意見領袖 | 程實

　　“一切過往，皆為序章。”經濟的發展，猶如在風浪中尋求平衡，既有突破桎梏的豪邁，也有隨之而來的過載與失衡。從疫情沖擊導致供應鏈失序，到通脹高企與持續的高利率環境，全球經濟數年的累積失衡迎來了“熱啟動”的臨界點。如同電腦系統在高負荷狀態下依靠熱啟動恢復運作，全球經濟亦在混亂之后，通過一系列短促而有力的政策調整，力求回到良性循環的發展軌道。“熱啟動”不僅意味著重啟，更代表了一次系統性的復原過程——在經歷“過載”的混亂與停滯之后，從供需錯配、資源短缺、通脹升溫與地緣緊張的困局中復蘇，重塑穩健運行的根基，實現對自身秩序的重構與再平衡。這種熱啟動并非恢復原狀，而是借助供需結構性調整、科技創新以及政策引導，推動系統從失衡中重獲動力。展望2025年，全球經濟在熱啟動的恢復中，將一步步重構自身架構，通過政策經驗的再校準，化解短期挑戰與長期瓶頸的阻礙。全球資產配置的邏輯也將從2024年“預期定價”的迷霧中逐漸清晰，過渡到2025年“政策落地”的效果評估。全球經濟將在更具適應性與創新力的模式下穩步前行，完成從動蕩到穩定的蛻變，實現艱難的轉型升級。

　　從混亂到有序：全球經濟環境的系統性重塑。經歷多年的高負荷運行，全球經濟系統在重重壓力下艱難前行，脆弱性暴露無遺。然而，正是這一困境推動了經濟系統的底層重建和修復。

　　就像計算機系統通過重啟實現自我修復一樣，全球經濟數年的累積失衡迎來了“熱啟動”的臨界點。回首過去，全球經濟系統過載的動因主要有四：一是百年一遇的公共衛生危機“病毒來襲”；二是全球供應鏈“硬件崩潰”；三是各文明“軟件沖突”，大國博弈加劇地緣緊張局勢；四是經濟超負荷運轉，基礎科學天花板效應對生產力發展形成瓶頸。在過去的展望中，我們以“熵減之年”定位2023年，全球經濟在這一年歷經艱難險阻，跨越“熵增”到“熵減”的阻礙，在2024年“拐點之年”，為經濟復蘇積蓄了勢能，推動系統向更加穩定的方向發展。展望2025年，全球經濟按下“熱啟動”鍵，這并非簡單的重新開始，而是在過去經驗基礎上的優化，更是一次系統性的復原過程——在經歷過載的混亂與停滯之后，從復雜困局中努力重塑穩健運行的根基，實現對自身秩序的一次重構與再平衡。

　　根據IMF最新預測，全球經濟2024年和2025年增速預期值均為3.2%，發達經濟體兩年均保持在1.8%，而發展中經濟體兩年均保持在4.2%。然而，相同的數字蘊含不同的期許，與2024年不同，2025年全球經濟將呈現三大新特征：一是通脹環境的改善帶來政策重心的轉向。2024年，通脹經歷了短暫的反彈，最終趨勢性回落，已逐漸逼近長期政策目標。隨著通脹壓力緩解，各主要經濟體的貨幣政策逐漸轉向中性，更注重于長期經濟的穩定性與可持續增長。二是大選落幕后的政治局勢重塑。2024年全球迎來大選之年，主要經濟體的政治格局產生了顯著變化。新的政治環境落地，外部不確定性轉為相對的確定性。這種確定性并非簡單的全球“風向”變化，而是國際政治氛圍從動蕩向平穩的過渡，使各國能夠更從容調適，謀劃長遠，而非忙于應對外部環境潛在的風險與變局。三是科技賦能帶來的全要素生產力的提高和生產效率的提升。科技創新，尤其是人工智能的快速發展，正在成為提升全要素生產率的核心動力。人工智能的普及與應用深入各行各業，不僅提高了生產效率，也為經濟的轉型升級帶來了更多可能性。在“熱啟動”的大背景下，科技進步將為全球經濟帶來新一輪增長動能。

