意見領袖 | 盛松成

　　中美貨幣政策調控往往相異。除了經濟周期不同步造成中美貨幣政策方向往往不一致外，在貨幣政策工具運用上，中美兩大經濟體也各具特點。近年來，我國貨幣政策運用以調整法定存款準備金率為主，并且越來越多使用結構性貨幣政策工具，美聯儲雖然也會使用數量型工具（如量化寬松、資產購買等），但總體上仍以調節聯邦基金利率為主。

　　一、我國貨幣政策運用以調整法準為主，美國則以調節利率為主

　　法定存款準備金率是法律規定的商業銀行準備金與商業銀行吸收存款的比率。商業銀行吸收的存款不能全部放貸出去，必須按照法定比率留存一部分在中央銀行。目前我國根據銀行規模大小劃分了三檔存款準備金率，工農中建交和郵政儲蓄銀行六大商業銀行實行10.75%的存款準備金率，股份制商業銀行、城市商業銀行、外資銀行和部分規模較大的農村商業銀行實行7.75%的存款準備金率，農村信用社、農村合作社、村鎮銀行、服務縣域的農村商業銀行實行5%的存款準備金率。

　　2016年以來，我國法定存款準備金率調整過20次，均為向下調整（降準）。其中，有8次下調了0.5個百分點，4次下調了1個百分點。而同期我國政策利率（如中期借貸便利MLF利率）調整過12次（最近兩次下調政策利率分別是在今年6月和8月），其中，向上調整（加息）4次，向下調整（降息）8次，每次以調整5到10個基點為主，最多的一次性下調幅度為15個基點。目前1年期MLF利率為2.50%。

　　相比之下，美國貨幣政策運用以調節利率為主。自上世紀80年代以來，美聯儲主要采用調節短期利率（聯邦基金利率）來達到就業和通脹的雙重任務目標。所謂聯邦基金利率，就是商業銀行借入或融出準備金的利率。至今，這一利率仍是美聯儲主要政策工具。2016年以來（截至2023年8月31日），美國政策利率（聯邦基金利率）調整過24次，向上調整（加息）19次，向下調整（降息）5次，每次以調整25個基點為主，疫情以來，調整幅度較大，以50個基點為主，甚至高達75個基點。目前聯邦基金利率目標區間為5.25%至5.5%。

　　在決策程序上，美聯儲進行利率調控的便利性遠高于準備金率的調整。美聯儲調整利率主要通過每年在華盛頓召開的8次議息會議。聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）的成員投票決定聯邦基金利率升降。美國調節法定準備金率則更為復雜，需要對美聯儲法案Regulation D（Reserve Requirement of Depository Institutions）進行修改，該法案修改需由聯邦儲備委員會（The Board of Governors of the Federal Reserve System）批準同意。聯邦儲備委員會是美聯儲的管理機構，監督儲備銀行的運作并提供一般性指導。7位委員均由總統提名、國會任命，均是聯邦公開市場委員會的成員。雖然美聯儲調節法定準備金率并不需要國會的直接同意，但仍要經過內部一系列的分析討論后，依照法定程序進行審批。由于法定準備金率直接關系到商業銀行利潤，美國自由主義傳統、選舉壓力以及強調市場機制在資源配置中發揮基礎性作用，都使得美聯儲在使用這一工具時比較慎重。

　　自20世紀90年代，美聯儲幾乎不再使用存款準備金工具。與中國的“三檔”準備金率不同，美聯儲是對不同賬戶（凈交易賬戶、非個人定期存款、歐洲美元存款）、不同金額（針對凈交易賬戶）設置不同的準備金率，機構之間的規定是同樣的。1990年12月27日，美聯儲將非個人定期存款、歐洲美元存款的法定準備金率設為0，且一直保持不變。2020年3月26日，美聯儲將凈交易賬戶的法定準備金率設為0，此前則規定：凈交易賬戶中低于“準備金要求豁免金額”的，其準備金要求率為0；超過“準備金要求豁免金額”但低于“低準備金部分”這一指定金額的，其準備金要求率為3%；超過“低準備金部分”的，其準備金要求率為10%。至此，美國所有金融機構的所有存款的法定存款準備金率為0。

