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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：復星醫藥估值似乎嚴重背離行業水平，這背后究竟有何隱情？深入復盤后發現，復星醫藥或存在以下五大雷區：其一，重要子公司業績波動，百億商譽是否懸雷？其二，高企的銷售費用背后，曾出現巨額虛開發票情形，相關財務數據有無失真？其三，核心爆款單品競爭格局并不占優，賽事似乎異常擁擠，同時遭遇集采等壓力沖擊；其四，license-out交易疑生變，如今遭遇成本上漲和收益的下調；其五，公司債務高企，短期債務壓力較大，相關資金卻流向集團財務公司。此外，公司高比例擔保背后出現資不抵債標的。

　　創新藥產業發展關乎人民生命健康，同時也是國家高質量發展戰略部署中的重要一環，近年來，針對創新藥的利好政策持續不斷。同時，由于創新藥企屬于典型的研發驅動型企業，具有發展周期長，不確定性強等特征，如何衡量企業潛力與價值成為投資者關注的重點。

　　為此，新浪財經上市公司研究院梳理了部分代表創新藥企，從業績表現、研發投入、融資能力、現金流、管線規模、Ⅲ期臨床管線及上市藥品占比、獲得孤兒藥認證情況、License out金額……試著從市場驗證、管線價值、資金流安全等三大維度，繪制出創新藥企全景圖，解碼國內創新藥企價值與風險，本期標的為復星醫藥。

　　市場驗證：估值低估之謎背后百億商譽埋雷？銷售費用是否失真

　　常言道，市場是最好的試金石，創新藥的價值最終要由市場來評價，具體體現為公司的創收、創利能力以及估值水平。

　　由于創新藥行業的特殊性，部分企業尚處于發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。創新藥研發需要持續高水平的研發投入，因而在各估值指標中，市研率估值方法相對更契合創新藥企。故有時會選擇市研率指標作為公司估值參考。

　　此外，上海市人民政府國有資產監督管理委員會在“關于印發《估值報告審核指引（試行）》的通知”中指出，對于生物醫藥企業的估值，管線估值法、交易案例比較法、上市公司比較法等估值方法較為適用。通常需關注：主要產品所處的研發階段、市場需求、藥品許可證的知識產權等重要影響因素，并關注與價值密切相關的主要經營指標，如市銷率（P/S）等。

　　截至8月31日，復星醫藥的的市研率為11.65倍，市銷率為1.7倍。

　　據wind數據顯示，截至8月31日，創新藥指數（866076）所包含各股的市研率中位數為40倍左右，均值為60倍左右，最高為233倍，最低為11倍。同期市銷售率中位數為15.96倍。

來源：wind

　　通過以上對比我們發現，復星醫藥的市研率接近行業最低水平，而市銷率指標更是與行業均值相差甚遠。不禁讓人疑惑，復星醫藥為何估值如此之低？

　　2023年半年度顯示，報告期內，公司營收為213.95億元，同比增0.22%，歸母凈利潤為17.77億元，同比增15.74%，扣非后歸母凈利潤為13.73億元，同比降26.28%。從業績表現看，公司增長出現乏力，且扣非盈利出現大幅下滑。

　　對此，復星醫藥對外解釋稱：抗疫產品收入顯著下降，但報告期內仍有團隊和醫學、市場等費用；控股子公司Gland Pharma因美國市場競爭加劇以及部分產線停產升級等導致經營業績同比下降；美元加息、升值等因素導致的財務費用和匯兌損失增加；管理費用和研發費用同比增加。

　　從解釋上看出兩點關鍵信息，其一，子公司Gland Pharma業績承壓，其二，銷售費用問題。這兩大關鍵信息對復星影響多大呢？

　　首先，Gland Pharma業績承壓背后是公司巨額商譽減值風險。我們發現，復星醫藥商譽自2016后出現大幅躍升，隨后幾年也持續上漲。截至2023年報告期末，公司的商譽高達110.59億元，占凈資產之比超20%。

　　如此高額的商譽未來是否有減值風險？復星醫藥于2017年以約11億美元收購了Gland Pharma的74%股份，商譽也由2016 年的34.74億元猛增到 84.64 億元。然而，Gland Pharma的業績似乎在惡化。今年半年報顯示，其凈利潤為1.37億元，而去年同期該值為3.6億元，大幅下滑62%。據悉，Gland Pharma美國市場競爭加劇以及部分產線停產升級等因素導致的經營業績惡化。至此，隨著Gland Pharma相關經營環境發生變化，未來相關商譽減值究竟多大？這或需要投資者高度重視。

　　其次，高企的銷售費背后或藏有貓膩。

　　今年上半年，復星醫藥銷售費用為50.71億元，同比增長21.46%；銷售費用率為23.7%，較上年同期增加4.14個百分點。其中，公司的市場、學術以及品牌推廣等費用達到25.01億元，占總銷售費用的比重近50%。頗為關注的是，在復星醫藥增長乏力的情況下，其銷售費用不降反增，同比增幅超過20%。

