原標(biāo)題：當(dāng)黑馬遭遇黑天鵝，新城控股最長的144小時(shí) 

　　來源：新浪樂居

　　回頭看，新城控股經(jīng)歷了史上最嚴(yán)酷的144小時(shí)考驗(yàn)。

　　7月1日恰逢周一，銀河證券突然大量賣出新城控股（601155.SH，以下簡稱“新城”），成為最早煽動(dòng)蝴蝶效應(yīng)的那一雙“翅膀”。機(jī)構(gòu)投資者三天內(nèi)通過五筆大宗交易大量賣出新城股票，而此前新城大宗交易數(shù)量每年只有三筆，頻繁的大宗交易暗示風(fēng)雨欲來。

　　到7月3日下午三點(diǎn)，新民晚報(bào)爆出王振華因猥褻幼女，已于7月1日被上海警方控制。新城最長的144小時(shí)由此拉開了序幕。

　　黑天鵝停留的144小時(shí)

　　事件曝光后市場反應(yīng)之快超出想象，一小時(shí)內(nèi)新城旗下的兩只港股迅速跳水，跌幅超過23%。

　　山雨欲來風(fēng)滿樓。5小時(shí)后，新城總部樓下已經(jīng)坐滿了前來問責(zé)的投資機(jī)構(gòu)。樓上燈火通明，樓下車燈閃爍，新城徹夜無眠。此時(shí)最難熬的莫過于王振華之子王曉松。

　　留給王曉松的時(shí)間很緊迫了。此時(shí)的他不僅是父親的兒子，更是一家上市公司的總裁，要對(duì)員工、對(duì)企業(yè)、對(duì)廣大的投資者負(fù)責(zé)。得知消息的第一時(shí)間，王曉松緊急召開了董事會(huì)會(huì)議，并連夜將會(huì)議結(jié)果發(fā)布公告：新城控股決定與王振華“切割”，由王曉松出任董事長，希望能藉此平息怒氣，穩(wěn)住市場，減小損失。

　　不料這一頓“神操作”撫慰市場情緒的效用幾乎是零。

　　18小時(shí)后，A股上市的新城控股開盤即跌停，公司旗下多只債券遭遇暴跌。其中，“15新城01”最大跌幅為11.51%，“18新控05”最大跌幅達(dá)13.46%。遭遇了股債雙殺的新城控股，在收盤后又被平安基金、國投瑞銀基金、富國基金、景順長城、廣發(fā)基金、東證資管等多家機(jī)構(gòu)下調(diào)估值至31.12元。

　　王曉松對(duì)新城的第一輪搶救宣告失敗。

　　此時(shí)的新城才深刻意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性。

　　48小時(shí)后，新城發(fā)布公開信稱“深感抱歉與不安”，但情況仍繼續(xù)惡化。7月5日全天新城控股僅成交4900手，多家機(jī)構(gòu)繼續(xù)下調(diào)估值，匯豐晉信基金給出的估值竟然只有25.21元，近乎腰斬。

　　連續(xù)多日的跌停讓新城控股開始積聚爆倉風(fēng)險(xiǎn)。wind股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)顯示，王振華家族旗下兩家控股公司，目前未解押的股票數(shù)量分別為7.06億股和6520萬股，質(zhì)押率分別為51.25%和47.31%，總共質(zhì)押市值超過160億元。根據(jù)公告質(zhì)押日的參考股價(jià)計(jì)算，其中一家質(zhì)押均價(jià)在20元/股左右，而另一家質(zhì)押均價(jià)在25元/股左右。按照質(zhì)押均價(jià)和收盤價(jià)估算，如果新城控股未來接連5個(gè)跌停，其股價(jià)將會(huì)進(jìn)入20-25元/股的質(zhì)押均價(jià)區(qū)，可能觸發(fā)爆倉風(fēng)險(xiǎn)。而爆倉意味著新城將被江山易主，拱手讓人。

　　兩天過去了， 新城市 值蒸發(fā)超過了600億，危機(jī)公關(guān)屢屢失效。身處暴風(fēng)之中，手上幾乎已無牌可打的王曉松面臨的壓力難以想象。因?yàn)楸澈笏锌赡苊媾R一個(gè)黑洞的深淵：稍一不慎父親打下的江山就要葬送于自己手中？

