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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權(quán)

　　近日，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“海菲曼”）北交所上市申請(qǐng)獲受理，申港證券保薦。

　　作為一家終端電聲產(chǎn)品生產(chǎn)商，海菲曼的毛利率高出同行一倍，但給出的理由不能完全釋疑，且高毛利率相當(dāng)程度上是靠營(yíng)銷維系，公司銷售費(fèi)用率明顯高于同行，但研發(fā)費(fèi)用率卻低于同行。

　　高毛利率背后，海菲曼2023年度境內(nèi)第一大直銷客戶疑點(diǎn)重重：0員工參保、原實(shí)控人是參與海菲曼股權(quán)激勵(lì)的“前員工”、被海菲曼收購(gòu)的合理性不足。基于多種疑點(diǎn)，拉格朗貿(mào)易從設(shè)立之初是否就是被海菲曼實(shí)際控制，雙方之間有無(wú)虛增營(yíng)收、資金體外循環(huán)等問題都要打上問號(hào)。

　　營(yíng)收規(guī)模小但利潤(rùn)很高  毛利率高出同行一倍

　　招股書顯示，海菲曼主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無(wú)線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。

　　2023-2023年、2024年前三季度，海菲曼分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.42億元、1.54億元、2.04億元、1.45億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.34 億元、0.36億元、0.55億元、0.39億元，綜合毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%、71.07%，凈利率分別為23.82%、23.59%、27.24%、26.78%。

　　盡管海菲曼的業(yè)績(jī)規(guī)模不大，但凈利潤(rùn)、毛利率和凈利率在同行中都是高水平。招股書中，海菲曼將漫步者、惠威科技、先歌國(guó)際作為可比同行公司。2023年，比海菲曼營(yíng)收高的惠威科技、先歌國(guó)際，凈利潤(rùn)比海菲曼還低，尤其是惠威科技2022年、2023年還出現(xiàn)了虧損。

　　2021-2023年、2024年上半年，海菲曼的毛利率分別為63.71%、65.06%、68.19%和 68.91%，毛利率較高且呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。3家同行可比公司漫步者、惠威科技、先歌國(guó)際同期的毛利率均值分別為34.69%、32.8%、35.82%、37.37%，比海菲曼的毛利率低50%左右，換言之，海菲曼的毛利率要比3家同行可比公司高出約一倍。

來(lái)源：海菲曼年報(bào)公告

　　在新三板掛牌時(shí)，海菲曼還將瀛通通訊、佳禾智能、朝陽(yáng)科技、天鍵股份等4家公司列為可比同行公司，4家公司2023年的毛利率分別為18.14%、18.18%、23.95%、20.31%，海菲曼68%的毛利率是上述4家同行可比公司的三倍以上，可見毛利率畸高。

　　有意思的是，在此次北交所上市招股書申報(bào)稿中，海菲曼降瀛通通訊、佳禾智能、朝陽(yáng)科技、天鍵股份等4家毛利率在20%左右的幾家公司剔除在可比公司之列，這樣顯得海菲曼毛利率沒有更異常的高。

　　海菲曼表示，公司毛利率高于同行，一是產(chǎn)品定位及價(jià)格不同，公司核心產(chǎn)品定位高端；二是主要目標(biāo)市場(chǎng)不同，公司境外銷售收入占比高；三是主要銷售模式不同，海菲曼線上直銷收入占比較高。

　　海菲曼的解釋雖有一定道理，但仍有疑點(diǎn)，主要是可比同行公司先歌國(guó)際的境外收入占比超過80%，比海菲曼還高，并且先歌國(guó)際收購(gòu)了許多英國(guó)、日本的國(guó)際知名家用音響品牌如英國(guó)高端品牌 Quad，定位也是高端，但先歌國(guó)際的毛利率還是比海菲曼低很多。

　　2022年和2023年，先歌國(guó)際境外收入占比分別為82.67%、82.74% ，但整體毛利率僅34.01%、34.96%，比海菲曼低一半。并且，先歌國(guó)際2022年和2023年的境外業(yè)務(wù)毛利率分別為36.70%、39.45%，顯著低于海菲曼同期的74.22%、77.39%。

　　畸高毛利率背后重營(yíng)銷輕研發(fā)

　　海菲曼高毛利率，相當(dāng)程度上是靠營(yíng)銷維持，公司銷售費(fèi)用率顯著高于同行可比公司。2021-2023年、2024年上半年，海菲曼的銷售費(fèi)用率分別為 17.16%、19.75%、18.82%和 21.86%，在同行可比公司中最高，高出一倍左右。同期，漫步者、惠威科技、先歌國(guó)際三家公司的銷售費(fèi)用率均值分別為 8.67%、10.7%、12.35%、12.23%。