　　圖1：超負荷狀態推動全球經濟熱啟動，系統性重置帶來全球經濟新環境

　　資料來源：工銀國際

　　我們利用IMF的長周期的國別數據進行了測算。從增長角度來看，2025年，全球有統計數據的193個經濟體里，預計僅剩18個經濟體還處于“水面之下”（圖2），即實際GDP規模絕對水平低于疫情前的2019年，而2024、2023、2022、2021和2020年的這一數字分別為23、35、51、87和157個，顯示全球經濟持續復蘇。從物價角度來看，全球通脹挑戰獲得階段性勝利。在2022年第三季度達到同比9.4%的峰值后，IMF預計全球通脹率將從2023年的6.7%下降到2024年的5.8%和2025年的4.3%。到2025年底，總體通脹率預計將達到3.5%，低于2000年至2019年間3.6%的平均水平。具體來看，發達經濟體通脹率的下降速度較快，預計到2025年將穩定在2%左右。而新興市場和發展中經濟體中，通脹率的下降速度相對較慢，且不同地區之間存在較大差異。部分地區由于早期的貨幣緊縮政策和價格控制措施，通脹率預計將與發達經濟體通脹率走勢相近。而部分地區，由于過去貨幣貶值的傳遞效應、政策行價格調整等因素，通貨膨脹率可能仍維持在較高水平。

　　表1：IMF2024年10月的全球經濟增長預測（%）

　　注：2024和2025年數據為預測數據

　　資料來源：IMF以及工銀國際整理

　　圖2：全球193個經濟體實際GDP恢復進展（2020-2025）

　　注：2024和2025年數據為預測數據

　　資料來源：IMF以及工銀國際整理

　　從謹慎到靈活：政策經驗模型再校準。“不識廬山真面目，只緣身在此山中。”過去幾年，全球經濟受到多重沖擊，身處亂局之中使得我們難以抓住問題本質。全球系統熱啟動式的重塑則為我們辨別問題、梳理脈絡留出了時間，也為政策轉向釋放了空間。短期來看，全球經濟面臨三大挑戰：一是地緣政治風險。地區沖突、貿易保護主義以及國際關系的緊張局勢仍對全球貿易、投資和經濟增長產生不利影響。在地緣政治局勢持續緊張的情況下，商品價格的新一輪飆升可能會進一步擾亂全球通脹水平，阻礙中央銀行放松貨幣政策，從而對財政政策和金融穩定構成重大挑戰。二是全球金融脆弱性。超過預期或不及預期的經濟政策均可能會引發金融市場的劇烈波動，進一步收緊全球金融條件，對投資和增長造成壓力。值得關注的是，當前金融市場波動率與地緣政治風險的分化正在加劇（圖5），資產價格可能并未合理反映戰爭和貿易爭端的潛在影響，這種脫節使得短期內的劇烈沖擊更有可能發生。三是主權債務壓力。隨著全球利率水平的上升和經濟增長的放緩，部分經濟體面臨較大主權債務壓力。債務國需要重塑財政結構，重建財政緩沖，以確保公共債務走上可持續的道路。如果這些經濟體的債務問題得不到妥善解決，可能反過來影響其債務償還能力，進一步導致全球金融市場動蕩。而長期而言，全球經濟仍面臨結構性問題，包括人口老齡化帶來的勞動力短缺、氣候變化和環境問題帶來的極端天氣和災害事件，競爭措施導致全球經濟效率降低以及全球供應鏈的脆弱性等等。

