1、在您看來，當前人民幣匯率承壓的原因是什么？目前，中美利差已升至300基點以上，為什么中美利差對人民幣匯率的影響如此之大？這背后體現了中美經濟的何種情況？

　　張明：2025年1月9日，人民幣兌美元匯率中間價為7.19，人民幣兌美元匯率收盤價為7.33。2025年1月3日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數為102.09。2025年1月8日，美元指數收盤價為109.09。

　　當前人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力，主要是由于兩個原因：

　　其一，美元自身匯率太強。如前所述，當前美元指數已經達到自2022年11月中旬以來的最高點。人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數也位于自2022年8月中旬以來的最高點。換言之，近期人民幣除對美元貶值外，對其他主要國際貨幣均在升值。美元匯率強勁的主要原因，一是美國經濟增長強勁，且上一輪加息縮表路徑陡峭；二是特朗普沖擊2.0強化了美國通脹預期，市場開始顯著下調美聯儲未來降息幅度，甚至開始預期未來加息的可能性；

　　其二，最近中美10年期國債利差已經達到300個基點。較寬的利差會引發短期資本從低利率國家向高利率國家的流動。例如，2024年第三季度中國其他投資項出現了1126億美元逆差，這是自2020年第4季度的最高水平。短期資本持續流出會造成國內外匯市場上美元供不應求，推動人民幣兌美元貶值。中美利差高企的最重要原因，是中美處于不同經濟周期，美國產出缺口為正，經濟有過熱壓力，中國產出缺口為負，經濟增長動力較弱。美國政策性利率處于周期性高位，而中國政策性利率不僅處于較低水平，而且還可能繼續下行。

　　2、如何看待未來美國對華的關稅威脅，如何通過影響貨物貿易影響人民幣匯率？

　　張明：我對特朗普未來的關稅政策有如下幾點預測：第一，特朗普在短期內對所有中國對美出口商品征收60%關稅的可能性很低。他之所以提60%關稅，更多是將其作為一種談判籌碼來向中國政府施壓。高關稅對美國自身通脹、中低收入家庭生活水平的影響將是顯著的；第二，特朗普加稅不會一步到位，很可能在以下兩種策略中二選一。或者將所有中國對美出口商品的關稅提高10-20個百分點；或者將部分中國對美出口商品的關稅提高10-20個百分點，或者更高。之所以采取逐步加稅的策略，是這樣可以留出足夠時間評估加稅對美國經濟自身的負面影響，而且可以持續就加稅問題與中國政府開展談判；第三，特朗普政策第一波加稅可能發生在25年第二季度或第三季度。

　　基于上述判斷，特朗普關稅沖擊對中國貨物貿易的影響如下：第一，首波沖擊可能發生在2025年年中，因此第一季度或上半年依然存在搶出口的空間，出口增速不會顯著下降；第二，加稅對中國出口的沖擊將會逐漸加強，中國企業會有更加充裕的時間進行應對；第三，如果最終加稅幅度較大，對中國出口企業的沖擊將會較為顯著。

　　如果特朗普加稅對中國出口增速造成顯著影響，那么這會導致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。但如前所述，具體壓力存在時間與程度的不確定性，只能邊走邊看。

　　3、2025年，如何展望人民幣匯率走勢？

　　張明：2025年，人民幣兌美元匯率仍會面臨一定程度貶值壓力。主要原因有：一是中美利差依然處于很寬的區間；二是最近中國非儲備性質金融賬戶面臨較大外流壓力，直接投資、證券投資與其他投資都在承壓；三是特朗普加征關稅也會對人民幣匯率造成沖擊。

　　2025年人民幣兌美元匯率具體走向，主要取決于兩國名義GDP增速相對強弱。如果2025年中國宏觀政策寬松程度足夠大，能夠帶來中國名義GDP增速企穩甚至反彈，那么人民幣兌美元匯率就可能在7.3-7.5的區間內企穩，甚至不排除適當反彈的可能性。但如果特朗普關稅沖擊超出預期，或特朗普政策導致美國通脹顯著反彈，甚至倒逼美聯儲加息，那么人民幣兌美元匯率繼續下跌也并非沒有可能。

　　無論如何，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數仍將處于較強區間，出現大幅貶值的可能性很低。

　　4、目前，中國央行正通過發行離岸央票、指導中間價等形式維穩匯率。您認為央行對匯率市場的態度如何，是否會允許匯率漸進貶值？匯率又如何制約央行的貨幣政策？

　　張明：對于中國這樣的大型開放經濟體而言，獨立的貨幣政策要比匯率穩定更為重要。中國央行不能為了追求人民幣兌美元匯率的穩定，就不再降準與降息。當前中國經濟的主要矛盾在于國內總需求不足，需要實施更大力度的擴張性宏觀政策來刺激總需求。因此，貨幣政策仍應降息降準、加大寬松力度。如果這會造成人民幣兌美元匯率貶值，那么讓人民幣兌美元適度貶值，未嘗不可。畢竟，在當前國內外宏觀形勢下，人民幣匯率適度貶值有助于穩定出口增長，有助于經濟增長，并非壞事。

　　過去幾年以來，中國央行對人民幣匯率浮動的容忍度已經顯著提高。因此，如果市場供求力量推動人民幣兌美元走弱，我認為央行不一定會強力干預。不過，中國央行仍會努力避免人民幣兌美元匯率大幅貶值，尤其是在國內增長疲弱、國內資產價格面臨下行壓力、國內系統性金融風險仍處于消化期的背景下。我個人認為，7.5可能是未來一段時間一個關鍵的匯率關口，央行可能不會輕易讓人民幣兌美元收盤價跌破這個水平。但如果內外部壓力過大，跌破7.5可能利大于弊，這個關口也并非洪水猛獸。只要2025年中國名義GDP增速能夠企穩甚至回升，人民幣兌美元匯率就不會大幅貶值。

　　來源：張明宏觀金融研究

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)