來源：中信證券研究

　　文|裘翔 秦培景 楊帆 瑪西高娃 于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯系人：徐廣鴻

　　活躍資金退潮等待三中全會落地，市場流動性持續低迷，在此環境下，A股更容易受情緒面因素影響。預計三中全會后市場流動性將現拐點，月末政治局會議有望明確下半年穩經濟的政策信號，配置上，建議淡化央行調控長債利率對紅利低波的短期影響，延續紅利低波底倉配置，三大拐點信號明確后再逐步轉向績優成長。首先，活躍資金退潮，三中全會前市場可能持續處于存量甚至減量狀態，盡管成交持續低迷，但不會出現類似年初的流動性風險。其次，加強稅收征管盡管在長期稅制改革背景下是必要之舉，但短期加強了投資者對經濟的負面預期，A股和全球市場的分化也加劇了投資者的沮喪情緒。最后，三中全會落地后市場交投行為料將恢復常態，月末政治局會議有望明確穩內需和穩房價的政策舉措。

　　活躍資金退潮等待三中全會落地

　　市場流動性持續低迷

　　1）活躍資金退潮，三中全會前市場可能持續處于存量甚至減量狀態。北向交易型資金7月以來已累計凈流出103億元，延續了6月的凈流出趨勢（6月凈流出498億元）；北向配置型資金7月以來累計小幅凈流入8億元，相比6月繼續縮量（6月凈流入41億元），呈現觀望狀態。根據對中信證券渠道調研的數據，樣本活躍私募最新倉位降至75.6%，環比前值回落1.9個百分點，接近2017年以來的中位數水平；樣本公募主動權益型產品最近7周的平均周度凈贖回率為0.56%，并且出現在凈值整體下探過程中贖回也有所放大的情形，這與過去幾年反彈時贖回率才提升的狀況有所不同。整體而言，三中全會前活躍資金明顯退潮，而配置型資金呈現觀望態勢，預計會前整個市場仍將處于存量博弈甚至減量博弈的狀態。

　　2）盡管成交持續低迷，但不會出現類似年初的流動性風險。過去三周，A股日均交易額分別環比縮量-5.4%、-6.2%和-8.4%，過去10個交易日的日均成交額已經位于過去3年0.4%的分位數水平，交投極度低迷。成交結構上的分化更為明顯，過去5周1000億以上的個股日均成交增長了4.7%，而100億以下的個股下降了17.0%。不過，當前的縮量并不會引發類似年初的流動性風險。首先，雪球產品、DMA等工具對市場的影響已非常有限，IF、IH、IC和IM最近兩周的基差均值分別為28點、31點、28點和39點，均在正常范圍內，與年初深度貼水的狀況不同。其次，量化指增產品基本已經完成組合調整，減少了對小盤因子的敞口。根據朝陽永續數據，今年3月以來，500指增和1000指增產品相較滬深300的周度超額收益分別為+0.06%和+0.07%，而在1月19日到2月9日的四周則達到-3.51%和-5.10%。最后，場內融資余額的回落速度明顯慢于春節前。年初至春節前的26個交易日當中，兩市融資余額減少2130億元，降幅高達13.4%，而3月21日至7月4日的緩慢休整行情當中，融資余額累計減少639億元，降幅僅為4.24%。

　　短期低迷的流動性環境下

　　A股更容易受情緒面因素影響

　　1）加強稅收征管是稅制改革背景下必要之舉，但短期會加強負面預期。7月5日，國家稅務總局黨委書記、局長胡靜林在《學習時報》上發表了題為《高質量推進中國式現代化稅務實踐》的署名文章。整體論調來看，文章強調“從嚴治稅”是確保稅務工作高效運行的關鍵。在稅費征管方面，文章明確要深入推進稅收制度改革及稅費政策優化，強化精準監管，切實堵漏增收，同時守牢不收“過頭稅費”的底線。部分投資者或傾向于將可能的消費稅改革以及加強稅收征管解讀為“稅收負擔加重”。但從長期的稅改方向來看，平衡間接稅和直接稅比例，增加直接稅占比對提升稅收政策的經濟調節作用至關重要。我們認為，三中全會的落地，藍圖的明確，有助于穩定長期預期。同時，為了避免稅改以及加強征管在經濟已經弱勢的環境下對總需求帶來進一步的負面沖擊，我們認為引導好預期，明確長期的稅改方向以及在稅改過程中力圖做到稅收中性尤其重要。