　　圖3：地緣政治事件后全球商品貿易增長變化（%）

　　資料來源：IMF以及工銀國際

　　圖4：金融市場波動率未能良好定價風險因素，短期波動性可能增加

　　注：“經濟不確定性”來自 Baker、Bloom 和 Davis （2016）；“金融波動率”是芝加哥期權交易所波動率指數 （VIX） 的平均值，（高收益企業 VIX 和貨幣 VIX）；“地緣政治風險”來自Caldara 和Iacoviello（2022）。圖中顯示了 12 個月移動平均值的差異 z 分數。

　　資料來源：IMF以及工銀國際

　　圖5： 全球主要經濟體2024年基礎財政余額占GDP比例相比2022年減少（%）

　　注：基礎財政余額是指剔除了公共債務利息支出之后的財政余額。

　　資料來源：IMF以及工銀國際

　　短期的挑戰與長期的結構性難題亟待宏觀政策的有效安排，而全球經濟系統的重塑則為靈活的宏觀政策調控釋放了更多的空間，但熱啟動后的全球經濟環境也給經驗型政策制定帶來了不確定性。一個關鍵的問題是，“熱啟動”前經驗的可參照性。以美聯儲貨幣政策為例，新供給沖擊后的中性利率已經走高，菲利普斯凹陷區間內聯儲政策制定面臨兩難境地。較慢的降息速度給予聯儲足夠的時間逐步評估中性利率是否確實上升，但行動過慢可能會危及勞動力市場。以更快的速度下調政策利率有助于緩解長期高利率政策受限的經濟環境，但如果中性利率實際上已升至疫情前的水平以上，則可能導致降息幅度過大，帶來金融系統不穩定性。一方面，嚴謹清晰的貨幣政策規則能更好地穩定長期市場預期。當經濟變化發生時，聯儲可以參照規則逐步做出反應并留出充足的時間評估經濟的真實狀況及其決策的可能影響。例如2023年下半年，通脹下降速度快于普遍預期，美聯儲堅定立場穩定通脹預期，事實證明2024 年初通脹再次短暫回升。另一方面，相機抉擇則要求聯儲在經濟出現轉折點時進行相對快速的調整，例如2008年金融危機、2020年疫情沖擊以及2021年通脹快速攀升時。

　　在2025年的“熱啟動”過程中，經驗主義的決策方法可能不再完全適用，快速變化的內外部環境需要指向明確、落點精準、發力適度的宏觀政策。具體而言，2025年的政策搭配將呈現四大特征：一是良好的市場溝通與預期管理。政策的有效實施離不開清晰且一致的市場溝通，合理引導公眾和投資者的預期能夠有效減少不必要的市場波動，維持市場信心。二是廣泛的經濟數據驅動。政策制定者將依賴更加全面和精細的經濟數據來指導政策方向，確保決策的科學性和精準性。及時的數據監測將使政策反應更為迅速和有效，以應對各種可能出現的經濟變化。三是靈活的貨幣政策。雖然短期內通脹壓力有所緩解，但中期的供需再平衡仍可能引發價格波動。各國央行將保持對經濟環境的敏銳監控，通過靈活調整利率等貨幣政策工具，在控制通脹和支持經濟增長之間尋求最佳平衡，以應對不確定的經濟前景。四是精準的財政政策。財政政策將聚焦于解決經濟復蘇中的不均衡問題，尤其是在刺激內需和增強經濟韌性方面。政府支出將集中于關鍵領域，例如基礎設施、技術創新和社會福利，確保經濟增長的包容性和持續性。長期來看，面對全球經濟環境中的諸多不確定性，政策制定者仍需在風險管理方面保持高度警惕，重點關注金融穩定，防范潛在的系統性風險，以確保經濟運行的平穩與可持續性，同時布局長期結構性改革，以優化供需結構提升經濟的長期潛力，解決深層次的結構問題，為經濟的可持續發展奠定基礎。

