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　　國(guó)盾量子：身負(fù)國(guó)家安全重器 能否成科創(chuàng)板“一哥”？

　　新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院出品  

　　編者按：如果說(shuō)科創(chuàng)板是屬于中國(guó)科創(chuàng)企業(yè)的天空，那么國(guó)盾量子可能是這片天空中最閃耀的星星。和“中國(guó)創(chuàng)新”常被詬病為模式創(chuàng)新不同，國(guó)盾量子在量子通信行業(yè)的創(chuàng)新是真的硬科技創(chuàng)新。盡管公司目前營(yíng)收規(guī)模有限，但是其背后不僅有全球頂尖的中國(guó)科學(xué)家，更有國(guó)家戰(zhàn)略的加持，那么公司的前景究竟如何？本文詳細(xì)介紹量子通信的技術(shù)背景和行業(yè)情況、國(guó)盾量子的產(chǎn)品和財(cái)務(wù)情況、公司存在的風(fēng)險(xiǎn)和需要持續(xù)跟蹤的核心指標(biāo)以饗讀者。

　　目錄：

　　1．國(guó)盾量子基本情況介紹

　　2．量子通信的技術(shù)特性及含金量

　　2.1技術(shù)背景

　　2.2技術(shù)介紹

　　3．量子通信行業(yè)空間

　　3.1世界各國(guó)激烈競(jìng)爭(zhēng)

　　3.2國(guó)家戰(zhàn)略和自主可控

　　3.3行業(yè)空間

　　3.4具體剛需行業(yè)

　　4．國(guó)盾量子公司介紹

　　4.1公司產(chǎn)品介紹

　　4.2核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

　　4.3財(cái)務(wù)分析

　　4.3.1營(yíng)收利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況

　　4.3.2財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健

　　4.3.3較為依賴(lài)政府補(bǔ)貼

　　4.3.4管理費(fèi)用相對(duì)同行業(yè)上市公司較高

　　4.3.5大客戶(hù)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題

　　5．國(guó)盾量子存在的風(fēng)險(xiǎn)

　　5.1行業(yè)發(fā)展處于早期 面臨較多不確定性因素

　　5.1.1市場(chǎng)推廣方面

　　5.1.2在產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)層面

　　5.1.3在市場(chǎng)生態(tài)培育層面

　　5.1.4在技術(shù)方面

　　5.2 toG業(yè)務(wù)現(xiàn)金流可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)

　　5.3公司屬無(wú)法證偽的大故事 股價(jià)有大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　6．核心跟蹤指標(biāo)

　　1． 國(guó)盾量子基本情況介紹

　　我國(guó)于2016年8月成功發(fā)射世界首顆空間量子科學(xué)實(shí)驗(yàn)衛(wèi)星“墨子號(hào)”，并于2017年8月實(shí)現(xiàn)所有既定科學(xué)目標(biāo)，獲得了千公里級(jí)星地量子密鑰分發(fā)、量子隱形傳態(tài)以及糾纏分發(fā)等多項(xiàng)具有國(guó)際領(lǐng)先水平的科學(xué)成果，我國(guó)第一次在空間量子科學(xué)研究領(lǐng)域走到了世界最前列，牢牢占據(jù)了空間量子科學(xué)研究領(lǐng)域的引領(lǐng)地位。

　　量子衛(wèi)星項(xiàng)目的成功實(shí)施，使自由空間量子通信研究受到國(guó)際同行的廣泛關(guān)注。2019年2月，中科大“墨子號(hào)”量子衛(wèi)星團(tuán)隊(duì)榮獲2018年度美國(guó)克利夫蘭獎(jiǎng)，為該獎(jiǎng)項(xiàng)設(shè)立90多年來(lái)首次授予中國(guó)科研團(tuán)隊(duì)。

　　而我們現(xiàn)在研究的國(guó)盾量子公司和上文提到的引領(lǐng)世界的中國(guó)科研團(tuán)隊(duì)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。其實(shí)國(guó)盾量子本身就是中科大為了打通“產(chǎn)學(xué)研一體化”，于2009年5月?tīng)款^組建的。其技術(shù)亦來(lái)自以潘建偉、彭承志為核心的中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)合肥微尺度物質(zhì)科學(xué)國(guó)家研究中心的量子信息研究團(tuán)隊(duì)。

　　公司的控股機(jī)構(gòu)方面：目前中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)通過(guò)科大控股間接持有公司18%的股份，是單一第一大股東。同時(shí)中國(guó)科學(xué)院亦通過(guò)國(guó)科控股間接持有公司7.6%的股份。

