬、煤炭、基礎化工等。
責任編輯：王旭
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