　　圖6： 內外部宏觀環境快速變化，2025年政策經驗模型再校準

　　資料來源：IMF以及工銀國際

　　從預期到落地：經濟新格局驅動資產配置新邏輯。在全球經濟“熱啟動”的背景下，2024年與2025年的市場表現呈現出截然不同的特點。2024年是“預期定價”之年，市場主要圍繞對政策變化的預期進行調整，無論是通脹路徑的預期、全球央行貨幣政策的轉向，還是大選后的政治環境變化，投資者的行為更多地反映了對未來政策和經濟環境的預期。股市、債市和外匯市場都在尋找線索，試圖提前消化政策可能帶來的影響。而2025年則是反映“政策落地”實質性效果的階段，市場的側重點從預期回歸現實，著重于調整評估政策落地執行的實質性效果。與政策預期不同，政策落地將實質性重設國際金融市場運行的基準環境，利率、匯率、風險偏好和估值中樞等關鍵變量將因此產生深刻的聯動反應，并影響全球資本流動和資產價格的定價機制。在這一階段，貨幣政策的調整節奏、財政刺激的實際力度，以及各國經濟體在新政策框架下的表現成為市場的核心關注點。這種從“預期”到“結果”的轉換，也將主導資產配置的邏輯。

　　從經濟基本面來看，2024年美國經濟整體超預期運行，通脹有序回落，但在高利率累積效應的持續顯現下，三季度經濟增速已經有所放緩。首先，當前數據來看，房地產市場已出現疲軟跡象，住宅投資對經濟增速產生持續負面影響。其次，三季度個人可支配收入增速以及個人儲蓄率同步放緩，可能限制未來零售銷售增速，對整體經濟增長產生不利影響。此外，雖然大選結果帶來的政策方向確定性增強，市場對經濟的預期或許更為樂觀。然而，財政政策的空間可能受到債務負擔的限制，經濟復蘇的韌性仍有賴于持續的科技投入和成果以及勞動力市場的韌性。短期內政策刺激下美元可能走強，但長期來看，貿易保護措施、勞動力市場收緊以及高利率的累積效應仍可能拖累美國經濟增速，給美元指數帶來壓力。預計美國2025年經濟增速回落至2%。歐洲方面，2024年經濟復蘇整體弱于預期。短期來看，地緣政治的不確定性、能源供應鏈的不穩定以及高利率的累積效應仍然抑制短期經濟增長。長期來看，人口結構性問題、高債務問題以及內部一體化挑戰給經濟潛力帶來了多重壓力。整體而言，歐元區經濟結構性問題仍然突出，貨幣政策需要逐漸過渡到中性立場以支持經濟復蘇，同時財政結構仍需在不危及復蘇的情況下進行改善，以提升中長期增長潛力。考慮到歐洲貨幣政策逐漸放松，預計2025年歐洲經濟增長1.2%，相比2024年有所回升但仍處于低迷區間。日本方面，經濟仍繼續面臨增長乏力的局面。盡管政府和央行采取了多種措施穩定物價，但居民消費和投資的復蘇仍然緩慢。考慮到各種風險比如全球貿易碎片化可能對出口造成沖擊，消費和工資增長減弱的可能性，以及日元匯率變動對通脹造成的影響，日本央行對加息預計仍將保持謹慎的態度，2025年的關鍵任務依然是穩定通脹預期，引導價格增長更多地受國內需求帶動，從而推動日本實質性走出長期結構性通縮。2025年預計日本經濟增速達到1.0%。對于新興市場而言，在全球經濟“熱啟動”環境下，新興市場可能受益于資本流入和需求增長，但各國表現將因政策、地緣政治和資源稟賦差異而有所不同。高增長新興經濟體在全球供應鏈重構和貨幣政策放松下可能獲得新的機會，而資源出口國則需應對大宗商品價格波動帶來的風險。同時，受全球流動性和美元階段性強勢的影響，新興市場金融市場可能存在較大波動性。

　　圖7：全球經濟運行狀態與大類資產配置選擇

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　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)