　　2）A股和全球市場的分化加劇了投資者的沮喪情緒。今年以來，滬深300和恒生指數的收益率分別為0%和4.4%，而標普500和日經225收益率分別為16.7%和22.3%。A股、港股與海外市場的分化趨勢從2021年年中開始，已經持續了3年的時間，這種分化隨著時間的推移不斷地加劇投資者的沮喪情緒。盡管A股和港股當前處于全球的估值洼地，但在今年以來只有當3~4月海外高位風險資產出現明顯調整時，全球資金才有增配人民幣資產的跡象。這種市場走勢的分化并不能單純用宏觀基本面去解釋，盡管中國在宏觀層面有諸多挑戰，但依然是帶動全球增長的最主要經濟體。資本市場因為全球資金流動產生的階段性的價格趨勢特征，導致投資者會在不利敘事和低迷成交的環境下加強此前的行為慣性，出現當下海外資產上漲反而抑制國內投資者情緒和風險偏好的狀況。

　　預計三中全會后市場流動性

　　將現拐點，月末政治局會議

　　有望明確下半年穩經濟政策信號

　　1）投資者對三中的預期已經非常充分，會議落地后交投行為將恢復常態。投資者對三中改革的預期已非常充分，財稅、土地、金融、國企為代表的基礎制度改革，以新質生產力為核心的科技創新和能源改革均值得關注。正因為三中聚焦長期問題且涉及面廣，與投資者當下的關切（內需偏弱、地產不穩）缺乏直接的交匯點，使得三中很難成為一個事件性交易的對象。因此，歷史上A股往往出現在三中前市場持續縮量、三中后再迅速恢復正常的狀況。對比十八屆和十九屆三中全會召開前后的成交變化趨勢，當前的市場縮量仍在正常范圍內。十八屆和十九屆三中全會召開前20個交易日全市場成交額分別下降了48.1%和38.6%（當前成交下滑37.1%），而三中后20個交易日分別增加30%和91%，會后20個交易日的成交高點相對三中召開前一天分別增加111%和91%。因此，我們認為三中全會召開的本身就會成為市場流動性的一個拐點事件，兩市成交量會在三中后開始恢復，這與三中的具體內容關聯度并不大。

　　2）月末政治局會議有望明確穩內需和穩房價的政策舉措。一方面，下半年外需的不確定性在持續加大：一是全球范圍內針對中國的貿易爭端在增加，二是經歷“搶出口”后下半年海外的補庫周期可能也趨于平淡。外需的短期壓力可能進一步凸顯出內需不足的問題，勢必需要以更大力度的穩內需政策進行支持。今年兩會《政府工作報告》起草組負責人黃守宏在3月5日國新辦新聞發布會上曾明確表態，“如果說將來中國經濟遇到超預期的沖擊，或者國際環境發生超預期變化，我們政策工具箱里還有儲備工具”。站在當前時點，恰恰是“儲備工具”應出盡出、打足提前量的時機。另一方面，房地產也需要更大的政策力度來穩定預期。整體來看，“517”新政后全國二手房成交明顯放量，北京、上海和深圳房價相對穩定，但其他城市仍處于下降通道。此外，從目前收儲進度來看，地方面臨債務、供需匹配、合理回報的現實約束，執行程度低于預期。我們認為，7月末的政治局會議或有一定概率在涉及內需、地產等經濟工作方面做出一些表述的突破和政策加碼，可能在邊際上對市場情緒有一定促進。

　　淡化紅利短期波動，三大信號

　　陸續明確后再轉向績優成長

　　1）央行調控長債利率對紅利資產產生間接沖擊，影響偏短期。央行7月1日發布公告稱，為維護債券市場穩健運行，決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作，長久期債利率在本周也出現一定幅度調整。中信證券研究部FICC組認為，央行此舉的目的，一方面或是為國債買賣代替MLF作為主要的數量端工具做鋪墊，另一方面是引導金融機構避免過度集中配置長久期國債。當前紅利資產進入跟長久期債利率走勢高度相關的階段。今年以來，10年期和30年期國債到期收益率的日度變化與紅利指數單日收益率的相關系數分別達到-0.82和-0.73，投資者傾向于通過無風險利率去對紅利資產進行定價，而不是早期通過紅利資產本身的自由現金回報率來定價，也導致紅利資產更容易受到債市波動影響。然而，央行調控長債利率的操作只是改變了金融市場的短期供需和投資者短期預期，并不會改變全社會資本回報率偏低的狀況，也很難從根本上改變金融市場“資產荒”的環境。因此，一旦債市消化了上述沖擊，紅利資產的短期波動也將結束。

　　2）建議延續紅利底倉配置，三大拐點信號明確后逐步轉向績優成長。當前依然建議繼續持有紅利低波類資產，繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。隨著政策、價格和外部三大信號逐步驗證，三季度市場拐點有望明確，配置重心再轉向績優成長，其中以滬深300為代表的績優成長板塊具備性價比，其持續創造自由現金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產質量預期改善打開重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩定、海外業務擴張和去地產標簽）、電子（消費電子、AI創新、半導體自主可控）等制造業龍頭，反腐影響充分定價后的醫藥（產業整合、出海破局）以及港股的互聯網和消費龍頭。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

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責任編輯：何俊熹