　　二、我國貨幣政策實施更需要商業銀行體系的配合

　　與財政政策可以直接介入經濟活動不同，貨幣政策一般是間接發揮作用的，需要商業銀行，甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。

　　一般而言，緊縮的貨幣政策更容易對經濟產生影響，而當經濟面臨下行壓力、需要通過流動性寬松鼓勵信貸擴張時，商業銀行往往“惜貸”，央行寬松性貨幣政策向實體經濟傳導的過程就會受阻，商業銀行的超額準備金則大量增加。例如2008年金融危機后，美國商業銀行超額存款準備金率大幅提升。直到現在，美國商業銀行的超準率仍高達15.3%（2023年7月）。這樣的情形下，準備金率政策的實施效果就會大打折扣。以提高法定存款準備金率為例，由于商業銀行超儲率很高，一部分超額存款準備金轉化為法定存款準備金，銀行的流動性約束幾乎沒有變化。

　　目前我國金融機構超額存款準備金率僅有1.6%（2023年6月），較3月末下降0.1個百分點，并且為2022年以來最低值。此時降低法定存款準備金率對商業銀行流動性改善是比較有效的。

　　我國金融體系的一個重要特征是以間接融資為主，因而商業銀行在我國貨幣政策調控中的作用就更為關鍵。目前我國商業銀行的資本補充途徑少、資本壓力較高。在此背景下，將商業銀行的凈息差與利潤維持在一定水平，能夠有效幫助銀行補充核心資本，增強其服務實體經濟的能力。

　　從LPR報價看，1年期LPR為3.45%，5年及以上LPR為4.2%，均已處于2019年8月LPR改革以來的最低值。這體現了目前我國逆周期調控政策中，金融部門向企業部門讓利。今年上半年，商業銀行累計實現凈利潤1.3萬億元，同比增長2.6%，增速較去年同期下降4.5個百分點。目前我國商業銀行凈息差處于歷史低位。截至6月末，我國商業銀行凈息差為1.74%，為2010年有統計數據以來的最低值。相比之下，海外銀行在近期連續加息的背景下，凈息差已經大幅恢復，美國銀行的平均凈息差已經達到3.3%以上。凈息差高于不良貸款率將是防范銀行風險的重要保證。

　　三、我國消費和投資的利率彈性較低，尤其是在經濟下行期

　　從中國過去很長一段時間的歷史經驗來看，經濟高增長時期和平穩增長時期的利率彈性比較高；在經濟增速不佳的時候，利率彈性往往是很低的。這是因為，在經濟上行期，居民收入提升，往往更愿意消費和追逐投資收益，此時利率調整對消費和儲蓄的影響明顯；在經濟下行期，居民收入增速轉弱，其傾向于增加儲蓄、延遲消費，此時降息對促進消費的作用可能更為有限。類似地，經濟上行期企業投資回報比較高，其融資需求對利率變動比較敏感；在經濟下行期間，企業投資主要考慮的是風險，而不太會考慮利率成本。所以，在經濟下行期，投資的利率彈性也不高，即使調低利率，也未必能拉動投資。

　　今年以來，利率下行與消費降速并存，這意味著單單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升。原因有很多。首先，在預期未來收入下降時，居民會審慎考慮當下的消費選擇。其次，資產價格低迷將強化居民降杠桿意愿，進一步抑制消費。目前我國房地產市場總體較為低迷，以中長期按揭貸款購房的居民，其資產端預期收益下降并可能低于負債端成本，因而更傾向于提前還款，而不是增加消費。最后，居民風險偏好逐漸降低，預防性儲蓄持續累積，也會拖累當前消費。2018年至2021年，我國居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元，2022年則高達17.84萬億元，而2023年一季度新增存款就為9.9萬億元，1-7月累計新增11.1萬億元。