　　7月5日，時(shí)間的腳步滴答滴答。王曉松想到還有一張牌可以打，那就是半年報(bào)。發(fā)布半年報(bào)，用利好消息來沖淡負(fù)面影響！

　　說干就干！

　　100小時(shí)后，新城控股于7月7日周日下午五點(diǎn)，公布了2019年公司的半年報(bào)成績：2019年1-6月，公司累計(jì)錄得合同銷售金額1224.18億元，比上年同期增長28.44%；累計(jì)銷售面積約1049.52萬平方米，比上年同期增長35.50%。

　　這份財(cái)表來的速度太快了，比去年整整提前了40天！

　　這份新鮮出爐的財(cái)報(bào)，似乎讓翻盤有了指望。迫不及待的王曉松顯然是想趕在下一個(gè)交易日前，讓市場利好反向?qū)_洶涌的市場情緒，轉(zhuǎn)移大眾注意力。

　　不幸的是第二只黑天鵝又飛了出來。

　　在新城控股公布業(yè)績的同時(shí)，中小股東也開始行動(dòng)。超過五十名中小股東委托范凱洲、嚴(yán)義明兩名律師實(shí)名舉報(bào)，質(zhì)疑新城控股在這次事件中的信息披露問題。根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》2個(gè)交易日披露期限的要求，新城控股最遲也應(yīng)在7月2日履行信披義務(wù)。同時(shí)稱王振華被公安機(jī)關(guān)帶走接受調(diào)查之前，新城控股即已知曉王振華被刑事立案調(diào)查的事實(shí)，當(dāng)時(shí)新城股票的5起大宗交易涉嫌內(nèi)幕交易。

　　周末加班加點(diǎn)熬出來的半年報(bào)，此時(shí)卻形同廢紙。7月8日開盤后，新城控股的股價(jià)繼續(xù)跌停。

　　130小時(shí)，新城連夜發(fā)布了七條公告，對(duì)此消彼長的質(zhì)疑進(jìn)行一一回復(fù)。

　　面對(duì)范凱洲、嚴(yán)義明兩位律師舉報(bào)的信披遲滯問題，新城解釋稱：王曉松7月2日接到派出所電話后前往派出所，才得知王振華被采取強(qiáng)制措施；而公司7月3日于上海證券交易所網(wǎng)站上傳信息披露文件，并于7月4日刊載于指定信息披露媒體履行了披露義務(wù)。

　　但有厲害的“朝陽群眾”馬上發(fā)現(xiàn)，根據(jù)警情通告，案發(fā)時(shí)間為6月30日，王振華7月1日下午就已被公安機(jī)關(guān)控制。新城控股混淆事發(fā)時(shí)間與通知時(shí)間，這樣的回答顯然沒有說服力。

　　對(duì)于內(nèi)幕交易問題，新城控股雖然一口否認(rèn)，但沒有做出任何具體說明。

　　唯一的實(shí)質(zhì)性回答，是解釋頗受各界關(guān)注的股價(jià)爆倉問題。新城公告稱，原董事長王振華通過富域發(fā)展集團(tuán)有限公司及常州德潤咨詢管理有限公司，控制公司67.17%股權(quán)。質(zhì)押股份的補(bǔ)倉線仍具有較大安全邊際，如公司股票價(jià)格繼續(xù)下跌導(dǎo)致該等質(zhì)押股份需要補(bǔ)倉的情況，尚有7億股可用于補(bǔ)倉。

　　此舉終于穩(wěn)住了投資者信心，再加上此前新城的股價(jià)連續(xù)下跌導(dǎo)致多方資本涌入，新城的自救終于開始生效了。

　　新城自救的時(shí)間刻度走到了第144小時(shí)，王振華在意料之中被上海檢察機(jī)關(guān)和公安機(jī)關(guān)批捕，新城控股的王振華時(shí)代正式宣告結(jié)束：股市下跌開始收窄，情況好轉(zhuǎn)。新城的長達(dá)144小時(shí)的自救，以前董事長的入獄劃上了句號(hào)。

　　196小時(shí)后，新城股票止跌，收盤報(bào)收27.84元，股價(jià)微漲2.77%。狂風(fēng)驟雨般的利空消息正逐漸被市場消化，但處在力挽狂瀾的新城控股，盡管暫時(shí)穩(wěn)住了局面，但其運(yùn)營弊病卻又開始引起各方關(guān)注，公司前途依然要被打個(gè)問號(hào)。

