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　　來源：申萬宏源

　　一、短期A股市場(chǎng)的調(diào)整壓力主要來自于海外：短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)保持加息威脅，美元和美債收益率反彈，壓制全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。中期展望強(qiáng)調(diào)兩個(gè)判斷：1． 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)正在加速回歸供需平衡，薪酬增速、消費(fèi)傾向和通脹壓力仍將繼續(xù)回落。2． 制造業(yè)回流還無法支撐美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)重新走強(qiáng)。對(duì)A股而言，海外緊縮仍是壓制因素，但不構(gòu)成創(chuàng)新低的驅(qū)動(dòng)因素。

　　短期A股市場(chǎng)似乎又出現(xiàn)了“政策刺激落地，但對(duì)市場(chǎng)提振作用有限”的狀態(tài)，一些過度悲觀的預(yù)期，又有卷土重來的跡象。而我們對(duì)市場(chǎng)的拆解是，短期A股調(diào)整壓力主要來自于海外。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)交易的演繹仍在預(yù)期中。能夠推演持續(xù)效果的政策其實(shí)還沒有落地，但后續(xù)還有政策催化是穩(wěn)定預(yù)期。疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性內(nèi)生改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的組合，并不支持短期市場(chǎng)顯著調(diào)整。

　　短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)韌性，主要來自于美國(guó)財(cái)政發(fā)力和制造業(yè)回流對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極影響顯現(xiàn)。這是美聯(lián)儲(chǔ)保持加息威脅的基礎(chǔ)（11月再加息25bp概率升至42%）。短期美元和美債收益率反彈，陸股通北上資金持續(xù)流出。A股承壓是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期承壓的一部分。

　　展望中期，我們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)兩個(gè)判斷：1． 7-8月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)了勞動(dòng)參與率上行，職位空缺率下行的組合，指向供需正在加速回歸均衡。后續(xù)薪酬增速，消費(fèi)傾向和通脹壓力，都可能進(jìn)一步回落。后續(xù)美國(guó)消費(fèi)服務(wù)端邊際下行的確定性仍較高。美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍處于走弱趨勢(shì)中。2． 盡管制造業(yè)回流的積極影響開始顯現(xiàn)，但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的短期韌性，仍主要來自于服務(wù)業(yè)的新增就業(yè)?，F(xiàn)在討論制造業(yè)回流驅(qū)動(dòng)新增就業(yè)重新走強(qiáng)還為時(shí)尚早。目前，這只是一個(gè)值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。如果這種情況出現(xiàn)，將出現(xiàn)全球再通脹交易，PPI再通脹將更持續(xù)，CPI也可能環(huán)比季節(jié)性提升，這是成長(zhǎng)風(fēng)格的短期下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)A股總體來說，海外緊縮短期仍是一個(gè)壓制因素，但還無法構(gòu)成創(chuàng)新低的驅(qū)動(dòng)力。

　　二、國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)交易“短期沒那么好，但后續(xù)沒那么差”：市場(chǎng)能夠推演可持續(xù)效果的政策其實(shí)還沒落地。但政策不斷加碼的方向明確，短期效果不佳，后續(xù)再加碼是絕對(duì)大概率。在政策效果仍有待跟蹤的情況下，即將推出的政策比已經(jīng)落地的政策更有價(jià)值。

　　國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)交易“短期沒那么好，但后續(xù)沒那么差”。一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸，市場(chǎng)活躍度提升立竿見影，但政策效果的持續(xù)性仍存疑，且難以期待效果向后線城市擴(kuò)散。所以，不論是地產(chǎn)股的上漲，還是漲價(jià)周期的行情擴(kuò)散，短期行情曇花一現(xiàn)在預(yù)期之內(nèi)。但后續(xù)政策不斷加碼的方向明確，房貸利率下行已經(jīng)被放入了一線城市刺激房地產(chǎn)的工具箱。后續(xù)買房條件，普通住宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)都可能調(diào)整。中期，我們依然關(guān)注，存量房貸置換政策進(jìn)一步加碼的可能性。市場(chǎng)普遍對(duì)政策效果的顯現(xiàn)有超出平日水平的耐心，往往愿意先跟蹤再應(yīng)對(duì)。這種情況下，即將推出的政策比已經(jīng)落地的政策更有價(jià)值。市場(chǎng)未有效脫離低位區(qū)域，主要受到海外緊縮的影響。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)交易未結(jié)束，底部區(qū)域，后續(xù)不必悲觀。

　　三、結(jié)構(gòu)上，暫時(shí)沒有清晰的主線板塊，是短期市場(chǎng)低位震蕩的一個(gè)原因。現(xiàn)階段把握確定性，軍工是二季報(bào)改善，且可外推的方向。著眼于中期重大拐點(diǎn)布局，電子是最值得布局困境反轉(zhuǎn)的方向。繼續(xù)提示，博弈政策的最優(yōu)抓手仍是房地產(chǎn)。繼續(xù)看好中特估和數(shù)據(jù)要素，受益于總體風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)中有升。

　　短期市場(chǎng)低位震蕩還有一個(gè)重要原因，是主線板塊不清晰，改善邏輯能有效外推的方向稀缺。這意味著，除了尋找短期確定性機(jī)會(huì)，還要積極布局潛在的中期機(jī)會(huì)。我們提示，現(xiàn)階段把握確定性，國(guó)防軍工是二季報(bào)改善，后續(xù)訂單補(bǔ)充，景氣改善可外推的方向。著眼于中期重大拐點(diǎn)布局，我們認(rèn)為，電子的二季報(bào)提供了積極線索，業(yè)績(jī)增速不再惡化，存貨周轉(zhuǎn)率見底回升。后續(xù)華為鏈創(chuàng)新，消費(fèi)電子換機(jī)周期，AI驅(qū)動(dòng)全球半導(dǎo)體周期，都可能成為啟動(dòng)電子行情的線索。

　　繼續(xù)提示，博弈政策的最優(yōu)抓手仍是房地產(chǎn)。漲價(jià)周期也是輪動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，基于國(guó)內(nèi)政策催化的行情仍偏向于短期脈沖，更大級(jí)別的周期機(jī)會(huì)，還是要重點(diǎn)跟蹤后續(xù)全球再通脹驗(yàn)證情況。

　　繼續(xù)看好中特估和數(shù)據(jù)要素，受益于總體風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)中有升。中期繼續(xù)關(guān)注AI應(yīng)用端拓展的美股映射，重點(diǎn)是機(jī)器人、汽車智能化、游戲。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

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責(zé)任編輯：王旭