　　自然人股東方面：中科大常務(wù)副校長(zhǎng)、中國(guó)科學(xué)院院士潘建偉作為創(chuàng)始人直接持有國(guó)盾量子11.01%的股份，目前其表決權(quán)已經(jīng)悉數(shù)委托給科大控股。曾任中科院“量子科學(xué)實(shí)驗(yàn)衛(wèi)星”（墨子號(hào)）科學(xué)應(yīng)用系統(tǒng)總師和衛(wèi)星系統(tǒng)副總師的彭承志擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，直接和間接持股比例合計(jì)為6.32 %

　　業(yè)務(wù)方面：國(guó)盾量子目前主要從事量子通信產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及技術(shù)服務(wù)，為各類(lèi)光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設(shè)系統(tǒng)地提供軟硬件產(chǎn)品，為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域提供組網(wǎng)及量子安全應(yīng)用解決方案。公司現(xiàn)階段研制的量子通信產(chǎn)品基于量子密鑰分發(fā)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)量子保密通信應(yīng)用。

　　2019年3月27日，國(guó)盾量子申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，選擇了第二套上市標(biāo)準(zhǔn)，即：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%。

　　公司最近一次（2018 年6 月21 日）股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為167 元/股，估值為100.2 億元。公司本次擬發(fā)行不超過(guò)2000 萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例為25%，擬融資3.04 億，用于量子通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

　　2．量子通信的技術(shù)特性及含金量

　　2.1技術(shù)背景

　　講完國(guó)盾量子強(qiáng)大的技術(shù)背景，讀者可能還不清楚量子通信這項(xiàng)技術(shù)的意義。其實(shí)量子通信技術(shù)之所以意義重大主要有兩方面的原因：

　　第一，現(xiàn)有的通信技術(shù)的安全性即將受到新技術(shù)的顛覆。隨著人類(lèi)在量子計(jì)算機(jī)等方面的科研進(jìn)步，未來(lái)的量子計(jì)算機(jī)相比傳統(tǒng)計(jì)算機(jī)在計(jì)算能力方面有了指數(shù)級(jí)的提升，而這種強(qiáng)大的算力配合一定的算法可以直接破解目前世界上通信系統(tǒng)中廣泛使用的基于計(jì)算復(fù)雜度的傳統(tǒng)公鑰算法。（2015年美國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究院（NIST）建議立即淘汰RSA1024算法，并在2018年前淘汰RSA2048；2017年2月谷歌公司對(duì)SHA-1算法進(jìn)行了有效破解。）

　　第二，量子通信作為新型通信技術(shù)，可以實(shí)現(xiàn)理論上的“絕對(duì)安全”。 基于量子物理基本原理的量子密鑰分發(fā)技術(shù)，提供了不再依賴(lài)于數(shù)學(xué)計(jì)算復(fù)雜度的新型密鑰分發(fā)方法，這為加密技術(shù)化解量子計(jì)算威脅甚至未來(lái)任何計(jì)算能力的威脅提供了創(chuàng)新的解決方案。

　　2.2技術(shù)介紹

　　量子通信為什么可以實(shí)現(xiàn)理論上的“絕對(duì)安全”呢？

　　在這里我們首先插一句題外話(huà)，我們知道索羅斯旗下基金叫做”量子基金“，以這個(gè)名字命名基金是因?yàn)樗髁_斯認(rèn)為金融市場(chǎng)中存在的”反身性“現(xiàn)象類(lèi)似于物理中的量子測(cè)不準(zhǔn)定理。“反身性”指的是：市場(chǎng)參與者的認(rèn)知在特定情況下會(huì)影響市場(chǎng)基本面本身。量子測(cè)不準(zhǔn)定理指的是：對(duì)量子的測(cè)量行為本身就會(huì)干擾到觀察對(duì)象。索羅斯認(rèn)為這兩者的相似在于參與者或者說(shuō)觀察者的認(rèn)知或行為均會(huì)影響到事實(shí)本身。

　　而量子通信之所以能實(shí)現(xiàn)理論上的“絕對(duì)安全”，其實(shí)也是依賴(lài)于上文中提到的“量子測(cè)不準(zhǔn)定理”。量子測(cè)量的坍縮導(dǎo)致外部測(cè)量行為必然會(huì)留下痕跡，因此沒(méi)有辦法精確的復(fù)制還原，所以量子通信是不可克隆竊聽(tīng)和絕對(duì)安全的。

