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　　一、關(guān)注四個積極信號

　　8月以來市場整體較弱，核心癥結(jié)在于投資者信心不足、風險偏好萎靡、市場情緒脆弱，疊加國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期，以及美債利率新高、外資大幅流出，進一步加劇了市場的擔憂。

　　而近期，雖然各項政策呵護措施已經(jīng)落地，但投資者信心的建立、風險偏好的修復仍需要一個過程。當前我們已經(jīng)看到了一些積極信號的出現(xiàn)，有望引領(lǐng)市場逐步走出底部、迎來修復：

　　1、市場資金面供需已在好轉(zhuǎn)。隨著8月27日監(jiān)管層調(diào)降印花稅、收緊IPO和再融資、規(guī)范減持、降低融資保證金比例“四箭齊發(fā)”，我們看到近期A股市場融資節(jié)奏已有所放緩，產(chǎn)業(yè)資本流出狀況也顯著好轉(zhuǎn)。并且，伴隨9月8日盤后融資保證金比例由100%調(diào)降至80%，有望進一步活躍市場流動性。與此同時，考慮到本次組合拳是對于前期一攬子政策中部分安排的集中落地，后續(xù)進一步的政策呵護依然可期。

　　2、外資配置盤開始回流，來自外資流出沖擊最大的階段或已在逐漸過去。本周盡管外資整體仍在流出，但是拆分結(jié)構(gòu)來看，配置盤已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈流入，主要是受人民幣匯率貶值影響較大的交易盤仍在繼續(xù)減倉[1]。而考慮到近期在岸美元兌人民幣匯率跌破7.35，已創(chuàng)下2007年底以來新高，并且美元指數(shù)也已接近年內(nèi)高點，后續(xù)匯率貶值壓力有望邊際緩和。此外，從加倉結(jié)構(gòu)上來看，本周外資主要加倉汽車、有色、家電、煤炭、銀行和化工等順周期行業(yè)，也指向外資對中國經(jīng)濟的預期已在企穩(wěn)回升。

　　3、近期政策寬松密集加碼之下，地產(chǎn)的基本面壓力已在緩解。8月底監(jiān)管層統(tǒng)一并下調(diào)首付款比例下限、降低存量房貸利率、落實“認房不認貸”，從需求端發(fā)力放松以來，我們看到近期以“北上廣深”為代表的全國重點城市已紛紛宣布實施首套房貸款“認房不認貸”措施，同時國有大中型銀行也陸續(xù)推出存量房貸利率下調(diào)細則，于9月25日起對首套房貸利率進行批量調(diào)整。政策寬松密集加碼之下，8月底以來地產(chǎn)銷售已在邊際改善。而往后看，新的宏觀、地產(chǎn)政策仍有望繼續(xù)加碼。

　　4、進出口超預期回升、PMI連續(xù)三個月邊際改善，也指向經(jīng)濟并非預期般的悲觀。8月中國出口同比-8.8%，進口同比-7.3%，均較7月顯著改善。背后一方面是油價反彈和全球大宗商品價格助推，另一方面貿(mào)易表現(xiàn)回暖、尤其是進口環(huán)比反彈幅度更強，也與8月PMI新訂單指數(shù)回升速度快于新出口訂單指數(shù)相符，指向內(nèi)外需均有所修復，經(jīng)濟環(huán)比仍在企穩(wěn)，體感最差的時間或?qū)⑦^去。

　　因此，隨著政策呵護加速落地、微觀資金面逐步改善，以及上述的積極信號陸續(xù)出現(xiàn)，市場有望逐步迎來修復。底部區(qū)域仍建議堅定信心、保持耐心。

　　配置上，重點關(guān)注三大方向：1）政策組合拳落地之下，利好受益于相關(guān)政策及事件驅(qū)動的地產(chǎn)鏈、上游周期等；2）市場信心提振、風險偏好回暖之下，具備景氣優(yōu)勢、前期超跌的半導體、汽車零部件等景氣成長也有望迎來修復。建議關(guān)注興證策略118細分行業(yè)景氣比較框架；3）以中長期的確定性應對短期的不確定，持續(xù)關(guān)注低波紅利資產(chǎn)。

　　二、下半年繼續(xù)戰(zhàn)略性看好三大周期共振、有望底部反轉(zhuǎn)的半導體

　　今年7月中旬以來，我們一直將半導體列為下半年成長主線中最值得關(guān)注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉(zhuǎn)。而近期，隨著華為Mate 60 Pro新機發(fā)布，市場對于半導體板塊的關(guān)注度已在匯聚，后續(xù)繼續(xù)看好：

