原標題：藍月亮：高瓴資本十年賺8倍的投資案例 來源：錦緞

來源：錦緞

原標題：《藍月亮：一桶高瓴的「毒雞湯」》

《一代宗師》里，丁連山指點后生葉問：「人活一世，有的成了面子，有的成了里子，都是時勢使然。一門里，有面子有里子，面子某天請人吃支煙，里子可能就要去除掉一個人。」

透過丁連山之口，王家衛(wèi)表達出的意思是：

組織對外打造的形象，和對內(nèi)真實的行為方式，往往天差地別。若是吃瓜群眾不加區(qū)分，對組織打造的形象照單全收，一桶只顧面子的毒雞湯灌下去，里子和面子的天壤之別往往就會要了人命。

在投資領(lǐng)域，高瓴資本在即將上市的藍月亮集團上的操作，就是這一反雞湯哲學的最好例證。通過即將上市的藍月亮集團的招股說明書，我們看到了兩個完全不同的高瓴：

面子上的高瓴，熱衷于討論變動的護城河，企業(yè)家精神，第二增長曲線，在那個平行宇宙里，高瓴是中國創(chuàng)新的代言人；

而里子上的高瓴，則實打?qū)嵉陌炎约旱馁Y本投入到藍月亮這樣的傳統(tǒng)到不能再傳統(tǒng)的慢增長的日化公司，用100年不變的壟斷心智的洗衣液和超高現(xiàn)金流帶來的突擊分紅，來換取十年8倍的投資回報。

這種隱匿在面子與里子之間的邏輯真相，其實才是普通投資者真正應該服用的本味雞湯。

01 十年八倍

和其他大開大合、燒錢不眨眼的創(chuàng)業(yè)公司不同，一直專注洗衣液和洗手液的藍月亮，現(xiàn)金流十分充沛，幾乎沒有幾次融資經(jīng)歷。這也讓天使輪就上車的高瓴資本沒有補充資本，就輕松賺的盆滿缽滿。

圖3：藍月亮的股權(quán)結(jié)構(gòu)。來源，藍月亮集團招股說明書

2010年，高瓴資本以4500萬美元（約合人民幣2.98億元）投資了藍月亮的天使輪，并在第二年追加103萬美元（約合人民幣0.068億元）重倉10年。

招股書顯示，截止上市前，高瓴資本旗下的HCM中國基金持有藍月亮10%股份。若以日化巨頭寶潔當前的估值水平25倍PE（市盈率）來評估，按藍月亮2019年凈利潤10.8億港元計算，給出270億港元（約合人民幣230.42億元）的估值應當沒有問題。

以此計算，HCM持股價值約為23億元人民幣。也就是說，10年間，高瓴資本的回報翻了8倍左右。

除此之外，就在此次宣布IPO前夕——2020年6月，藍月亮向股東宣派有條件特別中期股息23億港元。

其中，羅秋萍、潘東夫婦通過持股平臺Aswann分走20.5億港元，而最大外部投資者高瓴資本通過HCM收獲了2.3億港元。還未上市，高瓴就依靠突擊分紅幾乎收回全部投資成本。

藍月亮這套低現(xiàn)金消耗的現(xiàn)金奶牛戰(zhàn)術(shù)，不僅幫天使投資人高瓴賺的盆滿缽滿；而且更重要的是，經(jīng)歷了28年的創(chuàng)業(yè)長跑，藍月亮的股權(quán)仍然高度集中在羅秋平夫婦手中，兩人實際控制的股權(quán)比例接近90%。

也就是說，一旦本次IPO成功，藍月亮創(chuàng)始人將成功躋身百億富豪行列。比起反復融資流血的新能源車產(chǎn)業(yè)，和結(jié)果高度不確定的創(chuàng)新藥研發(fā)，很明顯，藍月亮對融資的低需求和高凈現(xiàn)金流量產(chǎn)出，是吸引10年前的高瓴對確定性重倉加注的一個重要原因。

02 悶頭發(fā)財

在高瓴資本的加持下，藍月亮的年銷售額從2007年的4億元提升至2013年的43億元，年復合增長率達49%，逐漸成長為中國洗衣液銷量冠軍。

在國內(nèi)的洗衣液市場，前五大企業(yè)2019年的市場份額合計為81.4%，其中藍月亮以24.4%的市場份額位居第一，是當之無愧的一哥。

圖4：2019中國洗衣液市場集中度。數(shù)據(jù)來源，招股書

藍月亮這樣的龍頭地位和增長速度實屬驚人。要知道，藍月亮高增速是建立在衣物清潔用品這條在VC看來極慢增速的普通賽道之上：衣服護理全行業(yè)增速僅為4.8%，而作為其中佼佼者的洗衣液，增速也不過13.6%，剛剛過兩位數(shù)。

圖5：洗衣液零售規(guī)模。來源：招股說明書

為什么作為一家投資創(chuàng)新的基金公司，高瓴反而會選擇這條看似緩慢的賽道呢？

其間反常識的邏輯在于，盡管高瓴大多時候以喜歡投資變動不居的護城河和企業(yè)家精神自居，但事實上——從歷史上看，在高速增長的賽道中，企業(yè)家精神過剩，競爭十分激烈，最終對資本的回報往往欠奉；而低增長的賽道中，格局穩(wěn)定，極易挑出勝者，反而最終回報率相當不錯。

舉例來說，過去五十年，美國鐵路、公路、航空這三種運輸方式的增長率，鐵路整體負增長，航空增速最高；但來到投資回報率話題上結(jié)果卻剛好相反：鐵路行業(yè)的回報率非常高，航空行業(yè)長期算下來是虧錢的。究其原因，航空業(yè)的高增長吸引了太多資本，而鐵路行業(yè)的萎靡不振卻抵消了投資者的沖動。

