新浪財經訊  由標點財經研究院聯合《投資時報》社主辦的 “見未來·2019 第二屆資本市場高峰論壇暨金禧獎年度頒獎盛典” 12月10日下午在京舉行。興業(yè)證券首席策略分析師王德倫發(fā)表了“擁抱權益時代——2020年A股投資策略”的主題演講。

　　在行業(yè)配置方面，王德倫表示，“結構看好大創(chuàng)新、高股息和核心資產”。

　　看好大創(chuàng)新，尤其是硬科技。中國當前經濟從“有低端勞動力紅利”到“有高素質勞動力”，工程師紅利特色發(fā)展，中國先進制造具備雄厚的資本實力、產業(yè)基礎和研發(fā)實力。中期，5G建設和應用時間窗口等帶來國產化替代浪潮，共同帶動科技和創(chuàng)新類產業(yè)的騰飛。

　　其次是高股息資產。在全球負利率的環(huán)境下，從大類資產配置角度偏好收益率更高的權益類資產，尤其是高股息資產。

　　他還表示，持續(xù)看好核心資產獨立牛市。美國1980年代“漂亮50”表現跑贏標普500。中國當前類似美國1980年代的環(huán)境，經濟增速平穩(wěn)，產業(yè)機構優(yōu)化。機構投資者開始增配權益類資產，尤其是核心資產。

　　王德倫表示，金融大開放將給資本市場帶來巨大紅利。

　　金融供給側改革帶來新一輪資產荒，居民財富配置方向將轉向權益類資產。“從國際上做的比較好的長線資金來看，相較于債券，股票資產占比都達到一個比較高的比例，長線資金要想獲得更好的收益率的話，配置的股票比例一定要高”，王德倫介紹道。

　　以下為發(fā)言實錄：

　　王德倫：尊敬的各位領導、各位來賓大家下午好！我是興業(yè)證券王德倫，非常高興有這次機會和大家交流我們對于未來股票市場的看法。

　　其實這次的演講報告不只是我對未來一年的，我覺得我們現在處在資本市場發(fā)展的十字路口，可能未來很多年都是比較好的投資時機，所以我起個題目叫做權益時代。我認為全球最好的資產在中國，中國最好的資產是權益。下面我利用二十多分鐘的時間和大家講一下我的報告。

　　我會從幾方面進行闡釋，一個是簡單的把我們面臨短期的宏觀基本面情況，包括宏觀經濟、貨幣流動性簡單說一說，下面過渡到我們對長期邏輯的判斷中。為什么我說中國股票市場已經走到了長牛的過程中，關于長牛這個提法是我在今年4月份興業(yè)證券的春季策略會上提出的說法，今年核心資產獨立牛市的趨勢已經展現的非常明顯了，我會從幾方面來講。包括居民配置，包括機構配置，也包括全球配置，三個方面來講。具體到板塊的配置而言我會給大家講三條線，一個是以科技成長為代表的大創(chuàng)新板塊。第二是高股息率的穩(wěn)定增長。第三是長期看好核心資產，核心資產最近也是市場上非常火的，我們興業(yè)證券策略團隊也是最早在市場上提出核心資產這個提法，2017年最開始有人寫報告，2019年大漲，我們仔細看2016年的報告就已經寫了核心資產：股票中的學區(qū)房，核心資產就像樓市里面北京、上海的樓市房一樣，漲的時候漲，跌的時候也是狂跌。

　　我們先看宏觀經濟基本面，前面姚總也和大家從貨幣理論的角度講了一下。我們從股票市場的角度去看，從資本市場角度去看，最大的基本面大家看這張圖就夠了，這張圖可以讓我們一起把過去20年的A股進行復盤，這是20年前所有上市公司企業(yè)盈利的加總。我們一般看個股大家都知道，看股票的EPS，看大盤應該看什么呢？答案就是看這張圖，所有上市公司企業(yè)盈利的加總圖。第一個企業(yè)盈利的大高峰，6000點的大牛市，之后遇見金融危機大幅度下滑，觸底。第二輪大的企業(yè)盈利高峰政府的4萬億刺激，最后4萬億逐步退出。第三輪的時候，企業(yè)盈利有一個周期，但是整體的波峰非常低，起不來，這就是為什么產生了A股市場5000點的大牛市在這里產生的，大家卻沒有企業(yè)盈利，這就是上一次貨幣盈利大防水，連續(xù)的加杠桿資金造成的。走完之后最近的這一輪大家可以看看，又一次企業(yè)盈利的小高峰，靠的是什么？供給側改革，棚改貨幣化加PPP，一共加起來是5萬億刺激。企業(yè)盈利的周期性是非常明顯的，平均三年到三年半左右一個周期，這個和中國經濟的小周期是差不多的，我們從周期來看短周期三四年，庫存周期，中周期八到十年一次，制造業(yè)的產能擴張周期，中長期周期二三十年一次，就是建筑業(yè)和房地產的周期，最長的六十年到八十年一次的技術周期。中國的企業(yè)盈利和我們的短周期是非常一致的。

