廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長 連平

　　廣開首席產業研究院副院長 劉濤

　　廣開首席產業研究院資深研究員 馬泓

　　廣開首席產業研究院高級研究員 羅奐劼

　　2024年上半年，全球經濟復蘇、美歐通脹走勢、各國貨幣政策等均呈現明顯不同步，中美兩大經濟體之間中短期周期雖恰好共振，但彼此交集卻在弱化。下半年，全球經濟仍將處于溫和復蘇進程中，但美聯儲降息時點、貿易保護主義、地緣政治沖突、歐美選舉周期等錯綜復雜的因素仍將催生較大的不確定性、不穩定性和不平衡性，對中國經濟也將產生一系列影響。

　　一、上半年全球經濟呈“三不同步、一個弱化”特征

　　特征1：全球經濟復蘇不同步

　　2024年上半年，中國、印度、印尼、越南等新興市場國家在國內宏觀政策和外貿回暖等積極因素推動下，經濟復蘇節奏快于發達國家。一季度印度經濟增速為7.8%，中國、印尼、越南等國增速也都超過了5%。在發達國家內部，則出現了“美國明強暗弱”和“歐洲由弱趨強”的消長變化。今年以來，美國部分就業數據表現亮眼，5月非農就業人口增長27.2萬人，遠超市場預期的18.5萬人，也高于前值16.5萬人；但制造業、消費、失業等宏觀數據均不及預期，如5月ISM制造業PMI指數降至48.7，較3月的50.3大幅下滑，5月零售銷售月率錄得0.1%，低于預期的0.3%。這表明美國正面臨消費放緩和制造業活動疲軟等問題，疊加長期高利率帶來的負面影響，經濟復蘇基礎并不穩固，經濟復蘇動能很可能正在弱化。美國商務部6月末公布的最終修正數據顯示，一季度美國實際GDP增速按年率計算為1.4%，弱于去年同期的2%。相比之下，歐洲國家則相繼擺脫了技術性衰退陰影，經濟復蘇較為溫和。如英國一季度 GDP 同比增長 0.2%，環比增長 0.6%；歐元區一季度GDP同比增長0.4%，環比增長0.3%，德、法都取得了意外的經濟增長。5月歐洲制造業PMI為49%，較4月份上升1.3個百分點，創2023年2月以來新高。歐盟委員會春季經濟展望報告也認為，受私人消費擴張、貿易反彈等積極因素推動，歐洲經濟增長表現好于預期，預計歐元區經濟2024年和2025年將分別增長0.8%和1.4%。

　　特征2：美歐通脹走勢不同步

　　從通脹指標來看，美聯儲偏好的關鍵通脹指標核心PCE5月同比上漲2.6%，較前值回落0.2個百分點；但5月CPI同比上漲3.3%，核心CPI同比上漲3.4%，盡管均較前值小幅回落，仍遠高于2%的通脹調控目標。相比之下，歐元區5月CPI為2.6%，核心CPI年率2.9%，歐元區最大經濟體德國5月CPI僅為2.4%，法國6月CPI初值更低至2.1%。盡管歐元區通脹指標也面臨一定反彈壓力，但總體保持了平穩下降趨勢。自2023年9月以來，歐元區通脹已累計下降超過2.5個百分點。

　　特征3：各國貨幣政策不同步

　　全球降息周期由智利、巴西等新興市場國家于2023年下半年發起。2024年上半年，這一降息潮已蔓延至發達國家。3月，瑞士率先將基準利率從1.75%下調至1.5%。此后，匈牙利、瑞典、加拿大等紛紛跟進實施降息。6月6日，歐洲央行宣布將歐元區三大關鍵利率——存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別下調至3.75%、4.25%和4.5%。與此相反，為消除長期負利率政策的影響，日本央行將政策利率提升至0%-0.1%區間，這是日本央行自2007年以來首次加息。受通脹粘性、宏觀數據沖突等因素制約，美國既未急于降息，也未反向選擇加息。從美聯儲6月公布的“點陣圖”來看，美聯儲內部對于何時降息依然分歧巨大，還需進一步觀察通脹指標走勢。

