來源：東吳證券

　　當(dāng)前A 股市場(chǎng)估值處于怎樣的位置？

　　我們?cè)趫?bào)告《換個(gè)角度看估值，如何理解當(dāng)前A 股的估值位置》中提出，若要判斷市場(chǎng)估值是否觸底，絕對(duì)估值的位置及其歷史分位的參考意義較為有限。原因在于，歷史上經(jīng)濟(jì)和業(yè)績的高增速階段，A 股往往能享受更高的估值溢價(jià)，不論是市盈率還是市凈率，其中樞都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增速中樞的調(diào)整而調(diào)整，且波動(dòng)性逐步收斂。因此，很難用歷史上估值低點(diǎn)的位置，來判斷當(dāng)前市場(chǎng)是否已經(jīng)探底。

　　為了理解當(dāng)前市場(chǎng)的整體估值位置，需要對(duì)現(xiàn)有的估值指標(biāo)做出調(diào)整。在指標(biāo)的取用上，全A 的PB 中位數(shù)較PE 更加合理。一方面，近年新股密集上市，且對(duì)于企業(yè)的盈利要求趨嚴(yán)，或?qū)φwPE 形成擾動(dòng)；另一方面，中位數(shù)能夠更加反映市場(chǎng)全貌，規(guī)避極端值。因此，我們對(duì)全A 的PB 中位數(shù)進(jìn)行了滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化處理，調(diào)整后的值圍繞0 上下波動(dòng)，主要運(yùn)行區(qū)間在[-1.5，1.5]之間。截至7 月5 日，全A 的PB 中位數(shù)調(diào)整值為-2.1 倍，可見當(dāng)前市場(chǎng)整體估值已基本處于“地價(jià)”狀態(tài)，進(jìn)一步下行空間有限。

　　分市值來看，得益于近年大盤龍頭的突出盈利表現(xiàn)及資金“追捧”，大盤估值高企，大小盤分化明顯

　　當(dāng)前大盤股估值已處于歷史高位，且A 股呈現(xiàn)出市值越大，估值分位數(shù)越高的特征，大小盤估值分化顯著。將全部A 股以最新市值為基準(zhǔn)分為市值大小不同的11 組，截至7 月5 日，市值大于萬億的個(gè)股組合，整體估值已處于過去5 年來偏高水平，PE、PB 分位數(shù)均值均為70%；市值在5000億-10000 億間的組合估值也位于中偏高分位，PE 分位數(shù)均值達(dá)56%；200億以下市值的中小微盤估值則均處于歷史偏低位置，PB 分位數(shù)小于25%。

　　大小盤估值分化的背后，是大小盤盈利表現(xiàn)及穩(wěn)定性的分化，近3 年大盤龍頭具備更強(qiáng)的盈利韌性，成為驅(qū)動(dòng)估值上行的核心動(dòng)力。從盈利增速來看，在不同市值分組中，截至24Q1，僅有超大市值的兩組個(gè)股近3 年ROE（TTM，下同）復(fù)合年化增長率（GAGR）均值為正，其中萬億市值組的ROE CAGR 均值為3.88%，5000-10000 億市值組為2.74%，其余9 組均為負(fù)值，且市值越小，盈利增速表現(xiàn)越差。盈利穩(wěn)定性方面，大盤股相對(duì)優(yōu)勢(shì)尤其突出，500 億元以上市值的大盤股，基于ROE 標(biāo)準(zhǔn)差衡量的盈利波動(dòng)性整體顯著低于中小盤。由此可見，在近年內(nèi)外部環(huán)境均偏承壓的背景下，大市值公司展現(xiàn)出相對(duì)更強(qiáng)的盈利韌性，促使其估值上行。

　　同時(shí)，資金面因素加劇了大小盤估值的分化。近年來ETF 資金和險(xiǎn)資大舉入市，成為推動(dòng)大盤上行的關(guān)鍵力量；同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)下私募量化所偏好的小微盤股迎來估值調(diào)整。今年上半年，A 股可跟蹤增量資金中，ETF 資金“一騎絕塵”，凈流入達(dá)4300 億元，其中滬深300ETF 凈流入規(guī)模占全部寬基指數(shù)的70%，加速大盤上行。