來(lái)源：招股書

　　海菲曼表示，公司銷售費(fèi)用率高于同行主要系公司與同行業(yè)可比公司在產(chǎn)品、銷售模式和營(yíng)業(yè)收入規(guī)模等存在一定差異。

　　關(guān)于銷售規(guī)模對(duì)銷售費(fèi)用率影響的因素，海菲曼的解釋恐有些站不住腳，因?yàn)榛萃萍嫉臓I(yíng)收規(guī)模與海菲曼接近，都是年?duì)I收2億元左右，可惠威科技的銷售費(fèi)用率均值卻比海菲曼低近一半。

來(lái)源：招股書

　　有意思的是，海菲曼不僅重營(yíng)銷還輕研發(fā)，公司研發(fā)費(fèi)用率均值顯著低于同行可比公司。2021-2023年、2024年上半年，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.42%、5.66%、5.20%和 6.36%，同行可比公司的均值分別為6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。

　　參與股權(quán)激勵(lì)“前員工” 搖身變?yōu)榈谝淮笾变N客戶   

　　高毛利率背后，海菲曼的部分客戶疑點(diǎn)重重，如2023年度境內(nèi)第一大直銷客戶惠州拉格朗貿(mào)易有限公司（下稱“拉格朗貿(mào)易”），其原來(lái)是由公司前員工莊廣杭控制。

　　天眼查顯示，拉格朗貿(mào)易成立于2022年11月22日，剛成立后不久，拉格朗貿(mào)易便成為海菲曼2023年度境內(nèi)第一大直銷客戶，2023年和2024年上半年的交易金額分別為457.97萬(wàn)元、132.34萬(wàn)元，占當(dāng)年總營(yíng)收的比例分別為2.25%、1.49%。

來(lái)源：天眼查

　　有意思的是，拉格朗貿(mào)易2022年和2023年的參保人數(shù)都為0，試問誰(shuí)在為拉格朗貿(mào)易的原實(shí)控人莊廣杭繳納社保？

　　招股書顯示，莊廣杭在海菲曼工作期間還參與股權(quán)激勵(lì)，截止招股書披露日通過珠海音速感（持股平臺(tái)）間接持有海菲曼0.1%股權(quán)。值得一提的是，珠海音速感的持股股東包括海菲曼實(shí)控人及重要高管，為何莊廣杭可以獲得激勵(lì)？

　　大客戶拉格朗貿(mào)易的原實(shí)控人是海菲曼參與股權(quán)激勵(lì)的前員工，雙方利益綁定之深令投資者質(zhì)疑拉格朗貿(mào)易成立之初就是否是海菲曼實(shí)際控制，以及是否存在向拉格朗壓貨虛增收入或進(jìn)行資金體外循環(huán)的情況。

　　海菲曼否認(rèn)存在虛增收入及資金體外循環(huán)等問題，并表示拉格朗貿(mào)易為莊廣杭籌備設(shè)立為達(dá)信電子辦理出口退稅業(yè)務(wù)的公司賺取7%左右的貿(mào)易收益，莊廣杭與公司實(shí)際控制人無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，經(jīng)各方出具相關(guān)聲明，拉格朗系莊廣杭設(shè)立并實(shí)際控制。

　　嘴上雖否認(rèn)，但海菲曼的“身體很誠(chéng)實(shí)”。招股書顯示，海菲曼于2024年5月與莊廣杭簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，依據(jù)拉格朗貿(mào)易2023年未審的賬面凈資產(chǎn)以2萬(wàn)元收購(gòu)拉格朗貿(mào)易100%股權(quán)，拉格朗貿(mào)易于2024年6月30日納入海菲曼合并范圍。

　　海菲曼的收購(gòu)價(jià)格也暴露了其與莊廣杭、拉格朗貿(mào)易之間的疑點(diǎn)。資料顯示，拉格朗貿(mào)易2023年?duì)I業(yè)收入472.95萬(wàn)元，按照7%左右的貿(mào)易收益計(jì)算，公司及實(shí)控人莊廣杭每年可以獲得33萬(wàn)元左右的差額，為何2萬(wàn)元“賤賣”給海菲曼？

　　此外，拉格朗貿(mào)易2023年472.95萬(wàn)元的營(yíng)收，與海菲曼457.97萬(wàn)元的采購(gòu)額基本吻合。也就是說(shuō)，拉格朗貿(mào)易基本上就是靠海菲曼生存，并且莊廣杭還是海菲曼的重要前員工，參與了股權(quán)激勵(lì)。

　　綜合以上事實(shí)，拉格朗貿(mào)易從設(shè)立之初是否就是被海菲曼實(shí)際控制，雙方之間有無(wú)虛增營(yíng)收、資金體外循環(huán)等問題要打上問號(hào)，同時(shí)申港證券是否對(duì)公司信息披露的真實(shí)性進(jìn)行充分核查也有待考證。

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責(zé)任編輯：公司觀察