意見領袖 | 張濤 路思遠

　　單就政策變化而言，二季度無疑是近年來少有的政策高光期，包括國務院“517”房市新政、財政部發布《關于公布2024年一般國債、超長期特別國債發行有關安排的通知》明確2024年超長期特別國債發行安排，央行通過《金融時報》《貨政報告》等渠道頻繁提示長期國債收益率過度下行的市場風險，并就央行在二級市場開展國債買賣做了明確說明。不過可能是“審美疲勞”的原因，市場預期并未發生明顯的趨勢性變化，上證綜指繼續在3000點附近波動，匯率則繼續停留在每日中間價日內2%最大貶值的水平，而10年期與30年期國債收益率則分別下行至2.2%、2.4%歷史新低。

　　首先，當前拖累市場預期因素十分復雜，但其中有三個方面對市場的定價邏輯影響較大。

　　一是本輪房市調整的時長。美國和日本經驗顯示出兩條截然不同的房市調整路徑，兩國房價均是經歷5-6年累計上漲近50%之后，轉入下行趨勢，美國房價從峰值至底部，用了5年時間，房價調整幅度近25%，而日本的調整時間超過了25年，房價調整幅度更是超過50%。中國的情況是，已經調整近3年，調整幅度超過10%，若參照美日經驗，對于中國房市的調整就還需要耐心。

　　圖1：中美日房市調整周期比較

數據來源：wind，上圖中橫軸t為房價調整周期中的房價峰值年份。

　　二是資產荒的特征更為明顯。截至5月末，社融的投放速度由年初的36.1萬億/年降至33.1萬億/年的水平，在下降的3萬億中，37%來自企業端、57%來自居民端，反映出微觀經濟主體的投資需求和消費需求還在調整，再疊加政府債券發行節奏，市場階段性面臨較明顯的“資產荒”局面，進而出現了國債被追捧的行情。

　　表1：三部門的融資情況（單位：萬億/年）

數據來源：wind

　　三是外部的影響。雖然主要經濟體的加息均基本結束，而且G10貨幣中，瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行與歐洲央行均已開啟降息周期，不過由于美聯儲一再延后降息，先期降息的主要央行并非要與美國利率周期脫鉤，因此他們對降息路徑均采取了十分謹慎的態度，相應人民幣始終面臨來自內外利差的壓力。

　　圖2：中美利差與匯率的變化

數據來源：wind

　　其次，我國的貨幣政策轉入新框架形成階段。

　　6月19日的陸家嘴論壇上，潘功勝行長做了題為《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》主題演講，從貨幣政策調控的中間變量、利率調控機制、貨幣政策工具箱、結構性貨幣政策工具體系和政策溝通機制五個方面，對未來的貨幣政策框架進行闡述，其中十分明確地表示要淡化數量目標在貨幣政策中間變量低位，更加注重利率目標，并且將政策利率明確為央行7天期逆回購操作利率，單就新框架內容而言，更加與全球主要經濟經濟體貨幣政策框架內容趨同。

　　按照新框架，央行的政策導向將集中在短期操作利率的變化上，那么政策信號能否有效得以傳導就十分關鍵，而二級市場買賣國債以及已經陸續創設的17項結構性工具使得央行的數量工具極為豐富，足以夠給利率工具提供應有的支撐，所以難點在兩者的協調，即央行需要盡快構建出其資產規模、資產結構與政策利率的盡可能清晰明確的關系。從二季度長期國債市場的變化來看，很顯然這方面還有很多工作要做。

　　圖3：央行資產規模與政策利率水平的變化

數據來源：wind

　　第三，金融轉入收縮期。

　　截至一季度末，我國金融業資產規模占GDP比重為363%，上年末為366%，銀行業資產規模占GDP比重為327%，上年末為331%，均有所下降，如果按照今年前5個月信貸和社融投放的趨勢性變化，估計到年底兩個比重還將進一步下降，即金融業由依靠規模擴張的發展階段轉入結構調整階段，在這轉換階段，金融結構資產結構、負債結構以及資產負債的配比關系均會發生劇烈變化，金融市場的波動也會更為復雜，而市場參與者需要用新邏輯來認識、理解市場波動，由此在一定時期內，這個正反饋變化會一直持續。

　　圖4：金融業、銀行業資產規模與GDP的比重

數據來源：wind，注：2024年為一季度數據。

　　綜上，二季度市場的主線就是金融敘事起變，換而言之，二季度具有典型的“拐點”性質，對于經濟運行而言，金融的拐點變化必將帶來總量與結構兩方面的沖擊。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)