　　此外，我國利率市場化未最終完成，部分重要利率仍未完全市場化，例如存款利率。這意味著，我國政策利率變動對其他市場利率的影響還不強，從而對投資和消費的調控效果還有待提高。這也是我國央行較少調節政策利率的原因之一。否則，在利率市場化尚未完成的情況下，過度依賴利率調控不僅不能達到政策目的，還有可能帶來潛在金融風險，如流動性淤積在金融體系等。相比之下，美國居民和企業的投資和融資渠道較豐富，利率市場化程度高。美聯儲調節政策利率后，金融機構和金融市場利率隨之變動，從而對居民和企業的消費、投資產生較為直接和明顯的影響。

　　四、中美貨幣政策和財政政策配合的方式不同

　　目前我國國債中69%左右由商業銀行持有，地方政府債中86%左右由商業銀行持有。今年7月24日中央政治局會議提出，要加快地方政府專項債券發行和使用。截至8月末，地方政府新增專項債已發行全年額度的82.5%，而去年同期為96.4%。財政部表示，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢。而降準將增加商業銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國債和地方債發行。從這一點看，我國降準的可能性仍然存在。

　　而美國國債持有者更加多元化。截至2022年末，美國國債的29.7%由海外投資者持有，在國內持者中，美聯儲、商業銀行、政府基金和其他機構分別持有美國國債的20.7%、7.3%、6.1%和36.2%。與商業銀行相比，美聯儲是美國國債更重要的持有者。盡管美聯儲已經啟動了持續性的縮表，但目前其持有美國國債仍超過5萬億美元，占美聯儲資產負債表總規模的61.6%。

　　美聯儲成為美國國債的重要持有者，與應對新冠疫情沖擊期間，美聯儲大量增持美國國債不無關系。當時美聯儲通過大量購買美國國債向市場注入流動性，同時推動美債收益率下降，可使新發美債票面利率降低，減輕美債利息負擔。這是從宏觀政策協調配合的視角下，中美貨幣政策調控的又一個不同。

　　五、中美貨幣政策對外溢效應考慮不同

　　作為國際金融體系的主導貨幣，美元流動性遍布全球，美聯儲貨幣政策外溢效應也很明顯。早在上世紀70年代，尼克松任總統時期的美國財政部長康納利就曾說“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩！”，一語道出了美聯儲貨幣政策對本國和海外影響的不對稱性。本輪美聯儲加息的激進程度是罕見的，同樣產生了很強的外溢效應。歐元對美元一度大幅貶值，甚至于2022年7月跌破了歐元兌美元的平價，為2002年以來首次。

　　我國貨幣政策在“以我為主”的同時，也需要兼顧內外平衡。目前處于經濟恢復的關鍵期，還應該繼續加強逆周期調控，這有助于夯實經濟企穩回升的基礎。但加力逆周期調控可能持續加劇中美貨幣政策的分化。從海外看，前不久在杰克遜霍爾剛剛召開了全球央行峰會。這次峰會上，美聯儲主席鮑威爾、歐洲央行行長拉加德都表達了對于通脹的擔憂遠超對于經濟下行的顧慮，傳遞了超過市場預期的“鷹派”信號。

　　我國利率調整的信號效應比較顯著，貨幣政策更倚重準備金率的調節。目前，我國金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%，仍有一定的政策空間。

　　總而言之，造成中美貨幣政策調控差異的原因有很多。除了貨幣政策決策機制不同，一個重要的因素是我國以間接融資為主，商業銀行體系在貨幣政策實施中起到關鍵作用，我國存款準備金率政策的效率也相對更高。目前我國投資和消費的利率彈性較低，貨幣政策目標多元化，以及兼顧內外平衡的需要，也造成中美貨幣政策調控方式的差異。

　　本文來源：中國金融信息中心 陸家嘴金融網

　　(本文作者介紹：中國人民銀行原參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)