　　“駱駝祥子”王振華和他的狂奔年代

　　王振華，江蘇常州人，生于1962年，在家中兄弟五人排行最小。

　　高中畢業(yè)后，王振華頂替母親進(jìn)入武進(jìn)第一棉紡廠工作，五年時(shí)間才做到了車間副主任，同時(shí)利用業(yè)余時(shí)間自學(xué)念完了電大。1988年，31歲的王振華下海開辦了一家規(guī)模全市前三的織布廠，獲得了人生的第一桶金200萬元。

　　常州的老人評(píng)價(jià)王振華“沉默寡言，做事努力”。王本人也一向推崇“駱駝文化”，稱“駱駝?dòng)兄志玫哪土εc踏實(shí)的勤奮，任勞任怨，永不止步。”

　　1993年，海南房地產(chǎn)泡沫破裂。無意中翻到一本《投資潮中永不沉沒的船——房地產(chǎn)》的王振華，從此轉(zhuǎn)身投身賺錢更快的房地產(chǎn)，并創(chuàng)立新城控股，開始了跑馬圈地的房企巨頭生涯。同年，王振華成立—武進(jìn)新城投資建設(shè)開發(fā)有限公司，從5個(gè)人3間房的小公司開始干起，第一筆業(yè)務(wù)是在老家湖塘鎮(zhèn)建了兩棟可容納72戶人家的住宅樓。

　　隨著城市化步伐的加快，王振華所在的武進(jìn)縣被并入了江蘇省常州市，王振華也在1998年開始進(jìn)軍常州市區(qū)。

　　時(shí)勢造英雄，借著常州房價(jià)的水漲船高，王振華在2001年將公司正式更名新城控股，并正式借殼江蘇五菱在B股上市。

　　進(jìn)入資本市場的新城控股隨即大舉進(jìn)軍上海房地產(chǎn)，王振華此時(shí)的資產(chǎn)達(dá)到了十億元規(guī)模。

　　十年后，在長三角站穩(wěn)腳跟的新城控股銷售額達(dá)到了140億元，并正式登陸港股，公司從此提速發(fā)展。

　　2015年，新城控股成功B轉(zhuǎn)A，邁上快車道，到2018年，公司凈利潤破百億，市值上千億，年增長速度30%，躋身于房地產(chǎn)行業(yè)前十，而王振華個(gè)人財(cái)富也達(dá)到了230億元。

　　進(jìn)入A股后的三年，新城主打“住宅+商業(yè)”，即依靠與商業(yè)地產(chǎn)搭配的住宅項(xiàng)目，同時(shí)利用高周轉(zhuǎn)一路狂奔突進(jìn)。這三年中，公司分別每10股派息1.08元、3.3元、8.1元和15元。上市不到四年已累計(jì)分紅達(dá)40億元。

　　從四線走出來的新城控股無疑是房企黑馬，而其迅速成長則來自于一種“剪刀差”。

　　根據(jù)簽約信息顯示，新城的銷售均價(jià)、銷售面積一路走高，而拿地價(jià)格卻一直保持相對(duì)穩(wěn)定。在2017年業(yè)績高峰時(shí)，合同銷售均價(jià)相較2015年的漲幅一度達(dá)到47.62%，加上較低的土地成本，新城控股的毛利率持續(xù)攀升。

　　新城控股無疑是三四線城市的開發(fā)大師，拿地價(jià)格與售價(jià)之間的剪刀差連行業(yè)龍頭碧桂園也無法與之抗衡。2018年，碧桂園平均售價(jià)為9267元/平方米，拿地均價(jià)約3225元/平方米。同期新城控股售價(jià)為12201元/平方米，拿地均價(jià)2330元/米，利潤遠(yuǎn)高于碧桂園。此時(shí)碧桂園27.03%的毛利率已是近5年最好水平，但仍比新城低了近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　新城控股高速發(fā)展還來自于其“商業(yè)+住宅”的商業(yè)模式，即拿地后部分建商業(yè)，部分建住宅，提高利潤和土地利用效率。依托吾悅廣場，新城控股撬動(dòng)了三四線城市，同樣采取這種開發(fā)模式的還有曾經(jīng)的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬達(dá)。有意思的是，新城控股的高管陳德力、錢文虹、唐劍鋒、黃春雷以及剛剛加盟的曲德君都是從萬達(dá)走出來的干將。

　　據(jù)年報(bào)顯示，2015年時(shí)還僅有6座吾悅廣場貢獻(xiàn)租金收入，2018年便增加到了42座。大走“商業(yè)+地產(chǎn)”模式的新城控股，顯然想當(dāng)?shù)诙€(gè)萬達(dá)。

