編者按：三七互娛近年持續高增長背后是持續高增長的買量費用。然而，在今年業績高增長承壓的背景下，三七互娛第三季度銷售費用不增反降，同時預付款較上季度進一步暴漲81%。且第一大預付款金額大于對方往來預收款金額，這其中是三七延遲確認費用還是對方提前確認收入？三七互娛12億元預付款暴漲成謎。此外，公司28億另類借殼時，評估機構因評估定價被監管認定存在虛假評估。

　　自7月14日股價達到最高值以來，三七互娛的股價跌去超四成。近日，三七互娛擬通過非公開發行募集42.96億元用于蓋樓及游戲項目研發。

　　值得一提的是，自2020年4月2日首次公告預案，三七互娛非公開發行方案修改兩次，募集資金額由45億元下降至42.96億元。截止至今，其非公開發行的方案仍未得到監管層的批復。

來源：wind

　　12億元預付款增長背后：財務數據與對方往來預收款金額不一致

　　根據財報顯示，公司預付款近年增長迅猛。由2018年年末的1.94億元上漲至2019年年末的6.61億元。2020年三季度進一步上漲至11.75億元，是2018年的近2倍。

來源：wind

　　鷹眼預警顯示，2019年公司預付款首次暴漲，報告期內，預付賬款為6.6億元，較期初變動率為241.17%。鷹眼提示，建議關注預付對象的性質、業務模式和營業成本結轉情況，分析預付賬款增長的原因及合理性，是否存在跨期結轉成本等情況，預付賬款性質、關聯關系、產生原因、是否存在非經營性資金占用的情形。

　來源：鷹眼預警

　　鷹眼預警進一步顯示，公司預付款占比顯著高于申萬二級行業均值水平，與此同時公司預付款增速超過公司成本增速。

來源：鷹眼預警

　　進一步追查公司預付款明細發現，公司預付款存在與對方往來不一致情形。

　　2019年12月31日、2020年6月30日，發行人前五大預付賬款余額合計分別為4.77億元、4.02億元，占發行人同期末預付賬款總額的比例分別為72.14%、61.88%。根據公司預付款明細發現，公司第一大預付款方為“上海晶炙信息技術有限公司”（以下簡稱“上海晶炙”）。三七互娛2019年年末預付上海晶炙1.9億元，占預付款總額之比28.79%；2020年半年報末預付其2.12億元，占預付款總額之比為32.72%。

來源：三七互娛公告

　　上海晶炙是由省廣集團于2019年3月1日設立成立的，屬于省廣集團100%控股的全資子公司。公開資料顯示，上海晶炙2019年全年收入僅為4643.5萬元。

來源：省廣集團公告

來源：公告

　　需要指出的是，一般情況下，三七互娛對上海晶炙的預付款反饋到省廣集團則在預收款上體現。然而，根據省廣集團預收款科目“合同負債”發現，2020年半年報公司合同負債合計為1.89億元。其中一年以內預收款為1.77億元。從數據可以看出，三七互娛的2.12億元顯然超過省廣集團整體預收款。此外，省廣集團2019年一年以上的預收款并未見三七互娛身影。

來源：省廣集團2020年半年報預收款

　　這前后明顯不一致的數據背后究竟是什么原因？三七互娛暴漲的12億元預付款究竟是什么？對于預付款差異，三七互娛對新浪財經解釋稱，公司通過省廣（是代理）付款給頭條，且并未完消耗的金額，會記成預付。省廣收到三七的金額后，直接充值給頭條，從常規財務處理上并不會考慮三七的消耗情況，所以省廣應該會直接記收入和成本，沒有把三七對省廣的付款記做預收。因此省廣賬上的預收并不是對應三七互娛的預付款。

　　買量成本被延遲確認？預付款暴增銷售費不增反降

　　對于預付款的大幅增長，公司曾在公告中表示，主要系公司流量經營規模增長及與媒體渠道商的結算方式變化所致。

　　對于公司游戲發行業務模式，公司解釋稱通過以字節跳動、騰訊等為代表的媒體渠道將互聯網用戶導入游戲產品，用戶在使用游戲產品的過程中付費購買游戲道具，從而產生充值收入。對于主要媒體渠道商與發行人采用不同結算方式下的商務條件存在差異，通常在預付方式下給予下游游戲廠商的商務條件更加有利。三七互娛直接預付充值或通過代理商為發行人預付充值的終端媒體主要包括字節跳動有限公司旗下的今日頭條、抖音等平臺以及騰訊公司旗下的廣點通、騰訊QQ、微信等平臺。

　　綜上，一方面，說明公司需要通過買量換取一定收入轉化；另一方面，也間接反映渠道的話語權強于公司。

　　2019年上半年以來，三七互娛稱在綜合考慮了資金成本及媒體方商務條件的情況下，增加了采用預付款方式對媒體渠道及代理商的充值款進行結算，從而導致了其預付流量費用相較前期大幅度增加。即公司預付款主要為預付流量媒體及其代理商的互聯網流量費用。

