文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春 董琦 趙格格 陳禮清

　　預計11月社融增速企穩在10月基礎上，維持在13.7%附近。社融增速創下近3年最高，預計四季度社融增速再度上行空間有限，但年內難有大幅度滑落。

　　導讀

　　出口高景氣，信用投放不弱，社融延續頂部區域運行，經濟復蘇動能持續好轉。在回歸常態的進程中，供需兩旺帶動制造業上行，消費動能修復依然存有空間。

　　摘要

　　經濟數據預測：

　　1）生產：2019年高基數影響下，預計11月同比增速小幅回落至6.5%。

　　2）投資：制造業投資繼續受海內外需求復蘇帶動而上行，房地產投資盤踞高位，基建增速小幅下行，預計11月份累計增速將恢復至2.5%。

　　3）消費：11月廣義乘用車銷售對社零貢獻有所走弱，其他可選消費伴隨服務業修復持續好轉，網上消費整體上升幅度大概率有限，餐飲消費預計在11月改善的邊際貢獻走弱，總體社零預計增速回升至5%左右。

　　價格數據預測：

　　1）CPI：預計11月CPI在0.2%附近，豬價下行成為拖累CPI的核心因素。CPI結構性特征進一步凸顯，非食品項目隨著消費改善而回暖。

　　2）PPI：繼續向上改善，預計11月在-1.5%。CPI-PPI剪刀差收窄，工業品仍將漲價。油價震蕩回升、企業盈利修復，上游普漲最為顯著，中游表現較為強勁。

　　金融數據預測：

　　1）新增信貸：預計11月新增信貸與2019年（1.39萬億）基本持平，維持在1.4萬億左右，后續上升空間不大。結構上，企業中長貸預計保持強勁，因盈利改善、補庫啟動疊加配套基建項目。居民部門中長期貸款基本平穩。防風險下，短貸仍受壓制，中長貸占絕對比重。

　　2）新增社融：增速企穩在13.7%，預計新增社融為2.1萬億。全年社融新增規模在34.5萬億左右，政府債券因地方債發行完畢而有所回落，預計在3000億。受信用事件有限沖擊，企業債券在2000億。因信托監管強化，集合信托再次壓降。

　　3）M1、M2增速：流動性將維持中性，之前“淤積”在賬上的財政存款拖累M2將有所緩解，預計M2小幅回升至10.7%。實體活力逐步回暖，M1小幅上行0.3個百分點至9.4%附近。

　　貿易數據預測：

　　1）出口：11月主要經濟體制造業PMI動能基本穩定，其中歐元區與美國制造業PMI榮枯線上小幅回落，海外經濟動能在11月仍然不弱。可比國家中，韓國11月半導體、汽車、通信設備（手機）出口改善顯著，全月出口由10月的-3.8%回升到4%。綜合各項因素，預計11月出口增速將回升至12.5%左右。

　　2）進口：11月生產端基本平穩。價格因素方面，主要進口大宗商品價格較10月顯著上升，整體對進口金額帶來支撐。國內進口PMI指標持續回升，綜合各方面因素，預計11月進口增速8.6%。貿易順差將達488.5億美元。

　　正文

　　一、實體經濟預測

　　1、生產：受高基數影響，預計11月小幅下滑，單月增速6.5%

　　（1）11月份生產PMI54.7%，略高于上月53.9%，生產環比修復動能繼續提升，但是從10月至11月提升的幅度小于去年同期。（2）從高頻數據來看，11月高爐開工率67.3%，雖略低于10月68.3%，同比增速從10.3%下滑至3.1%。日均粗鋼產量增速下滑2.2個百分點至13.5%。（3）2019年生產數據季初高、季末低的特點明顯，生產在2019年的11月份出現了明顯跳升，單月增速從2019年10月份的4.70%上行至11月份的6.20%，這給年內11月份帶來了一定的高基數影響。（4）綜上，11月生產預計小幅下滑至6.5%。

　　2、投資：預計11月累計增速2.5%

　　（1）在央行三道紅線監管下，房地產進入“去庫存、去剛剛”小周期，開發商一方面要加快新開工，加快預售資金回流，去土地庫存；另一方面，加快竣工結算，確認業績降低杠桿。疊加前期土地成交價款滯后形成的土地購置費，共同對房地產投資帶來較強支撐。

