意見領(lǐng)袖 | 汪毅

　　我們認(rèn)為，2025年A股市場可能迎來整體盈利的小幅轉(zhuǎn)正，估值提升的環(huán)境，市場環(huán)境相信會(huì)比2024年要略好一些。股、債、商品這幾類資產(chǎn)中，短期確定性最強(qiáng)的是債，隨后是股，最后是房地產(chǎn)。

　　一、對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的看法：

　　1、2025年的焦點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型如何平衡的問題

　　新質(zhì)生產(chǎn)力這一概念的提出，標(biāo)志著中國政府在高階產(chǎn)業(yè)上同發(fā)達(dá)國家的競爭進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，在逆全球化的背景下，新興產(chǎn)業(yè)向外擴(kuò)張受到各種制裁和打壓，僅靠國內(nèi)市場無法消化過剩的產(chǎn)能，如光伏、電動(dòng)車等產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)卷趨勢嚴(yán)峻，未來隨著特朗普上臺后會(huì)加劇這種不確定性。所以國內(nèi)一直對于新興行業(yè)給予了較大的政策支持力度。而傳統(tǒng)行業(yè)的出清需要時(shí)間，所以中國政府一直在經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之中進(jìn)行平衡。

　　2024年9月24日以來，政策的考量中，將經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)放在了更加重要的位置上，這是因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇是長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。隨著一系列政策的推出，從2024年四季度以來，我們已經(jīng)看到了高頻數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)，進(jìn)入2025年，我們預(yù)計(jì)中國實(shí)際GDP增速目標(biāo)仍在5%左右。其挑戰(zhàn)主要在于，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境不確定性增強(qiáng)。考慮美國對中國加征關(guān)稅的潛在影響，預(yù)計(jì)2025年中國出口同比回落，對實(shí)際GDP從強(qiáng)勁支撐轉(zhuǎn)為小幅拖累。面對“外循環(huán)”的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)中國宏觀政策將積極應(yīng)對，化解地方政府隱性債務(wù)的同時(shí)，在促進(jìn)居民消費(fèi)回升、助力房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)兩個(gè)方向積極發(fā)力。考慮到外貿(mào)沖擊和政策見效的“節(jié)奏差”，預(yù)計(jì)二、三季度中國實(shí)際GDP增速下探，到四季度企穩(wěn)回升，實(shí)現(xiàn)“十四五”的順利收官。除卻“量”的企穩(wěn)，“價(jià)”的回升更值得期待。預(yù)計(jì)2025年中國GDP平減指數(shù)同比跌幅將收窄，四季度可能走出負(fù)增態(tài)勢，與實(shí)際GDP的企穩(wěn)“共振”，帶動(dòng)中國名義GDP增速明顯回升。

　　展望未來三到五年，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)增速在4-5%，能夠跑出來新興行業(yè)需要具備：要么是出海，要么是自身產(chǎn)能供給調(diào)整到位，跑出來的行業(yè)的體量越大，對經(jīng)濟(jì)的支撐也越強(qiáng)（高收入人群的增加，參考美國次貸危機(jī)走出來一定程度是靠蘋果產(chǎn)業(yè)鏈）

　　同時(shí)，年底的中央政治局會(huì)議提出了要穩(wěn)住樓市股市，我國的房地產(chǎn)鏈條較長，跟地方政府關(guān)系也比較緊密。目前處于房地產(chǎn)高點(diǎn)回落的階段，這個(gè)在很多國家都出現(xiàn)過，1970年以來全世界出現(xiàn)過22次。無一例外是通過政府提高財(cái)政赤字，同時(shí)增加債務(wù)比例，以時(shí)間換空間化解的，從各國的情況來看，平均下降時(shí)間是4年，然后緩慢回升。2025年，我國的房地產(chǎn)下行周期也剛好是四年時(shí)間，但是考慮到中國的幅員遼闊，地產(chǎn)的觸底企穩(wěn)可能也有先后次序，部分一線城市的核心地段可能已經(jīng)企穩(wěn)，其他的一線和重點(diǎn)二線城市在2025年有望止跌。而廣大的三、四線城市還需要政府給予更多的政策支持。從國際經(jīng)驗(yàn)上看，在地產(chǎn)下行周期過程中，消費(fèi)的回升最為緩慢，在泡沫高點(diǎn)后的5-6年很多國家的消費(fèi)增速還不及之前的一半。中國最新的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的把提振消費(fèi)作為2025年第一條，需要對地產(chǎn)更大的政策刺激，這是通過提升收入預(yù)期進(jìn)而刺激消費(fèi)的短期更快的辦法。長期還是需要提升收入分配結(jié)構(gòu)和社保體系進(jìn)一步完善來根本性促進(jìn)消費(fèi)。考慮到各項(xiàng)短期刺激政策，會(huì)導(dǎo)致地產(chǎn)的出清不夠徹底，汽車家電等消費(fèi)方向的需求被提前透支，所以要穩(wěn)住消費(fèi)的數(shù)據(jù)，一方面需要持續(xù)的刺激政策，一方面需要時(shí)間換空間，等待新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