　　分指數(shù)/風(fēng)格來看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期斜率調(diào)整下，紅利/價(jià)值風(fēng)格具備相對(duì)的盈利和現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，估值處于歷史高位

　　紅利風(fēng)格及大盤價(jià)值市凈率的估值處于歷史中高分位，中小盤成長風(fēng)格估值承壓。截至7 月5 日，從PE 角度看，主要指數(shù)中北證50、大盤價(jià)值、中證紅利、中證A50 估值均處于過去5 年來偏高水平；從PB 角度看，僅有大盤價(jià)值、中證紅利估值處于歷史中高水平，分位數(shù)分別為58%、53%，而成長風(fēng)格的科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指及多個(gè)中小盤風(fēng)格指數(shù)均處于5%以下的歷史極低分位，估值明顯承壓。

　　紅利/價(jià)值風(fēng)格估值的占優(yōu)，得益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期斜率調(diào)整下的盈利和現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)。過去近3 年高股息防御板塊估值溢價(jià)攀升，是由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期斜率不斷調(diào)整之下，穩(wěn)定盈利和現(xiàn)金流資產(chǎn)的稀缺性。若從絕對(duì)盈利增速角度來看，紅利資產(chǎn)的表現(xiàn)或難言突出，23 年及24Q1 中證紅利、大盤價(jià)值指數(shù)的歸母凈利潤增速低于全A 整體水平。但從盈利能力和現(xiàn)金流角度看，24Q1中證紅利指數(shù)的凈利率為13.76%，顯著高于其他主要指數(shù)；截至7 月5 日，中證紅利市現(xiàn)率為3.6 倍，表明現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)顯著。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)預(yù)期斜率調(diào)整，伴隨外部不確定性提升，盈利增速中樞整體下行，導(dǎo)致更具穩(wěn)定性和防御性的紅利資產(chǎn)性價(jià)比相對(duì)凸顯，疊加險(xiǎn)資入市、公募外資式微下核心資產(chǎn)行情退潮，紅利價(jià)值風(fēng)格估值上修。

　　分行業(yè)來看，典型價(jià)值行業(yè)估值歷史分位居前典型價(jià)值行業(yè)估值歷史分位居前，多數(shù)行業(yè)估值分位數(shù)處于歷史偏低水平。分行業(yè)來看，煤炭、石油石化、公用事業(yè)等高股息行業(yè)估值水平均處于偏高歷史分位，市盈率分別為12.2、15.4、18.2 倍，市凈率分別為1.5、1.3、1.6 倍。部分行業(yè)如鋼鐵、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、建筑材料、非銀金融等市盈率和市凈率分位數(shù)分化明顯，主要由于行業(yè)自有資本盈利能力（ROE）邊際下滑。需求弱修復(fù)背景下，食品飲料、輕工紡服、社服等下游消費(fèi)及機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾等中游制造行業(yè)景氣與估值雙雙承壓。

　　總結(jié)

　　總結(jié)而言，當(dāng)前市場(chǎng)整體估值已基本處于“地價(jià)”狀態(tài)，進(jìn)一步下行空間有限。分市值來看，得益于近年大盤龍頭的突出盈利表現(xiàn)及資金“追捧”，大盤估值高企，大小盤分化明顯。分指數(shù)/風(fēng)格來看，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)預(yù)期斜率調(diào)整，伴隨外部不確定性提升，紅利/價(jià)值風(fēng)格具備相對(duì)的盈利和現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)，估值處于歷史高位。分行業(yè)來看，典型高股息行業(yè)如煤炭、石油石化、公用事業(yè)等估值分位居前，其余多數(shù)行業(yè)估值分位數(shù)處于歷史偏低水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；海外通脹及原油擾動(dòng)下降息節(jié)奏不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)口徑存在偏差

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責(zé)任編輯：何俊熹