　?。?）隨著專項債發行臨近尾聲，以及發行結構開始傾斜向房地產，預計基建增速不會出現大幅回升。但是，前期資金發放進度與項目支出進度不匹配，地方仍留存部分專項債資金支出，預計將平滑至年內四季度及2021年一季度，因此，后續基建增速仍有支撐，不會快速下行。

　?。?）從11月的建筑新訂單PMI來看，仍然處于較高景氣度，但是主要來自于價格上行的支撐，業務活動預期PMI在快速下行，這也反映出行業對于未來訂單下滑的擔憂。

　　（4）制造業方面，二季度主要是高技術制造業在復蘇，但是三季度以來，高端制造業的投資增速出現邊際放緩，而低技術制造業的投資增速開始修復，海內外需求共振有望推動新一輪的制造業復蘇周期。

　?。?）綜上，預計11月固定資產投資增速進一步上行至2.5%。

　　3、消費：預計11月社零持續上行，增速在5.0%左右 

　?。?）價格方面，11月對社零整體依然產生拖累，食品項價格豬肉環比降幅收窄，蔬菜、魚類等價格在11月環比基本持平10月，食品價格整體表現依然較弱。（2）實物消費方面，11月廣義乘用車銷售增速環比較10月依然上升，改善3個點，但同比增速回落至5%，對10月社零同比增速有所拖累。（3）服務業PMI沖高，預示11月線下消費活動活躍度持續上升，社零當前修復主要力量將取決于限額以下零售情況，該部分消費改善與服務業修復緊密相關。（4）餐飲消費預計11月較10月改善幅度有限，對社零的邊際貢獻走弱。此外11月的網上零售，由于受到全年疫情的影響，網上零售額年內持續好于常態，因此11月的貢獻相比較往年大概率有所下行。（5）綜合各項因素，預計11月社零延續復蘇，增速在5.0%左右。

　　二、價格數據預測

　　1、年關將至，CPI如期近“0”，預計11月在0.2%附近

　?。?）豬周期下行階段，全國平均豬價下行至46元/公斤，較10月繼續下行，成為拖累CPI的核心因素。1-10月CPI同比從5.4%的高位下降近5個百分點至0.5%。按照豬肉權重進行推算，10個月的豬價下行對整體CPI的拖累達3.8%，貢獻度近80%。但豬價下行環比有所趨緩，或因冬季豬肉消費旺季帶來的支撐。隨著豬價下行，其余肉類環比上漲幅度均顯著回落，菜價亦有所回落。往后看，豬價仍將受供給端確定性沖擊，繼續下滑。而隨著豬價下行，其余肉類也大概率上漲速度也有所趨緩，主因牛羊肉與豬肉為替代關系（2019年豬價大幅上行時期，其他肉類也大幅上行）。（2）CPI結構性特征進一步凸顯，非食品項目隨著消費改善，進一步回暖。受疫情阻隔社交、油價下跌的影響，前三季度非食品中的交運項目始終疲弱。11月原油價格有所回升，疊加疫情雖局部小規模復發，但整體影響有所消退，交運、服裝等項目價格有所提振。結合前10個月表現，醫療價格有望保持10月水平，居住小幅回升。（3）11月翹尾因素已至0，若11月CPI同比0.2%，該部分全部來源于新漲價因素，已是對服務類價格較為樂觀的預估。由此，預計11月CPI繼續順勢下行至0.2%，完全符合我們在年中對于CPI年底近“0”的判斷。往后看，2021年整體通脹壓力不大，“再通脹”在所難免，“高通脹”難以顯現，通脹不會改變政策基調。而溫和通脹將有助于穩定宏觀杠桿率（債務/名義GDP），符合央行三季度執行報告中提到保持宏觀杠桿率基本穩定的要求。

　　2、PPI繼續向上改善，預計11月在-1.5%。CPI-PPI剪刀差收窄，工業品仍將漲價

　　PPI價格面臨生活資料項目繼續下探（受CPI影響）、油價震蕩、工業品價格上漲三方面影響。（1）11月PMI兩大價格指數回升，原材料價格提升幅度大于出廠價格，前者提升3.8個百分點，后者3.3個百分點，遠遠超過10月的0.3、0.7的漲幅，這意味著出廠價格在需求改善階段出現了大幅的上行，上游原材料價格也快速修復，企業盈利修復，料將拉升11月PPI環比改善顯著。（2）高頻數據顯示，11月南華工業品指數、CRB現貨綜合指數明顯回升，并且進入12月以來回升態勢尤為顯著。南華工業品指數已經升至歷史高點位置（2411點）。上游（鐵礦石、煤炭、LME銅價）工業品價格普漲最為顯著，中游表現較為強勁（螺紋鋼、線材、熱軋板、化工品）。（3）原油震蕩回升，助推相關鏈條上工業品。（5）展望未來，PPI將迎來明顯的邊際改善期。由于全球復蘇的預期逐步強化，海內外（中美歐）庫存周期啟動共振，疊加油價在宏觀不確定性下降的當下短期仍將走強，由此，未來大宗商品價格將進入明顯的上行通道。