　　特征4：中美周期共振但交集弱化

　　從短周期（庫存周期）視角來看，全球兩大經濟體中國和美國仍處于從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能都需要盤整較長一段時間。從中周期（朱格拉周期）的視角來看，當前中、美兩國也都在開啟大規模的設備更新潮。今年上半年，中國在工業、交通、文旅等多個領域積極推動大規模設備更新，1-5月，設備工器具購置投資同比增長17.5%。與此同時，美國近年來也在進行大規模的基礎設施和制造業投資，帶動了半導體制造、電動汽車與電池生產、清潔能源開發等領域的相關設備訂單。但受美國國內政治、貿易保護等因素影響，中美兩國之間的周期共振并未形成經濟上互利共贏的交集。例如，美國在企業設備更新過程中刻意排斥引進中國制造的設備，另一方面又嚴格限制高端制造設備對中國出口。目前，中國已降至美國的第四大貿易伙伴，位列歐盟、墨西哥、加拿大之后。當前中美經濟交集弱化很大程度是美國國內政治單方面因素造成的。從歷史經驗來看，中美合則兩利。在當前全球經濟復蘇尚不穩固的背景下，需要中美共同扮演好“領頭羊”角色，帶領全球經濟加快復蘇。

　　二、下半年全球經濟四點展望

　　下半年，全球經濟將延續溫和復蘇，出現更多積極變化。但在全球貿易持續回暖背景下，部分國家和地區的貿易保護主義卻在悄然抬頭，同時在美聯儲降息“靴子”落地前后，國際金融市場可能出現較大震蕩。

　　展望1：全球經濟繼續溫和復蘇

　　IMF春季《全球經濟展望報告》認為，2024年全球經濟仍保持顯著韌性，隨著通脹向目標水平回落，經濟將實現較為平穩的增長。世界銀行6月發布的《全球經濟展望》報告也預測，2024年全球經濟將是三年來首次穩定增長，但增速低于疫情前十年平均增速。全球經濟增速將達2.6%，其中發展中經濟體的平均增長率為4%，發達經濟體增速將保持在1.5%。

　　我們認為，從下半年情況來看，新興市場國家有望繼續保持較快的復蘇勢頭。歐元區由于提前采取了預防性降息舉措，加上外需回升和巴黎奧運會進一步帶動消費增長，有望保持甚至加快溫和復蘇態勢。受居民可支配收入增長放緩、財政政策力度減弱、貨幣政策緊縮滯后效應等因素影響，下半年美國經濟增速和就業或相對放緩，全年出現“前高后低”的態勢，但未必會陷入真正意義上的衰退。

　　展望2：美聯儲或在三季度末迎來首次降息

　　在美國就業數據超預期、通脹粘性等因素推動下，美聯儲可能推遲降息并減弱其力度。美聯儲6月議息會議后發布的“點陣圖”顯示，今年降息次數的中位數預期從3月“點陣圖”預測的3次降到了僅有1次。盡管美國5月CPI同比漲幅回落至3.3%。但美聯儲尚難以判斷這屬于短期回落還是趨勢性下行，很可能傾向于進一步觀察7月、8月的CPI數據再作決策。如果確定通脹下行出現趨勢性特征，則9月以后降息的概率就會大大增加。

　　因此，預計最快三季度末美聯儲將開啟首次降息，全年可能降息1次，約25個基點；到2025年才有可能出現進一步的連續降息。而歐洲央行在6月降息后將趨于謹慎，短期內不會開展連續降息，需要觀察通脹指標是否會反彈，下一次降息同樣可能要等到三季度末。

　　展望3：全球貿易面臨兩大挑戰

　　2024年以來，全球貿易環境出現一系列積極變化：中美大國關系呈現緩和改善趨勢；跨境電子商務蓬勃發展；新的全球產業鏈和供應鏈網絡正在加速形成；全球貿易經歷萎縮后催生了新的補庫存需求等。近期，經合組織（OECD）、IMF、世界貿易組織（WTO）等均預測今年全球貿易增長將顯著回升。如經合組織預計，今年全球商品和服務貿易將增長2.3%，大大高于去年的1%，2025年增速將進一步加快至3.3%。