　　站在這個時間點和我一起判斷，時間上來看觸底，明年應該是小幅回升的狀態(tài)，我估計跟這個差不多，跟2012-2015年這次，但是高峰不會太高，因為刺激已經不產生效果了。我們大家都知道，無論是房住不炒，還是防止大水漫灌都是講不要出現強刺激，都是溫和的復蘇。企業(yè)盈利明年，包括未來對股票的市場有支撐，但是不是大起大落的主要原因，經濟基本面不再是影響股票市場核心要素，這是第一。明年有幾個小的支撐，包括棚改，基建下半年項目明顯加速，隨著專項債到位明年會有小幅提升。從庫存周期來看三分之一的行業(yè)已經開始補庫存了，但是今年還有三分之二的行業(yè)在去庫存。到明年這里面去庫存的行業(yè)很多已經轉為補庫存，明年會有三分之二的行業(yè)進入補庫存周期，這些加起來明年是有小幅回升的。大家有一個印象就行了，不是專業(yè)投資者不需要扣的太細。

　　剛才姚總講了一點，作為一個先決條件，我這里不重復講了。全球都進入到流動性寬松的過程中，全球很多資產陷入負利率，全球面臨資產荒。最好的資產在哪兒？怎么配呢？全球資產怎么配置？中國的貨幣跟全球來說是保持一致的，我們也是逐步寬松的過程，只不過不是通過貨幣政策的方式讓大家特別短時間極速的擴張和防水。

　　金融大開放帶來的資本市場的巨大紅利，下面的20分鐘的時間我會分十個方面和大家介紹一下，跟著我一起走一遍，這個思路會非常的連貫，雖然燒腦。

　　金融大開放是什么含義呢？一定要從四十年長周期的視角來看，因為我們改革開放四十年，四十年的高增長，實際上內在動力是在發(fā)生變化的。我們說頭二十年主要是改革的紅利，七八年到九八年，從農村到城市。兩千年之后，我們最大的增長動能來自是出口紅利，也就是開放。不過有意思的是我們當時只放開了一半，叫做經常賬戶，對應是商品市場，一個國家的國際收支分兩塊，經常賬戶和金融賬戶，我們金融賬戶沒有放開，但這已經使我們高增長了二十年，大家知道我們超過了英國，超過了日本、德國，都是在這二十年發(fā)生的。我們啟動第二輪紅利，就是金融的開放，金融的開放我們做了詳細的研究，分析了全球主要經濟體，凡是經歷了金融開放過程的全是牛市，而且不只是股票市場，包括債券市場，包括衍生品市場，全是牛市。區(qū)別就在于有的市場牛市走的很快很急，有走出了長牛。比如日本金融開放長了7年，印度金融開放長了30年，股票指數翻了14倍，非常漂亮。我們看一下我們的金融開放是怎么做的？我說是一個制度紅利，從滬港通2017年到債券通2018年，同時納入MSCI，2019年MSCI納入比例提出20%，一步一步的制度紅利。

　　我們下面具體看一下，在制度紅利的過程中，是什么催動速度在變化。最主要的一點，大家注意要感謝特朗普。我們的金融開放是在貿易戰(zhàn)的情況下加快的。我們看一下其他經濟體開放的時候發(fā)生了什么事情，我們首先看一下韓國，韓國九十年代初期做了金融開放，左邊這張圖，韓國九十年代經濟增長從高增長回到中速增長，在換檔，這個宏觀環(huán)境和我們非常像，貿易逆差轉為利差，匯率從管制到逐步放松，包括利率從管制到逐步放松，一步一步放開。韓國的股票市場，兩年時間指數翻倍，一個牛市，大牛市，之后遇見金融危機跌下來，1998年第二輪放開，一年半的時間指數又翻倍了，大家注意非常厲害的。