　　三、金融數據

　　1、信貸邊際放緩：預計新增信貸達14000億，增速維持在12.8%附近

　　（1）從季節性角度，“收官”兩月一直以來是信貸大月，結合信貸節奏年內邊際放緩，我們預計11月新增信貸與2019年（1.39萬億）基本持平，維持在1.4萬億左右。（2）結構上，企業中長貸預計保持強勁。主因在于企業盈利改善明顯，補庫同時資本開支增加，制造業投資有望進一步修復以及部分配套前期基建項目的投放信貸，我們預計11月信貸結構仍是中長貸占絕對比重。（3）居民部門中長期貸款由于房地產銷售的企穩而逐漸平穩。（4）鑒于自2020年下半年以來，央行多次強調貨幣政策正?；匾暦里L險，我們預計11月短貸繼續壓降，信貸結構仍是中長貸占絕對比重。綜合來看，信貸季節性保持高增，但由于邊際改善動能放緩，預計新增達1.4萬億，增速維持在12.8%附近。

　　2、增速企穩：預計新增社融為2.1萬億，增速維持在13.7%附近

　　預計11月社融增速企穩在10月基礎上，維持在13.7%附近。社融增速創下近3年最高，預計四季度社融增速再度上行空間有限，但年內難有大幅度滑落。（2）11月，新增人民幣貸款大約在1.4萬億左右。（3）10月地方一般債發行完畢。專項債雖剩2000億，但主要作用是補充中小銀行資本金，并且按照往年節奏，11-12月全部發行概率較小。后續政府債券主力將是中央國債。11月凈融資額在3000億左右。而11月雖然信用事件爆發，但對信用債市場沖擊有限，信用類債券凈融資額在2000億元左右。（4）企業股票融資保持穩中略升；（5）用益信托網數據顯示，隨著信托監管強化，集合信托規模整體配合投貸有所壓降。（6）綜上，我們認為2020年全年社融新增規模在34.5萬億左右，社融已經進入慢車道，預計11月新增社融規模至2.1萬億。

　　3、流動性保持中性，M2、M1同比分別略升至10.7%、9.4%

　?。?）三季度貨幣政策執行報告再次重申把好貨幣供應總閘門， 既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不摘“大水漫灌”，我們堅定認為貨幣政策將在流動性維持緊平衡，保持中性，而信貸方面所有收縮。（2）隨著財政支出節奏的加快，先前“淤積”在賬上的財政存款影響有望消退，預計M2小幅回升至10.7%，但不會明顯回升至11%以上。（3）M1方面，隨著企業經營利潤修復，實體活力不容小覷， M1保持上行態勢，疊加基數效應，預計M1小幅上行0.3個百分點至9.4%附近。

　　四、貿易數據

　　1、出口：預計11月出口增速將小幅回升至12.5%（按美元計）。

　?。?）基本面看，11月主要經濟體制造業PMI動能基本穩定，其中歐元區和美國制造業PMI線上小幅回落，海外經濟動能在11月仍然不弱。（2）可比國家來看，韓國11月前20天出口增速從10月的-5.9%大幅回升至11%，日均出口增速上升至7.6%，體現全球需求回升，其中半導體、汽車、通信設備（手機）出口改善顯著，全月出口由10月的-3.8%回升到4%，出口邊際再度改善。（3）國內PMI新出口訂單繼續回升，防疫物資回落臨近尾聲拖累較弱。綜合各項因素，預計11月出口增速將回升至12.5%左右。

　　2、進口：預計11月進口增速將回升至8.6%（按美元計）。

　?。?）國內看，11月高頻數據，高爐開工率小幅下行，生產端基本平穩。（2）價格因素來看，11月進口的主要大宗商品價格，同比較10月顯著上升，整體對進口金額帶來支撐。（3）11月韓國前20天對中國出口增速回升，國內進口PMI仍處改善，整體進口情況依然良好。綜合各方面因素，預計11月進口增速8.6%。貿易順差將達488.5億美元。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)