2020丨全球經濟領袖并肩遠望、篤定前行

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　　意見領袖丨Project Syndicate

　　本文作者：羅伯特·席勒（Robert J． Shiller） 2013年諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學經濟學教授；勞倫斯·布萊克（Laurence Black）指數標準的創始人；法魯克·吉弗拉杰（Farouk Jivraj）帝國理工商學院客座研究員，巴克萊（Barclays）駐倫敦定量投資策略組的高級成員

羅伯特·席勒

　　人們一直感到困惑的是，全球股市在2019冠狀病毒病大流行面前還沒有崩潰，特別是在美國，最近其新增病例不斷創下新高。但也許這并不是一個謎題。我們稱之為超額收益指數（ECY）的一項指標，讓人們對全球股市的長期前景有了更好的認識。

　　毋庸置疑，資產市場在很大程度上受到心理和敘事的驅動。正如諾貝爾獎得主丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）所寫的，“熟悉會滋生好感”，在第一季度2019冠狀病毒病疫情爆發后，今年全球股市出現了幾個熟悉的故事。例如，V型復蘇和FOMO（害怕錯過），這兩種因素都可能推動股市創出新高。還有一種是“居家辦公”的說法，這種說法尤其令科技和通訊類股票受益。

　　但是，這些說法是我們所有人沒有考慮把錢從股票中撤出、投入債券等更安全的替代品、甚至把錢藏在家里床墊底下的唯一原因嗎？

　　周期性調整市盈率（CAPE）是實際（通貨膨脹調整后）股價與10年平均每股實際收益的比值，它似乎能很好地預測全球5個有影響力地區的實際長期股市回報。當CAPE較高時，未來10年的長期回報往往較低，反之亦然。自2019冠狀病毒病疫情爆發以來，CAPE比率已基本恢復到大流行前的水平。

　　例如，美國2020年11月的CAPE為33，超過了2019冠狀病毒病大流行開始前的水平；事實上，現在已經回到了2018年1月33的高點。美國僅有兩個CAPE高于30的時期：20世紀20年代末和21世紀初。

　　中國的CAPE也高于疫情爆發前。這兩個國家的股市都偏重于技術、通信服務和非必需消費品行業，所有這些行業都受益于2019冠狀病毒病大流行，這可能在一定程度上解釋了它們相對于其他國家較高的CAPE比率。

　　至于歐洲和日本，它們的CAPE在很大程度上回到了2019冠狀病毒病前的水平，只有英國仍遠低于大流行前的水平和長期平均水平。值得注意的是，這些地區在技術、通信服務和非必需消費品領域的風險敞口較小。

　　市場觀察人士注意到了低利率在推高CAPE比率方面的潛在作用。在傳統金融理論中，利率是估值模型的關鍵組成部分。當利率下降時，在這些模型中使用的貼現率下降，假設所有其他模型的投入保持不變，權益資產的價格應該上升。因此，央行的降息可能會被用來證明較高的股價和CAPE的合理性。

　　因此，在評估股票價值時，利率水平是一個越來越重要的考慮因素。為了捕捉這些效應并比較股票和債券的投資，我們提出了ECY，它同時考慮了股票估值和利率水平。為了計算ECY，我們只需反轉CAPE得到一個收益率，然后減去10年實際利率。

　　這一指標有點像股票市場溢價，是考慮長期估值和利率相互作用的有用方法。指數越高，表明股票越有吸引力。例如，美國的ECY為4%，由3%的CAPE收益率減去10年的-1.0%實際利率（根據前10年2%的平均通脹率進行調整）得出。

　　我們回顧了過去的5個世界地區——在有數據顯示的過去40年——發現了一些驚人的結果。在所有地區，ECY都接近其高點，英國和日本都處于歷史高點。英國的ECY接近10%，歐洲和日本約為6%。我們對中國的數據沒有追溯得那么久，盡管中國的ECY有所提高，約為5%。這表明，在全球范圍內，目前股票相對于債券極具吸引力。

　　從我們的全球數據看，ECY值達到如此高的唯一一次是在20世紀80年代初。那個時期的特點是股票價格低、利率高、通貨膨脹高。這五個地區的CAPE在當時只有十幾，而現在則是二十和三十。這些情況幾乎與我們今天看到的情況相反：股票價格昂貴，實際利率極低。

　　我們不知道2019冠狀病毒大流行將如何結束，而隨著有效疫苗的出現，它很可能很快結束。但從ECY指標中可以得出的一個關鍵結論是，它證實了股票的相對吸引力，尤其是在低利率可能持續較長時間的情況下。這或許可以解釋“社交控”的說法，并在一定程度上解釋了自3月份以來投資者對股票的強烈偏好。

　　最終，債券收益率可能只會上升，股票估值也可能不得不隨著收益率的升高而重新調整。但目前，盡管存在風險，CAPE比率也很高，但股市估值可能并不像一些人想象的那么荒謬。

　　Translated by Meng Shan from Intellisia Institute

　　(本文作者介紹：報業辛迪加（Project Syndicate）被稱為“世界上最具智慧的專欄”，作者來自全球頂級經濟學者、諾獎得主、政界領袖，主題包括全球政治、經濟、科學與文化塑造者的觀點，為全球讀者提供來自全球最高端的原創文章、最具深度的評論，為解讀“變動中的世界”提供幫助。)