　　近年來，在過去相當長一段時間內，醫藥行業的銷售費用常常諱莫如深。一些藥企銷售費用結構中包含回扣部分，導致醫藥行業銷售費用高企的異象迭起，打著科研經費、學術會議等名義的“帶金銷售”亂象屢禁不止，進而衍生出藥價虛高、醫療腐敗以及過度醫療等一系列問題。復星醫藥的銷售費用自2016年后飆升，巔峰時接近百億元水準。我們在藥企銷售亂象系列中也發現，復星醫藥的去年銷售費用金額高達91.71億元，排名第二。

來源：新浪財經藥企銷售亂象系列文章截圖

　　復星醫藥銷售費用如此之高，是否可能存在雷區呢？財政部一則公告或能看出部分端倪。

　　2021年4月12日，財政部發布醫藥企業會計信息質量檢查公告（第四十號），對19家醫藥企業作出行政處罰，其中復星醫藥旗下的萬邦營銷也在列。財政部檢查發現，復星旗下公司存在以下問題，即2018年支付個人代理商銷售推廣費用，憑證后附部分發票由與該公司無實質業務往來的第三方公司開具，涉及金額1.40億元。

來源：公告

　　對于藥企的銷售費用真實性與完整性，無論是已上市或擬上市公司，監管口也一直重點關注，這背后或涉及上市公司治理質量與上市公司內控有效性等一系列問題。一是，不合理的銷售費用誘發利益輸送等違法違規等問題，如醫藥行業存在的商業賄賂與有失公允的關聯銷售；二是，不具商業實質性的銷售費用誘發財務報表失實情形。至此，令人疑惑的是，復星醫藥高額的銷售費用有沒有導致報表失實？

　　管線價值：license-out“生變”？核心單品競爭格局并不占優

　　創新藥企業價值很大程度上取決于其在研管線的整體價值，與在研管線規模及管線的市場競爭力息息相關。而保證高水平的研發投入則是企業擴大管線規模，研發出王牌品種的基本要求。因此，我們將分別從研發投入、在研管線規模及核心管線市場前景等維度進行觀察。

　　與此同時，從臨床價值來看，由于國內創新藥品普遍存在同質化現象，難以從獲批適應癥角度衡量管線價值。在此背景下，孤兒藥獲批情況以及海外認可度或為給管線潛在價值可參考的維度。提供了另一種參考維度。

　　今年上半年，復星醫藥研發投入為28.84億元，而去年同期為23.99億元，同比增長19.77%；公司的研發投入占比也由2022年上半年的11.24%上漲今年同期的13.48%。頗為有意思的，今年上半年，公司銷售費用高達50.71億元，增幅超過20%。從投入金額大小可以看出，復星醫藥呈現出“重銷售輕研發”的明顯特征。

　　一般而言，我們對于創新藥估值要結合其以研發管線為核心價值的特點進行展開，而創新藥的研發管線又與估值呈現出正相關關系。

　　在新藥臨床的各環節中，雖然每個流程都會有自己特定的里程碑，用于證明技術在當前環節的有效性。越往后，相關難度越大，研發投入回報價值也越高。據悉，以二期臨床為例，在整個研發周期中重要性強，且淘汰率高，因此素來被稱為新藥研發的“死亡之谷”。

　　因此，我們選取了創新藥企的研發管線規模與處于Ⅲ期臨床及以后階段的管線數量占全部管線的比例進行價值測量。此外，為進一步透視公司核心價值，我們對公司核心管線或產品進行的市場空間與競爭格局進行綜合分析。

　　經統計，復星醫藥共有19種在研藥物（按照藥品種類），Ⅲ期臨床及以后階段的藥品數量占比為47%。其中，核心產品主要包括漢斯狀?（斯魯利單抗注射液）以及漢曲優?（曲妥珠單抗注射液）等。

　　根據全球醫藥智庫信息平臺 Informa Pharma Intelligence 發布的《2023 年醫藥研發趨勢年度分析》白皮書，復星醫藥再次入選“全球醫藥企業研發管線規模 Top25。值得一提的是，恒瑞從2021年的第37名飆升至2022年第16名，復星則從2021年的第66位上升43個名次，位列為2022年的第22名。復星醫藥去年這一排名與恒瑞較為接近，令人不解的是，復星醫藥相關估值為何與恒瑞相差甚遠？

