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來源：廣發證券
A股中報低預期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的單季利潤環比增速是06年以來最差，帶來A股中報低預期，不過大概率已確認底部：盈利底很少晚于PPI底部出現，且Q3在二季度低基數背景下再出現單季環比創歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。
ROE：繼續回落，資產負債表的修復依然是慢變量，小盤股壓力更大。價格敏感型的中游材料、上游資源下拉，可選消費與服務業改善。利潤率：延續回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配，上游邊際收斂、中下游迎來喘息；周轉率：繼續回落，低迷需求難以承載資產項目擴張；杠桿率：企業資產負債表修復是個慢變量，有息負債率與無息負債率均下行，償債支付現金上升，企業優先處理遺留債務而非擴張杠桿，創業板也暫停了數年以來持續的加杠桿趨勢。小盤股股價表現突出，但周轉率大幅惡化、有息負債率顯著收縮，突出政策加碼的必要性。
現金流：去庫經營現金流改善，擴產花錢意愿上升。經營現金流改善，與加大去庫力度有關；投資現金流支出變多，與產能周期仍在擴張有關；籌資現金流流入減少，與社融低迷互恰。基于現金流看經營中周期，A股的庫存周期目前處于回落后半程，產能周期處于擴張后半程，但在過去幾年產業政策導向的影響下，上中下游的產能/庫存周期存在錯層。
中報的亮點：自由現金流、出海、頭部化。（1）23H1的企業自由現金流處于歷史較好水平，結構上地產鏈、可選消費與TMT占優，這些行業的特點是經營在恢復而擴張更理性，接下來經濟的復蘇會帶來業績彈性的放大。（2）一些制造產業于23H1延續著出海的探索：出海轉型、攫取第二成長曲線（船舶/動力電池/乘用車/充電樁）；外需導向、海外競爭力不斷增強（汽車零部件/商用車/工程機械）。（3）疫后修復與產能周期下半場之下行業集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業為供給側實質性出清（文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/傳媒）；產能擴張周期中率先逆勢收縮并實現競爭格局重塑（新能源車鏈/電機/電子化學品）。
行業比較：上游收斂、中游企穩、下游困境反轉。盈利增速連續兩個季度加速的行業集中于困境反轉的出口鏈/地產鏈/順周期制造業/消費。上游資源：資本開支周期向上，后續供需結構仍有壓力；中游材料&制造：順周期制造業看到“困境反轉”（商用車/工程機械/船舶/電機/軌交設備）；消費及服務業：困境反轉的線索不斷累積，地產鏈業績改善趨勢亮眼（白電/家居/消費建材）；TMT：B端/G端數字經濟產業訂單改善，AI上游算力加大研發，電子產業鏈射頻/存儲/面板復蘇領先。
核心假設風險：宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動等。
責任編輯：王旭
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