　　與此同時，下半年全球貿易還將面臨兩大挑戰。一是中東地緣政治沖突愈演愈烈，紅海危機短時間內難以解決。東亞對歐洲部分出口仍不得不繞行好望角，但由于“中國制造”更具成本優勢和運期優勢，凸顯了中國“一帶一路”戰略的地緣價值。二是貿易保護主義或將進一步抬頭。今年以來，美國大肆炒作“中國產能過剩論”，并對電動汽車、光伏電池、港口起重機等部分中國商品加征關稅；6月21日，美財政部發布對華投資限制擬議規則，明確限制美國實體在半導體和微電子、量子信息技術、人工智能等高科技領域對華投資。而歐盟也密集出臺了31項對華貿易投資限制措施，宣布對中國產電動汽車加征最高38.1%的進口關稅。下半年，在選舉周期因素的推動下，不排除會有更多國家和地區，包括發展中國家效仿美歐對華發起貿易保護舉措。

　　展望4：國際金融市場或出現持續震蕩

　　下半年，全球經濟復蘇不同步、地緣政治風險、美聯儲降息預期變化等因素將刺激全球資本在美、歐發達市場和新興市場之間反復流動。一方面，在美國經濟增速放緩的背景下，新興市場國家較快復蘇、歐洲溫和復蘇或吸引跨境資本逐步流出美國市場；另一方面，俄烏、中東地緣沖突仍有進一步升溫的概率，這將推動全球避險情緒升高，跨境資本回流美國市場。但對全球資本流動影響最大的，還是美聯儲降息的不確定性。由于美聯儲降息最快也要到三季度末，慢則四季度，三季度全球資本有可能出現較大規模的頻繁流動，直到美聯儲加息信號明確。

　　全球資本頻繁流動對國際金融市場的沖擊無疑是非常明顯的。從證券市場來看，美聯儲推遲降息的預期將推動美債收益率回升，市場資金將投向兼顧安全性與較高收益率的美債，美股可能面臨回調風險。從外匯市場來看，由于美聯儲降息推遲，美元指數將至少在三季度前半期繼續得到支撐，非美貨幣短期內將繼續承壓；但也可能在預期引導下，美元指數逐步走弱，非美貨幣貶值壓力會減輕。從黃金市場來看，美聯儲降息延后，短期內可能會加劇黃金價格回調風險。而一旦美聯儲發出明確降息預期，則資本將持續流出美國市場，歐洲、新興市場股市將得到顯著提振，黃金也可能迎來一波新的行情。下半年多國進入“大選年”，部分國家極右翼政治勢力的崛起將為國際金融市場帶來不穩定因素。

　　三、全球經濟變化對下半年中國經濟的影響

　　鑒于中國經濟已經高度融入全球經濟，全球經濟錯綜復雜的走勢，不可避免會對下半年中國經濟在對外貿易、資本流動、國內價格、本幣匯率等多個層面產生影響。

　　市場多元化有望繼續推動出口增長。在大宗商品價格走高、歐美央行降息預期和美國地產周期復蘇和補庫存周期等因素共同推動下，下半年外需仍將溫和改善，對出口將進一步產生拉動作用。目前，東盟已成為我國最大貿易伙伴，俄羅斯、中東、非洲和拉美等新興市場的增速也較快；另一方面，我國對歐美日等傳統市場的出口韌性猶存。從國內因素看，四個優勢將對出口帶來支撐：一是全產業鏈優勢帶來的系統性出口供給和應對風險能力；二是中高端制造水平不斷提升，出口商品結構持續改善；尤其是機電等中高端技術密集型產品的占比越來越高；三是出口市場多元化的戰略逐步見效；四是跨境電商迅速發展。不過，發達國家近岸外包、美國選舉周期等帶來的貿易保護主義下半年也可能對出口造成一定擾動。