　　2025年政策的核心點(diǎn)在于如何平衡利率、匯率政策，目前根據(jù)我們的測算，中國的自然利率較實(shí)際利率高了1%左右，而美國的自然利率和實(shí)際利率比較匹配。美國的利率水平和非金融企業(yè)的ROIC比并不構(gòu)成制約。美國的租金回報(bào)率高于房地產(chǎn)抵押貸款利率。說明中國國內(nèi)的政策利率有進(jìn)一步下調(diào)的必要性，目前中美十年期國債收益率已經(jīng)倒掛3%左右，資本流出壓力有所加大，最好的政策組合是通過適當(dāng)?shù)馁H值，利率的下行，帶來經(jīng)濟(jì)的增長和資產(chǎn)價(jià)格的回升，但是考慮到目前利率下行除了受匯率影響外，還有銀行的凈息差壓力，負(fù)債端的穩(wěn)定性壓力。所以如何設(shè)計(jì)利率、匯率的平衡是2025年的最重要的決策目標(biāo)。

　　我們傾向于認(rèn)為，2025年可能會(huì)通過適當(dāng)?shù)慕迪ⅲ煽氐馁H值，大力度的降準(zhǔn)來完成M2同比增速的穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，達(dá)到經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)價(jià)格，資金流出壓力三者的平衡。所以對應(yīng)的次序是債券先漲（十年期國債收益率目前1.6%，屬于無人區(qū)，可能會(huì)一步到位然后進(jìn)入震蕩區(qū)間。美國和日本歷史上都出現(xiàn)過類似的情況），接下來是信用載體的逐漸出現(xiàn)，導(dǎo)致社融的慢慢企穩(wěn)，對應(yīng)股票資產(chǎn)的回升，最后是核心城市房價(jià)的企穩(wěn)。但是這個(gè)過程的時(shí)間要看政策的力度和決心，相信在今年的兩會(huì)上會(huì)有更明確的判斷。

　　二、怎么看待2025年A股運(yùn)行：

　　1、A股會(huì)是債券市場后的下一個(gè)承載資金的載體，但是核心問題是A股過去十年的收益率和波動(dòng)率不成正比。下表是我們計(jì)算的年化收益率和年化波動(dòng)率的數(shù)據(jù)。可以看得出來，穩(wěn)定性上和美國股市還是有很大的差距。可以說收益和風(fēng)險(xiǎn)不成正比。考慮到市場上大部分資金都是委托性質(zhì)的，考核周期比較短，所以導(dǎo)致這些年來是一小部分人賺錢，大部分人賠錢。這個(gè)體感如果不改變，明年就算大幅度降準(zhǔn)，這個(gè)錢可能也難一直待在股市里面，反而造成更大的波動(dòng)，我覺得這才是A股市場也解決的核心問題。欣喜的是，2024年國九條，在幾個(gè)維度都提出了解決辦法，走在了正確的道路上，我們希望能夠破除阻力，堅(jiān)定的把國九條執(zhí)行下去。

　　對此，有以下幾點(diǎn)建議：

　　A、要嚴(yán)控IPO質(zhì)量，繼續(xù)根據(jù)國九條的精神，鼓勵(lì)并購重組，把劣質(zhì)公司退市堅(jiān)定的執(zhí)行下去。

　　B、長線資金必須入市，而且要打廣告，公開去講，讓老百姓都知道。同時(shí)改變長線資金的考核方式（社保，年金，養(yǎng)老金，險(xiǎn)資等等）不能出現(xiàn)還有些長線資金借著短期反彈不斷出貨的情況。要改變他們的考核方式，讓這些長錢留在市場里面。

　　C、公募基金等為代表的資金公司的考核模式要改，被動(dòng)的規(guī)模現(xiàn)在和主動(dòng)基本一樣了，如果考核模式不改，一是影響市場，二是未來被動(dòng)一定會(huì)越來越超過主動(dòng)的規(guī)模。那基本上還是相當(dāng)于散戶自己在玩。

　　最后，總結(jié)一下，我們認(rèn)為，2025年A股市場可能迎來整體盈利的小幅轉(zhuǎn)正，估值提升的環(huán)境，市場環(huán)境相信會(huì)比2024年要略好一些。股、債、商品這幾類資產(chǎn)中，短期確定性最強(qiáng)的是債，隨后是股，最后是房地產(chǎn)。資本市場一方面關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一方面對于長期的改革進(jìn)度以及新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展關(guān)注度會(huì)更高。

　　(本文作者介紹：長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、產(chǎn)業(yè)金融研究院副院長、中國華能集團(tuán)軟科學(xué)研究評審專家)