　　這或表明，預付款某種程度對三七互娛而言是未來的成本費用。換言之，三七互娛何時將預付款結轉為成本費用將直接影響三七互娛業績的盈利水平。

　　2019年度，三七互娛銷售費用77.37億元，相較2018年度增加了43.90億元，增長幅度為131.15%，同期營業收入相較2018年度增加了55.94億元，增長幅度為73.30%；2020年三季報，公司銷售費用為66.88億元，相較2019年同期增加了9.18億元，增長幅度為15.84%。

　　根據三七互娛公告，2019年月均互聯網流量費6.31億元，2020年1-6月月均互聯網流量費7.40億元，相比去年，公司今年上半年的月均流量費上漲17.27%。值得一提的是，三季報的公司銷售費用增幅僅為15.85%。

　　需要指出的是，公司預付款第三季度大幅攀升，但是公司銷售費用增長并不明顯。

　　公司預付款由第二季度末的6.49億元上漲至第三季度末的11.75億元，環比上漲幅度為81.05%，而公司第三季度銷售費用同比下降0.14%，環比上漲22.1%。

　　一方面，公司預付款大于對方往來，財務數據出現差異；另一方面，公司三季報預付款大幅上升，但銷售費用增長并不明顯。

　　這兩組數據是否說明推遲確認費用調節利潤我們不得而知，但是公司今年業績增長相比去年呈現出明顯壓力。

　　三七互娛以傳奇類網頁游戲起家，在移動手機游戲快速發展后開始布局手游市場。將公司注意力專注到手游市場后，三七互娛的收入在2019年實現了高速增長。但自2020年以來，三七互娛收入的增長出現了大幅放緩。2020年前三季度，三七互娛的收入同比僅增長了18.09%，遠低于2019年同期的72.72%。值得一提的是，公司今年第三季度營收增長同比下降5.39%，去年同期同比增長56.29%。

　　顯然，前三季度增速較2019年放緩明顯，疊加第三季度開始出現增速同比下滑的現象，三七互娛全年業績增長承壓，全年業績增長或不及艾瑞咨詢預測值。

來源：艾瑞咨詢

　　不缺錢仍募集42億 買量或面臨產品可持續性增長難題

　　在此非公開發行的募資計劃中，三七互娛擬募資用于游戲開發、5G云游戲平臺建設以及廣東總部大樓的建設。其中，11.56億元用于建樓，15.45億元用于網游開發及運營，15.59億元用于5G云游戲等開發。

來源：公告

　　值得一提的是，扣除公司蓋樓項目，公司計劃的網絡游戲開發及運營建設項目以及5G云游戲平臺建設項目的合計資金需求為31.4億元。三季報顯示，三七互娛的貨幣資金高達24.65億元，同時公司還購買了18.09億元的理財產品，顯然公司賬上資金完全可以覆蓋公司項目研發資金需求。此外，公司負債率低于40%，2020年三季度，公司的資產負債率僅有32.71%。

　　另外，從三七互娛產品結構看，其買量產品或面臨可持續性的增長難題。

　　業內人士表示，買量起到的是“放大器”的作用，吸引到玩家后，還是要依靠產品的設計提升產品運營的長期性和延續性。

　　三七互娛曾先后研發了《大天使之劍》、《永恒紀元》、《大天使之劍 H5》、《傳奇霸業手游》等多款月流水破億的游戲，覆蓋頁游、手游、 H5 游戲領域。

　　然而，根據艾瑞咨詢2019年前三十熱門游戲中，其并未查詢到以上游戲名稱。

　　在2019年暢銷榜TOP30的游戲產品中，僅有6款游戲為2019年新上線的產品，而有多達12款上榜游戲的運營時間已超過3年以上。報告同時指出，通過快速換皮來大面積清洗用戶的產品，在當前的市場環境下已難以為繼。但即便是高質量、精品化的游戲，想要脫穎而出，強大的推廣資源、優秀的運營能力以及良好的用戶口碑這三者缺一不可。 

來源：艾瑞咨詢

　　此外，對于云游戲看法，艾瑞報告指出，從谷歌宣布Stadia平臺至今，無論是國內外，都已經有多個公開面向玩家的云游戲平臺出現，但無論是市場關注度，還是變現能力，都沒有引起太多的熱度。從用戶體驗角度來說，目前國內已開放的云游戲平臺中，大多只能提供基礎的畫面清晰度，對于4K、60幀這樣的高質量畫面仍有一定差距，并且在游戲過程中仍無法做到完全的流暢無頓挫感，畫面撕裂、操作卡頓的現象時有發生。這也直接導致用戶的付費意愿較低，特別是當前云游戲平臺普遍采取訂閱制的付費模式，這對于習慣“F2P”的中國玩家來說，進一步加深了付費的阻礙。