　　2.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速

　　半導體下游需求與宏觀經(jīng)濟密切相關(guān)，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速。下半年，隨著海內(nèi)外經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，半導體景氣周期有望觸底反轉(zhuǎn)，并且科技創(chuàng)新周期、國產(chǎn)化周期為半導體帶來新的增長極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉(zhuǎn)”走向“強者恒強”，未來一到兩年業(yè)績有望持續(xù)加速，是中長期戰(zhàn)略布局的方向。

　　周期性：半導體景氣度與經(jīng)濟相關(guān)度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷量與國內(nèi)經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關(guān)，國內(nèi)經(jīng)濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內(nèi)外半導體景氣已處于周期底部。

　　成長性上，AI科技創(chuàng)新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體眾多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現(xiàn)出較強的成長性。

　　2.2、半導體多數(shù)板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

　　今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現(xiàn)墊底，股價仍處于低位。上半年光模塊、服務器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設(shè)計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設(shè)備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著下半年景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，半導體股價向上空間大。

　　估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在78倍左右，處于2010年以來38.81%的分位數(shù)水平，仍有較大提升空間。

　　此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內(nèi)外半導體指數(shù)比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數(shù)比價的最低水平為均值-1倍標準，并且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內(nèi)外半導體指數(shù)比價基本處于該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數(shù)比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數(shù)PE估值的溢價率的下限處于1.5至2的區(qū)間范圍內(nèi)。而近期A股半導體的估值溢價率為已處于2左右的底部水平。

　　三、數(shù)字經(jīng)濟：超跌反彈后擁擠度仍在低位，仍是布局時點

　　近期，盡管隨著市場風險偏好修復，“數(shù)字經(jīng)濟”板塊也迎來跌深反彈。但整體來看，其擁擠度、倉位仍不算高，輪動強度也逐步回落。因此，我們傾向于認為“數(shù)字經(jīng)濟”后續(xù)仍有望修復，當前仍是布局時點。

　　3.1、“數(shù)字經(jīng)濟”擁擠度仍處于低位

　　經(jīng)歷6月下旬以來的調(diào)整后，當前“數(shù)字經(jīng)濟”成交占比已顯著回落。其中，大多數(shù)板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

　　3.2、從持倉來看，當前“數(shù)字經(jīng)濟”已回落至接近標配

　　基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來41.5%的分位數(shù)。然而7月以來，結(jié)合擁擠度變化和市場表現(xiàn)，TMT多數(shù)方向被持續(xù)減倉，當前或已回落至接近標配的水平。

　　3.3、“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度已見到拐點，開始逐步回落

　　輪動強度是興證策略團隊獨家構(gòu)建的重要擇時指標，其對主線節(jié)奏具有較好的指示意義。“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度與指數(shù)走勢多數(shù)時間呈反向走勢：每當輪動強度收斂，板塊則往往結(jié)束調(diào)整、迎來新的主線，核心是尋找最強的主線方向；而當輪動強度上行時，板塊基本都伴隨著主線發(fā)散、輪動加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動擴散機會。

　　當前，“數(shù)字經(jīng)濟”輪動強度已見到拐點，開始逐步回落，指向TMT板塊波動調(diào)整最劇烈的時候或在過去，有望在輪動中蓄力并孕育新的方向。

　　3.4、綜合景氣度與擁擠度，當前關(guān)注哪些細分方向？

　　當前“數(shù)字經(jīng)濟”絕大多數(shù)細分方向擁擠度已回落至低位，戰(zhàn)略性布局時點正在臨近。結(jié)合景氣度、擁擠度、持倉，關(guān)注當前景氣度處于高位或景氣度顯著改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：消費電子、PCB、數(shù)字媒體、運營商、出版。

　　首先，當前景氣度仍處于高位的有基站、LED、光模塊、面板、數(shù)字媒體、游戲、數(shù)字營銷、操作系統(tǒng)等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有虛擬現(xiàn)實、消費電子、智能音箱、PCB、半導體設(shè)備等。

　　其次，當前“數(shù)字經(jīng)濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有運營商、IT服務、數(shù)字媒體、金融IT、工業(yè)機器人、出版等。

　　另外，當前“數(shù)字經(jīng)濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設(shè)計、消費電子、機器人、汽車電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實）、下游（數(shù)字媒體、數(shù)字營銷、智能安防、金融IT等）。

　　四、以中長期的確定性應對短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

　　經(jīng)濟低位波動，高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點關(guān)注的品種。當前國內(nèi)、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線下，高景氣行業(yè)數(shù)量占比持續(xù)維持低位。由此，在高增長、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩(wěn)定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產(chǎn)是值得重點關(guān)注的品種。

　　與此同時，紅利低波資產(chǎn)當前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續(xù)下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價值。