　　金融賬戶放開以后會帶來金融賬戶流入就抵消了。當時韓國最好的行業(yè)是電信行業(yè)，漲了5倍，行業(yè)漲5倍，個股可能是5-10倍了，鋼鐵和零售行業(yè)都漲了3倍。第二輪開放的時候1998年，包括電信、鋼鐵、零售，也包括化工和銀行業(yè)都漲了3倍，這是韓國的金融開放。

　　我們再看一下日本，日本是在70年代中期做的金融開放，日本做金融開放的時候也是經濟增速換檔的時候，因為戰(zhàn)后高增長，五六十年代。七十年代全球開始進入滯脹的環(huán)境，增長都不行。但是日本這個時候開始做金融開放，包括對外開放，也包括對內開放，最典型是放松利率管制，放松資本賬戶管制，同時開始啟動直接融資。我們來看一下日本股票市場的表現，大家看看這里，七五年到八二年，整整漲了七年，股票市場漲了翻倍，指數翻倍的情況下，一般研究日本都是研究泡沫期的，泡沫期的情況我們都研究，我們都知道，前面指數翻倍，而且那個時候全球因為滯脹全球股票表現都不好，日本是最好的。

　　除了日本還有更厲害，我們看看新興市場，右邊藍色線印度，九十年代初期金融開放以后整個指數漲了30年，翻了14倍，非常漂亮的長牛。我們看一下印度怎么做的？大家注意一定要看路線圖，我們中國最受他的啟發(fā)了。第一步允許外國投資股票和債券，我們已經做了。第二允許外國證券公司營業(yè)，我們正在做，摩根和野村已經進來了。第三把外國投資本國證券的比例上限開始逐步放開，這一步我們很有可能會做，我們現在是30%的上限已經在研究是不是放開。第四，允許外國投資他的衍生工具。印度的股票市場整整漲了30年，30年的牛市。而且這30年中股票估值都挺貴，我們都以為老外很有節(jié)操，其實也有泡沫。對比紅色線是俄羅斯，俄羅斯晚一點，是2000年開始做金融開放，他做金融開放股票市場是大漲大跌，最后是沒漲沒跌，既有機會也有風險，為什么風險這么多呢？最大的區(qū)別就在于韓國、日本、印度開放的時候金融的開放都是漸進式的，俄羅斯一把全放開了，過于激進。我們中國金融開放的時候也是漸進式的，我們是比較平穩(wěn)的。

　　給大家看一個表格，印度、巴西、南非、俄羅斯四個經濟體，排名最好的股票公司，上市公司的外資持股比例重點是這里。我們統計了前五十大公司的外資持股比例，比如說巴西，外資沒有超過10%的只有三家公司，其他全部是超過10%的，都被老外買走了。再比如說南非，南非沒有外資的只有一家公司，前五十大里面。剩下的大家看看63、58、54、80、65、80、43、52，一半以上的持股比例超過50%，甚至達到60-80%，牛市當中最優(yōu)秀的都被老外買走。印度左邊這張表格，沒有超過10%的只有印度石油、天然氣、印度煤炭，其他全都被老外買了很多了，包括俄羅斯，很多老外買了80、90的。

　　講到這里得出今天的兩個結婚，第一個結論，金融大開放的時候，股票市場是牛市，很有可能是長牛。第二個結論，長牛過程中最好的核心資產都被老外買走了。第三，中國對比他們而言一定比他們好，我們不會出現這種情況，為什么？因為我們很多優(yōu)質企業(yè)是國企、央企，我們有偉大的國資委，老外買不走控制權。但是反過來講，恰恰由于你是國企、央企，所以你不是隨便流通的，你是非流通股，定價權更不容易被老外拿走，我們不需要向老外買他，不需要像南非這樣買80、70%的收益才可以，這是第三個結論。

　　看一下第四個結論，不但股票市場，利率債市場也是牛市，全球負利率都是負利率資產，中國的國債3個點的收益，國開債4個點收益率，放在全球都是好資產，以前為什么這個好資產沒人買呢？答案以前金融不開放，但是2018年開始金融開放做了債券通，債券通了以后三分之一的債是老外買的，所以去年債券市場是大牛市，今年差不多三分之一的債也是老外買走的，全球負利率，中國金融開放利率債市場也是牛市。