　　另類借殼時涉及評估公司被指虛假評估 大股東減持不斷曾違規

　　2015年4月10日，三七互娛股東李某偉、曾某天與順榮三七就三七互娛40%股權的成交價格初步確定為28億元。2015年4月21日，順榮三七非公開發行股票預案、股權轉讓協議等資料均顯示非公開發行股票募集資金不超過32億元，其中28億元擬用于購買三七互娛40%股權。

　　定增方案中，評估機構曾以預先設定的價值作為評估結論。

　　順榮三七董事、副總經理楊某承認其在2015年4月22日第一次跟馮道祥聯系時說過三七互娛初步評估結果是70億元左右，也可能跟何俊說過初步估算結果。2015年4月24日，三七互娛向何俊提供了按業務（手游、頁游、研發）進行預測的收益法初稿，初步評估結果為717，256.39萬元，何俊稱看過收益法初稿的內容。2015年4月30日，何俊收到廣發證券項目組成員發送的關于董事會資料的郵件，郵件資料顯示三七互娛40%股權的成交價格為28億元，何俊稱從郵件中知曉三七互娛40%股權的交易價格為28億元。

　　2015年5月4日，順榮三七公告的董事會資料顯示三七互娛40%股權的成交價格為28億元。2015年5月4日，李某偉、曾某天與順榮三七簽訂了《股權轉讓協議》，協商確定三七互娛40%股權轉讓價格為28億元。

　　2016年5月5日、5月6日，三七互娛依據中和評估的意見向評估人員提供了多個版本的收益法盈利預測表格。2015年5月8日、5月9日左右，何俊在對盈利預測表格進行測算過程中向楊某提出在2015年4月至12月上海硬通“自營平臺收入”項目下的“其他（頁游+手游）”項目預測過程減去30，000萬元不合理，經雙方溝通，應減去10，000萬元，最終形成收益法盈利預測底稿。2015年5月15日，中和評估出具資產評估報告書，三七互娛40%股權的評估值為28.13億元。

　　在此次評估中，由于評估機構對“自營平臺收入”項目下的“其他（頁游+手游）”項目收入預測依據不足，同時對“自營平臺收入”項目下“其他（頁游+手游）”項目收入預測數據的調整無依據且未進行分析說明，且對三七互娛子公司廣州三七收入預測依據不充分。中和評估認為廣州三七2015年4月就已經實現4000多萬的收入，進入良性發展階段，以2015年4月的收入實現情況為基礎預測2015年4月至12月的收入，但中和評估未對2015年4月收入的真實性進行核查，在評估過程中沒有就2015年4月運營情況形成書面訪談記錄，也沒有收集2015年4月運營流水。

　　基于以上及其他事項，該評估報告被證監會2018年10月11日認定為虛假評估。需要指出的是，證監會行政處罰決定書是針對中和資產評估有限公司、馮道祥、何俊等的處罰決定。因此在此次定增項目，關于“近五年申請人及董事、監事、高管被證券監管部門和交易所采取監管措施的情況”的事項中并未包含此事項。

　　此外，近日顯示吳氏家族減持股份至低于15%以下，其曾出現違規減持被監管通報批評。

　　吳氏家族為公司首次公開發行前股東，亦是2014年重大資產重組募集配套資金發行股份的發行對象，在權益變動前吳氏家族合計持有公司股份388，270，001股，占公司總股本的18.38%。 2019年5月23日至2020年11月30日期間，吳氏家族通過大宗交易和集中競價（ETF換購）累計減持公司股份105，612，600股，此次權益變動后，吳氏家族持有公司股份282，657，401股，占公司總股本13.38%。吳氏家族持有公司股份比例減少達到5%。

　　2019年8月15日，深圳證券交易所下發《關于對吳緒順、吳衛東、吳衛紅給予通報批評處分的決定》， 認定：2019年2月28日，吳緒順通過本所證券交易系統以大宗交易方式減持了 3000萬股，占三七互娛總股本的 1.41%，該次交易完成后吳氏家族的持股比例下降至19.63%，自首次披露減持計劃累計減持比例達到 5%，但吳氏家族未停止減持，也未披露《簡式權益變動報告書》。

　　2019年3月12日，吳緒順通過本所證券交易系統以大宗交易方式和集中競價方式分別減持770萬股和2120萬股，合計占三七互娛總股本的 1.36%，該次交易完成后吳氏家族自首次披露減持計劃累計減持比例達到 7.1%，合計持有三七互娛 18.27%的股份，變成三七互娛第二大股東。吳氏家族超比例減持比例為 2.1%，直至 2019 年 4 月 11 日才補充披露《簡式權益變動報告書》。

　　作為一致行動人的吳緒順、吳衛東、吳衛紅的上述行為違反了《深圳證券交易所股票上市規則（2018 年 11 月修訂）》第 1.4 條、第 2.3 條、第 11.8.1 條的規定；因此，深交所決定對公司時任董事吳衛紅給予通報批評的處分。（公司觀察/夏蟲）

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責任編輯：譚志平