洗衣液這個傳統(tǒng)行業(yè)也是如此：在一個增速有限的行業(yè)中，像藍月亮這樣的頭部公司可以不斷依賴規(guī)模增長來換取規(guī)模效應。對于需要投入大量資本來用于營銷的洗衣液行業(yè)來說，規(guī)模過小的后入局者，很難搶奪消費者的心智，而頭部公司可以始終憑借規(guī)模優(yōu)勢，漲價換取利潤率提升。

圖6：藍月亮毛利率和凈利率

而在一個慢速增長的環(huán)境中，藍月亮的超高ROE（凈資產(chǎn)收益率）更是驚艷：近40%的凈資產(chǎn)收益率，讓藍月亮成為了標準意義上的現(xiàn)金奶牛，在二級市場基金經(jīng)理眼中的估值只會迅猛提升。

圖7：藍月亮的ROE和ROA

03 錯進錯出

此外，在傳統(tǒng)行業(yè)稱王稱霸，另一個好處是容錯率高。

在高速變化的科技行業(yè)，一旦一家公司犯下戰(zhàn)術(shù)性錯誤的時候，等待他的很可能是滅頂之災。但在洗衣液這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，藍月亮甚至可以連續(xù)犯錯，最終仍然可以把持自己的領(lǐng)先位置。

2015年藍月亮因入場費、維護費等問題，退出大潤發(fā)、家樂福、歐尚等大型商超，發(fā)展線上銷售。隨后，藍月亮謀劃渠道轉(zhuǎn)型，在線下自建了「月亮小屋」社區(qū)直營店。

但這一轉(zhuǎn)型效果不佳，2017年月亮小屋大批關(guān)停。而創(chuàng)始人一心想要推行的全員行銷模式，更是胎死腹中。雖然藍月亮當時在線上渠道也有布局，但并不能彌補線下份額迅速下跌的銷量。

舊路斷掉而新路未成，此時的高瓴資本再伸援手，幫助藍月亮和京東簽署獨家協(xié)議，打通了線上銷售渠道，促使藍月亮銷售渠道成功轉(zhuǎn)型，推動藍月亮發(fā)展步入快車道。

走錯了方向的藍月亮及時回頭。2017年，藍月亮與家樂福和解，2019年12月，又與高鑫系賣場、大潤發(fā)和歐尚和解，二次入場。2019年，藍月亮大客戶營收10.0億，同比增長21.6%，占比總營收14.1%，較2018年提高2個百分點。

圖8：藍月亮的線下市場數(shù)據(jù)

連續(xù)幾年犯下諸多錯誤之后，在消費者心智中表現(xiàn)強勁的藍月亮依然牢牢掌握了行業(yè)第一的地位，高瓴幫襯之下，不僅與京東合作搭建了線上渠道，線下門店數(shù)量也重新回到巔峰狀態(tài)。這在科技和醫(yī)藥行業(yè)簡直難以想象。

04 面子里子

雖然里子上投資一家傳統(tǒng)企業(yè)賺的盆滿缽滿，面子上，張磊掌舵的高瓴還是那家高調(diào)創(chuàng)新的基金。如果細心觀察，投資者會發(fā)現(xiàn)，高瓴對外展示的都是經(jīng)歷了精心打磨的投資心靈雞湯。

高瓴極其熱愛新漢語，張磊在各種公開演講中不止一次表達過，他不喜歡一成不變的護城河，他喜歡把蛋糕做大，他喜歡有道德有能力的創(chuàng)業(yè)家企業(yè)家，他喜歡科技創(chuàng)新帶來無邊界的價值增長……如此等等，不一而足。

對重倉高瓴的投資人來說，這一舉動簡直低調(diào)又完美：

一方面，在面子上，傳播一些「警惕完美」「投資創(chuàng)新」的雞湯，讓其他投資人很可能聽完了心潮澎湃，對高瓴的投資創(chuàng)新高超技巧和勇氣佩服三連，也不會對高瓴靠投資低增長行業(yè)賺到的第N桶金表示眼紅；

另一方面，在里子上，雖然高瓴一直講警惕各方面都是No1的人，但他們的人才選拔和合作伙伴，卻清一色的都是各方面都是No1的人；雖然高瓴一直高舉企業(yè)家精神大旗，但在投資的時候，卻未必一定都要擁抱變化，向傳統(tǒng)行業(yè)砸下千億資本反而毫不猶豫。

實際上，對高瓴這樣千億大牌基金來說，里子上的倉位才是最誠實的表達方式，比如說，高瓴的幾個經(jīng)典大單，空調(diào)（格力電器）、洗衣粉（藍月亮）、鞋子（百麗國際）、倉儲（普洛斯），產(chǎn)品技術(shù)形態(tài)卻都是一百年來幾乎沒什么變化的，并不是「無邊界增長」和「變動的護城河」。

事實上，盡管百麗，格力，普洛斯，這樣一出手就是幾百億的大單，以及早期的對藍月亮風險投資，才是高瓴基金的基本盤。但嘗試模仿高瓴的中國二級市場投資者，卻對這些枯燥行業(yè)的案例興趣很小：

大家津津樂道的從來都是高瓴在騰訊上10年賺了百倍，京東一出手就是3億美金的故事，以及在新能源和醫(yī)藥領(lǐng)域，高瓴對所以技術(shù)視野的高度推崇。

坦白的說，創(chuàng)新、以人為本之類的抽象口號任何一個基金大佬都會說，但是在什么資產(chǎn)上投入最大比例倉位，才是一個基金最誠實的表達方式。

憑借天使投資十年賺8倍，IPO前就完成分紅回本，高瓴真金白銀的里子上寫著這樣一句話：面子的雞湯要少喝。

編輯/lydia

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