　　第五個結論，衍生品市場也是繁榮期，而且牛市的過程中會促進股票市場進一步走牛。為什么呢？我們以一個MSI為例，很多人問我會不會未來提升比例到50%到100%？答案是不知道，因為這不是MSI定的，六條要求已經給了，中國不滿足是第五條，沒有衍生品市場，如果有的話老外就會進去。我們央行在大力發(fā)展股指期權。一旦有了之后MSI比例會進一步提高，股票市場會促進進一步流入，衍生品市場也是流入，這是第五個結論。

　　第六個結論，前面講的都是金融大開放，金融開放的過程中股票利率債收益，從國內來看最大的是金融供給側，金融供給側改革很多報告寫了，實質是什么？總結一句話，就是打破剛性兌付，最后的結果就是資產荒。大家想想我們這個市場上過去存在很多很多天下掉下來的陷阱，各種非標、理財、互聯網金融，隨隨便便可以提供十幾的收益率，無風險，誰去買股票，現在供給側改革把這些天上的陷阱都干掉了，互聯網金融干掉，包括線下理財產品都出問題了。未來能買什么？尤其是在房住不炒的前提下，房子作為最大的投資資產按住了，按住以后自然非標、信托就沒有了，這種情況下股票和利率債都是受益的。

　　第七個結論，股和利率債里面誰最好？答案是權益最好。我們研究了全球真正的長錢大錢是怎么做的，包括養(yǎng)老金、主權基金，最后得出一個結論，全球來看長錢都是股票買的多的。比如這里以加拿大養(yǎng)老金為例，全球做的最好的養(yǎng)老金，年化利率10-12，幾萬億人民幣，可以做到如此高的收益率，怎么做的呢？我們發(fā)現50%多買的是股票，20%的資產買的是房子和實物資產，買債券資產只有10%多。這個結論是顛覆了國內對于養(yǎng)老金，對于保險類資金的投資認知的。我們覺得養(yǎng)老金肯定是追求安全性、流動性為主，應該買一堆債，但是那樣買是買不出未來五十年以后的收益的。逐步增加權益投資之后收益率會越來越好，不僅是他包括挪威，挪威養(yǎng)老金1萬億美金的規(guī)模，70%是權益，這是今天的第七個結論。長錢要想做的好，必須買股票。

　　第八個結論，中國股票市場未來最大的價值是什么？不是收益率有多高，而是下浮比例會提升。就像金融學里面下浮比例，承受一定波動下獲得的收益率，我們的波動在下降。為什么股票市場波動率會下降？四個原因。第一經濟的波動性在往下走，我們原來是周期生產型，現在是消費浮動型。第二政策越來越穩(wěn)定了，大放水和強刺激越來越少了。第三產業(yè)龍頭集中化，集中化之后龍頭風險運行的能力是加強的。第四是資金，長線資金，包括外資社保進來之后，換手率和波動率都在下降。從經濟、政策、產業(yè)、資金來講下浮比例是往下的，中國股票市場的下浮比例在提升，未來會越來越高。

　　第九個結論，在這一切的背后是源于國家開始重視股市。為什么開始重視了？就跟剛才我說為什么開始金融開放一樣，感謝特朗普，這里也是感謝特朗普，因為我們有貿易戰(zhàn)。貿易戰(zhàn)的情況下，我們原來想轉變新動能，發(fā)展科技成長行業(yè)，以前的做法是國家投資嘛。2025做個計劃，財政投入，現在這些老外都不允許了，你是非市場化的手段，可能會有不公平競爭，那怎么辦？我們就市場化，市場化怎么辦？只能依靠股票市場，所以我們有了科創(chuàng)板，這是國家重視，這是一盤大棋。

　　未來我是靠股票市場，我是看未來一個非常好的權益投資的時代。大家注意看股票市場不是看漲七千點還是八千點，不是這個意思，主要是看優(yōu)質資產的回報率，我認為未來每年能達10%的回報率，有可能維持十年，甚至更長。股票市場從現在50萬億的市值，十年以后很有可能達到200萬億。剛才姚老師算的GDP是200萬億，股票市場可能也是200萬億，GDP的證券化率不也就是100%嘛，還沒有達到發(fā)達國家水平。上市公司從3000多家達到10000多家，這就是一個股票市場投資的最好的時代。這也是我為什么說擁抱權益時代的一個真正的含義。

責任編輯：曹婕