來源：華金證券

　　投資要點

　　歷史上國內政策因素導致長債收益率上行時，A 股多上漲，但核心推動因素還是基本面。2005 年以來政策因素導致十債收益率上行明顯的時期共6 次：

　　2006/11/17-2007/7/23 、2008/4/1-2008/7/9 、2010/7/20-2011/2/21 、2013/4/27-2013/11/20、2016/10/11-2017/11/28、2020/4/23-2020/11/20。復盤這6 段時期內A 股的走勢，可以看到：（1）上證綜指表現較強，6 次中有5 次上漲。

　　（2）驅動此期間A 股上漲的主要因素是基本面、政策及外部事件：一是基本面是核心驅動因素，6 次上漲期間地產銷售增速、PMI、出口和社零增速都有回升；二是政策和外部事件對A 股表現也有影響；三是流動性的松緊對A 股影響有限。

　　近年來因加息或縮表導致美國長債收益率上行時，美股均上漲，核心驅動因素是經濟基本面偏強。2005 年以來美國十債收益率大幅上升共有8 次，其中有4 次是美聯儲加息或縮表（賣出長債），分別是2005/6/10-2006/7/13、2016/7/21-2017/3/6、2017/9/13-2018/10/15、2020/9/2-2023/10/3。復盤這4 次美股的表現看到：（1）4 次道瓊斯指數均上漲，且有3 次漲幅超過10%，美股表現較強。（2）經濟基本面是驅動此期間美股上漲的核心：一是4 次美股走強時美國制造業PMI、耐用品訂單、非農就業等指標有所走強；二是4 次期間美聯儲均加息。

　　當前來看，央行賣債可能使得A 股短期出現反彈。（1）比照歷史經驗，當前來看：

　　一是央行賣債短期可能導致長債收益率上行，歷史經驗上A 股表現多數偏強。二是基本面、政策和外部事件是核心驅動因素，當前可能都邊際向上：首先地產銷售、消費、制造業投資和基建投資增速可能回升，短期經濟和盈利延繼續修復；其次三中全會聚焦改革和中國式現代化建設，美聯儲降息預期上升，政策和外部事件短期偏積極。（2）央行賣債對股市影響路徑上看：一是長債收益率可能修復上行，市場悲觀情緒可能修復；二是長債收益率的上行可能導致防守類資產性價比降低。

　　底部區域，A 股短期可能超跌反彈。（1）分子端：經濟和盈利修復趨勢不變。一是地產銷售、螺紋鋼產量及開工率等高頻數據短期均出現明顯改善；二是從4-5 月工業企業利潤增速來看A 股中報盈利同比增速較一季報增速可能改善。（2）流動性：維持寬松。一是美聯儲年內降息預期上升，國內短端利率處于低位，流動性維持寬松；二是外資和融資短期持續流出，市場情緒極度悲觀后微觀資金可能修復。

　　（3）風險偏好：情緒低迷，但政策和海外降息預期對風險偏好仍有支撐。

　　繼續均衡配置低估值紅利和科技成長。（1）科技短期仍有配置機會：一是政策導致長債收益率上行時，國內產業趨勢上行和政策導向的行業占優，美國則是科技、金融和能源占優；二是當前科技行業的產業趨勢、政策、美股映射都向上。（2）低估值價值短期繼續是配置底倉。一是經濟預期和股市偏弱下高股息占優；二是7月中報預告來臨，上游周期在內的低估值穩定行業可能占優。（3）建議繼續均衡配置：一是政策和產業催化下的電子（半導體、消費電子）、通信（衛星互聯網、算力）、計算機（數據要素、智能駕駛）、傳媒（AI 應用）；二是低估值高股息的銀行、交運、電力、紡服、家電等；三是可能超跌修復的電新、有色等。

　　風險提示：歷史經驗未來不一定適用、政策超預期變化、經濟修復不及預期。

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責任編輯：何俊熹