　　設備更新需求拉動進口增長。下半年，隨著經濟穩步恢復和我國加快推動設備更新和技術改造，需求可能較上半年進一步回暖。從進口商品來看，自動數據處理設備及其零部件、液晶平板顯示模組、集成電路和高新技術產品等增長較快。這些商品技術含量較高，一方面從側面反映經濟在向高質量轉型，我國對于中高端科技含量較高商品的需求較為旺盛，生產升級和消費升級的態勢正在逐步確立；另一方面，科技創新含量較高的進口商品有助于推動我國新質生產力的快速發展；又由于這些商品需求量較大且單價加高，也能進一步擴大進口規模。隨著跨境人員恢復流動，下半年我國服務貿易也將保持適度增長，特別是入境游等服務貿易有望加快恢復。

　　資本流動方向可能出現逆轉。盡管外部環境復雜多變，我國國際收支運行表現出較強韌性，上半年跨境資金流動總體均衡，境外投資者配置人民幣資產意愿總體向好。5月凈買入境內債券320億美元，環比增長86%，處于歷史較高水平。當前我國貨幣政策保持穩健、債券市場持續擴大開放，人民幣資產安全性較高，美聯儲降息預期即將形成。在內外部多種積極因素的提振下，下半年我國證券市場將產生更大的投資吸引力，將成為境外投資者投資的重要選擇。

　　輸入性通脹推動物價溫和回升。受紅海局勢以及OPEC+階段性減產計劃推動帶來的輸入型通脹壓力影響，下半年國內PPI可能先抑后揚。三季度，高基數因素阻礙PPI延續升勢，國內地產拖累影響可能依舊，螺紋鋼仍在去庫周期中，建筑建材等耐用品價格大概率維持低位運行。四季度，因全球地緣政治局勢以及海外大宗商品領域供需缺口擴大，EIA預計2024年布倫特原油均價為84美元/桶，同比小幅增長。預計到年底PPI累計同比-0.5%。CPI年末累計同比上漲1%。其中，食品CPI同比跌幅有望收窄，因居民基礎消費需求改善，豬價對食品價格的拖累有望進一步減弱，能繁母豬去庫進行中；非食品CPI仍具備上行動能，居民生活成本小幅上漲，包括水電煤氣、燃料價格；服務類價格上漲幅度相對較大，包括旅游、醫藥、家政等；房地產市場繼續下行，以及高端消費品（高價車）偏好下降，導致耐用消費品價格走低。

　　人民幣匯率可能迎來趨勢性轉機。上半年，人民幣匯率預期和交易保持理性有序。受美聯儲降息預期推遲、地緣政治沖突升級等因素影響，上半年美元匯率、美債收益率總體反彈回升，全球外匯市場波動加大，非美貨幣普遍承壓，人民幣對主要貨幣匯率有升有貶，對一籃子貨幣穩中有升。下半年，隨著宏觀政策加快落地顯效，我國經濟回升向好態勢將進一步得到鞏固，經濟基本面對外匯市場和人民幣匯率將起到有力支撐作用；經常項下順差將較為穩定，資本流動有可能減小外流壓力，增加流入規模，國際收支平衡有助于外匯市場供求關系相對平穩，人民幣匯率將在合理均衡水平上保持基本穩定。三季度，若美聯儲降息預期逐步明確，尤其是三季度末美聯儲啟動降息，人民幣匯率則有望轉強，走出穩中有升的行情。即使九月美聯儲依然不降息，但降息“靴子”高懸，美元難以持續強勢，年底年初人民幣仍有可能伴隨美元走弱走出轉升態勢。今年下半年到明年，建議可適度放寬匯率雙向波動幅度。根據不同階段的經濟情況，在經濟增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡等目標之間作出合理選擇，以抵御和緩沖外部因素的沖擊，從而提高需求管理政策效率和貨幣供給控制能力。

　　（編者按：本文為廣開首席產業研究院“下半年宏觀經濟金融展望”研究報告之第一部分。）

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)