　　相關人士指出，“與恒瑞自主研發不同的是，復星藥物管線的增加主要依靠引進合作伙伴的藥物技術，包括引進BioNTech SE的mRNA新冠疫苗技術”。

　　在創新藥領域，漢斯狀?（斯魯利單抗注射液）以及漢曲優?（曲妥珠單抗注射液）屬于復星醫藥貢獻超過10億元的大單品。今年上半年，公司抗腫瘤及免疫調節核心產品的營業收入同比增長 45.05%，主要系漢斯狀（斯魯利單抗注射液）、漢曲優（注射用曲妥珠單抗）及曲妥珠單抗原液、蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）銷售增長及新產品歐泰樂（阿普米司特片）、漢貝泰（貝伐珠單抗注射液）、奧康澤（奈妥匹坦帕洛諾司瓊膠囊）的收入貢獻所致。

來源：公告

　　漢斯狀?（斯魯利單抗注射液），是復星醫藥的一款抗PD-1單抗，用于治療多種實體瘤，從賽道空間看，屬于千億級別賽道。2022年，全球PD-（L）1市場規模約387.64億美元，同比增長19%。

　　無論是從行業競爭格局看，還是未來趨勢看，復星醫藥的漢斯狀?（斯魯利單抗注射液）爆款或難言性感。

　　一方面，賽道異常擁擠，據悉，全球已有22款PD-（L）1抗體（包括雙抗）獲批上市，PD-（L）1市場儼然是一片紅海。此外，根據IQVIA數據，截至2023年3月底，國內已有16個PD-（L）1產品獲批上市，其中有10款PD-1單抗（8款國產，2款進口）。

　　另一方面，復星醫藥在該領域并未在第一梯隊，業內人士表示，君實生物、信達生物、恒瑞醫藥和百濟神州的PD-1單抗被視作國產第一梯隊，已全部進入國家醫保目錄。此外，隨著行業競爭加劇與醫保集采等影響，據悉，國產PD-1上市5年來價格已經降至原來的1/5左右。

　　復星醫藥的另一款爆款，漢曲優?（曲妥珠單抗注射液），是一款抗HER2單抗，用于治療HER2陽性的乳腺癌和胃癌等。

　　曲妥珠單抗巨頭羅氏2022年全球銷售額突破40億瑞士法郎。據米內網數據顯示，2021年中國三大終端六大市場曲妥珠單抗銷售額突破70億元，2022年進一步放量，銷售額超過75億元。

　　然而，該賽道競爭也較為激烈。首先，曲妥珠單抗的原研藥為羅氏的赫賽汀，一家獨大。其次，國產上市獲批開始涌現。2020年8月，復宏漢霖自主研發生產的首個國產曲妥珠單抗（商品名：漢曲優）在中國和歐盟同步上市，成為羅氏赫賽汀在國內的首個競爭對手；2023年3月，海正生物的注射用曲妥珠單抗獲批上市，成為國產第2家；2023年7月，正大天晴宣布，其注射用曲妥珠單抗生物類似藥（商品名：賽妥）已獲得國家藥監局批準，用于HER2陽性早期乳腺癌、轉移性乳腺癌及轉移性胃癌的治療。此外，安科生物、齊魯制藥、嘉和生物等均有布局。

　　海外認可度方面，美國醫療支出四倍于中國，人均醫療支出十五倍于中國，高定價和高滲透率有望將創新藥價值數倍放大。同時，海外市場還不乏輝瑞、強生、阿斯利康、羅氏等諸多跨國藥企巨頭的競爭，能夠獲得海外市場的認可無疑是對國產創新藥價值的最好證明。結合中國國內的醫保支付環境和市場競爭強度來看，國產創新藥的未來必須要走“國際化”。

　　在對各頭部創新藥企業的海外布局進行梳理分析后可以發現，以License-out的形式讓渡部分海外權益，以期通過海外合作伙伴幫助產品放量是各企業較為普遍的選擇。通常而言，相關許可協議包括了首付款及后續利潤分配方案。由于首付款多為一次性支付且不可退回，因此首付款金額相對真實地反應了海外企業對于管線的價值評估。

　　據不完全統計，復星醫藥的License-out首付款總金額1.69億美元左右。實踐中，license in/out交易的許可款項通常分階段支付，首先支付一定金額的首付款，其次按照許可產品/技術研發和商業化階段的重要里程碑的實現情況分段完成里程碑付款，最后在許可產品/技術實現商業化以后按照銷售收入支付分成等。因此，這種交易往往可能后期存在一定的不確定性。

　　2023年2月22日，復星醫藥發布公告稱，其子公司復宏漢霖與Essex針對2020年10月達成的合作協議，簽訂了新的《合作開發及獨家許可協議之修正案》，其核心條款為研發成本提高80%，里程碑付款減少1100萬美元。換言之，復宏漢霖于2020年達成的license-out交易如今遭遇成本上漲和收益的下調。