　　以江蘇淮安為例，在新城控股的“商業(yè)+住宅”模式下，吾悅廣場的住宅售價(jià)賣到了11645元/平方米，而周邊的恒大名都售價(jià)僅為7000元/平方米。雙方的拿地成本都在3000元/平方米左右，售價(jià)卻相差巨大，可見“商業(yè)+地產(chǎn)”和剪刀差的威力。

　　然而法寶并不是萬能的，隨著王振華事件的持續(xù)發(fā)酵，很多運(yùn)營隱患也被挖出。

　　狂奔背后的隱憂

　　王振華入獄，讓新城控股卸掉了“黑馬”的光環(huán)，更像一匹重壓之下的“駱駝”。

　　2016年之前，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率超過了0.5。但到了2017-2018年，新城控股開始大舉拿地，實(shí)施更加快速的擴(kuò)張戰(zhàn)略。2018年末新城控股的存貨金額1455.73億元，較2016年的不足400億元，猛然提升了2.69倍。隨著存貨的不斷攀升，新城控股的周轉(zhuǎn)率也下降到了0.45和0.31。

　　相比之下，碧桂園的存貨周轉(zhuǎn)率就穩(wěn)定的多。2015-2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.6、0.57、0.52和0.52。在存貨增長近3倍的情況下，碧桂園的存貨周轉(zhuǎn)率并未明顯下降。

　　2018年年末，新城控股的在建面積為7158.91萬平方米（含合聯(lián)營項(xiàng)目），新增土地總建筑面積4773.24萬平方米，合計(jì)土地儲(chǔ)備至少1.19萬億平方米。

　　2015-2018年，公司銷售面積分別只有345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米。

　　也就是說，如果新城控股的銷售不能繼續(xù)保持幾何級(jí)的增速，過億平方米的土儲(chǔ)存貨將成為業(yè)績不可承受之重。

　　周轉(zhuǎn)變慢直接影響到了公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)。這一次，新城控股趕工的財(cái)報(bào)并不如上一期漂亮，而債務(wù)危機(jī)也開始爆出。

　　wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，新城控股未到期債券總共29筆，總金額達(dá)到309.88億元。2019年10月，新城控股有一筆6億元的“19新城控股SCP001”債券到期，在2020年底，則由兩筆總共18億元的債券到期。

　　但這不是新城控股的真實(shí)負(fù)債規(guī)模，其表外負(fù)債規(guī)模才是重頭戲。

　　據(jù)公開資料，新城控股旗下共有24家持股比例超過50%但未并表的企業(yè)。這些合、聯(lián)營公司負(fù)債率高達(dá)88%，總負(fù)債高達(dá)737億人民幣，新城控股在這些企業(yè)持股比例均超過了50%，甚至高達(dá)90%，也就是說這部分權(quán)益對(duì)應(yīng)負(fù)債要超過368.5億元，實(shí)際上可能更高。

　　新城控股不按股權(quán)比例劃分子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)，這種做法誠然可以隱藏負(fù)債和增加利潤，然而“明股實(shí)債”的神仙操作，讓真實(shí)負(fù)債水平難以評(píng)估，很有可能演變成投資者無從知曉的雷。

　　十分熱心公益的王振華，曾經(jīng)在媒體采訪中重點(diǎn)宣傳其大型兒童公益項(xiàng)目“七色光計(jì)劃”。如今想起來卻令人毛骨悚然。所謂山羊長角魔鬼亦長角，這樣的父親已然不能再為他的兒子王曉松帶來什么光環(huán)了。

　　略顯疲憊的王曉松在剛剛結(jié)束的半年度經(jīng)營工作會(huì)議上大敞心扉：“希望在五年后、十年后，我還能跟各位在一起喝喝酒、聊聊天，共同回憶這個(gè)夏天。”他希望一切都能快點(diǎn)過去。

　　本文記者發(fā)稿前撥打新城控股北京區(qū)相關(guān)負(fù)責(zé)人電話，但無人接聽。新城控股也刪去了網(wǎng)站公告欄中此前發(fā)布的道歉信。對(duì)于更多的質(zhì)疑，王曉松和新城控股都選擇了沉默。

　　老話說“攻城容易守城難”，王振華32歲創(chuàng)辦新城，王曉松32歲接管新城。只身上馬的王曉松又能否守住這片風(fēng)雨飄搖的江山？