　　孤兒藥是用于預防、治療、診斷罕見病的藥品，由于患病人群少、研發成本高，因而鮮有企業布局。但孤兒藥如能成功上市，則是切實彌補了臨床空白，對于擴展治療邊界，保障人民生命健康具有顯著意義，同時也是公司研發綜合實力的最好體現。

　　經統計，復星醫藥目前獲得2項孤兒藥資格認定。2019年11月，復星醫藥在研白血病治療新藥FN-1501獲美國孤兒藥認定；2020年4月，“斯魯利單抗注射液”獲美國FDA孤兒藥資格認定。

　　資金鏈安全：流動性發出危險信號？債務高企資金卻流向財務公司

　　近年來，在國家對創新藥產業的政策支持力度不斷加強，以及《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》等相關指導文件對于源頭創新提出更高要求的背景下，我國創新藥企逐步從“泛泛創新”步入對First-in-Class、Best-in-Class藥物的角逐，國內創新藥企業的研發投入或將持續加大。

　　而新藥研發一直被認為是高風險、高收益的活動，業界中一直流傳著“雙十定律”的說法，即新藥研發需要耗時十年，耗資十億美金。

　　值得注意的是，近年醫藥融資環境似乎在“變冷”。據悉，2021年，我國生物醫藥行業發生投融資事件超過1000起，投融資金額累計超過2500億元，成為有史以來生物醫藥行業投融資的一個頂峰。但是從2022年開始，情況就急轉直下：2022年我國生物醫藥行業發生融資事件779起，較上年下降22.8%；融資金額更不樂觀，總金額只有1781 億元，較上年下降30.5%。

　　2023年上半年，我國生物醫藥行業發生融資事件為251起，融資金額為508億元，同比和環比均進一步顯著下降。

　　從二級市場看，國內新晉玩家大多尚未形成可獨立自主供血的商業化能力，距離從Biotech向BioPharma的轉變仍有較長距離。

　　在以上大背景下，我們關注創新藥的現金流顯得尤為重要。我們試著創新藥企業價值自身造血能力、外部融資支持、現金儲備、償債能力及研發可持續性等維度，看看公司整體“資金安全墊”與可能觸發的經營風險。

　　從自身造血能力上看，復星醫藥上半年經營活動凈現金流為18.10億元，幾乎與去年上半年齊平。鷹眼預警顯示，報告期內，公司經營活動凈現金流/凈利潤比值0.88，這或說明公司的盈利質量有待提高。

來源：鷹眼預警

　　在外部資金支持上，今年上半年公司的籌資活動現金流在縮水。今年上半年，公司籌資活動產生的現金流量凈額為14億元，去年同期為24億元，縮水10億元。

　　從現金類資產似乎公司的資金儲備能力在提升。今年上半年，公司的現金類資產為178.90億元，去年同期為150.08億元。然而，這或具有一定的迷惑性，無論是從公司資金安全或資金壓力，復星醫藥的資金風險或不容小覷。

　　資金壓力方面看，公司短期債務資金償還或存在一定缺口。鷹眼預警顯示，報告期內，公司廣義貨幣資金為154.7億元，短期債務為218.8億元，廣義貨幣資金/短期債務為0.71，廣義貨幣資金低于短期債務。此外，近三期半年報，公司現金比率分別為0.55、0.48、0.42，持續下降，公司的流動性壓力或在加大。

　　從資金安全角度看，公司出現存貸雙高信號，且出現資金流向集團財務公司情形。此外，公司高比例擔保標的疑似資不抵債。

　　報告期內，公司總債務/負債總額比值為59.18%，利息支出占凈利潤之比為30.58%，利息支出對公司經營業績影響較大。

來源：鷹眼預警

　　以上可以看出，復星醫藥高額的債務承擔了較大的利息支出成本。然而，頗為不解的是，公司卻不斷加大向集團財務公司存款情形。截至今年上半年末，公司在復星財務公司存款余額高達18.41億元，而復星財務公司向公司貸款余額僅為1.39億元。值得注意的是，公司去年同期向財務公司存款余額僅為8.71億元。

　　此外，公司對外擔保占比較高。據系，截至 2023年9月1日，包括本次擔保在內，復星醫藥實際對外擔保金額約占 2022 年12月31日的本集團經審計的歸屬于上市公司股東凈資產的61.25%。我們發現，公司擔保對象出現資不抵債情形。以被擔保的控股子公司 Breas Medical為例，截至 2022 年年末，Breas Medical 的總資產為 1016 萬美元，股東權益為-2225萬美元，負債總額為3241萬美元；2022年，Breas Medical實現營業收入1626萬美元，實現凈利潤-735萬美元。

　　最后，公司的現金類與研發比值2023年上半年為4.19，而去年同期為3.13，由于公司今年上半年研發投入出現下降，重銷售輕研發，且相關債務壓力較大，因此我們對比該比值比較或意義不大。

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