　　更學(xué)術(shù)的解釋是：未知單量子態(tài)無(wú)法精確測(cè)量。根據(jù)海森堡測(cè)不準(zhǔn)原理（現(xiàn)在多稱(chēng)為不確定性原理），量子的一對(duì)非對(duì)易物理量（也叫共軛物理量）不能被同時(shí)測(cè)準(zhǔn)。在量子密鑰分發(fā)雙方隨機(jī)選擇非對(duì)易物理量的其一進(jìn)行編解碼時(shí)，攻擊者即使截取了量子信號(hào)，也無(wú)法有效測(cè)準(zhǔn)單量子的狀態(tài)。如果攻擊者根據(jù)測(cè)量結(jié)果重新制備一個(gè)量子發(fā)送給接收方，將不可避免地改變單量子狀態(tài)，導(dǎo)致解碼結(jié)果與編碼不一致。量子密鑰分發(fā)雙方可通過(guò)檢測(cè)誤碼率來(lái)判斷攻擊行為及其強(qiáng)度，并在后處理中進(jìn)行消除。

　　除此之外，量子通信之所以絕對(duì)安全還和單量子不可再分以及未知單量子無(wú)法精確復(fù)制這些最基本的量子物理學(xué)定理有關(guān)，我們?cè)诖瞬毁樖觥?/p>

　　量子通信行業(yè)的發(fā)展目前聚焦于應(yīng)用量子密鑰分發(fā)的量子保密通信技術(shù)發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。國(guó)盾量子現(xiàn)階段研制的量子通信產(chǎn)品亦是基于量子密鑰分發(fā)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)量子保密通信應(yīng)用。

　　具體產(chǎn)品和實(shí)際應(yīng)用方面，國(guó)盾量子的主要產(chǎn)品是QKD設(shè)備（Quantum Key Distributor）即量子密鑰生成終端，其處于量子保密系統(tǒng)底層，即密鑰傳輸層，起到接受指令完成量子密鑰的分發(fā)作用。QKD設(shè)備的基礎(chǔ)原理是使用量子態(tài)來(lái)編碼信息，通過(guò)對(duì)量子態(tài)的制備、傳輸和檢測(cè)來(lái)達(dá)到安全分發(fā)隨機(jī)數(shù)——即密鑰的目的。對(duì)于量子態(tài)的編碼、傳輸和測(cè)量方法的規(guī)定，稱(chēng)之為QKD協(xié)議。相關(guān)技術(shù)目前較為成熟，科學(xué)家們已經(jīng)給出了嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，可證明其信息理論安全性（也可稱(chēng)為“無(wú)條件安全”）。

　　此外，對(duì)于實(shí)際條件下QKD系統(tǒng)面臨的安全威脅，在學(xué)術(shù)界亦已經(jīng)有比較充分的研究，對(duì)于已發(fā)現(xiàn)的安全威脅全部都具有相應(yīng)的有效易行的防御措施。具體見(jiàn)下表。

　　簡(jiǎn)而言之，量子通信的絕對(duì)安全是科學(xué)可以證明的，同時(shí)國(guó)盾量子選擇的技術(shù)路線(xiàn)也是學(xué)界充分研究后切實(shí)可行安全的技術(shù)路線(xiàn)。因?yàn)榭深A(yù)見(jiàn)的計(jì)算機(jī)算力的進(jìn)步，現(xiàn)有通信網(wǎng)絡(luò)安全性受到顛覆已成定局，從這個(gè)角度上看量子通信作為新一代信息系統(tǒng)中的安全基石，其鋪開(kāi)或只是時(shí)間問(wèn)題。

　　同時(shí)值得一提的是量子通信技術(shù)是可以在現(xiàn)有通信網(wǎng)絡(luò)上實(shí)現(xiàn)的，具有較高經(jīng)濟(jì)性。具體實(shí)現(xiàn)方法是通過(guò)量子信道與經(jīng)典光信道復(fù)用光纖傳輸，可有效節(jié)省量子保密通信網(wǎng)絡(luò)部署所需的纖芯管道資源，利用現(xiàn)有光通信網(wǎng)絡(luò)資源，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、高效建網(wǎng)的目標(biāo)。在承載絕大多數(shù)數(shù)據(jù)傳輸業(yè)務(wù)的光纖網(wǎng)絡(luò)的機(jī)房、站點(diǎn)內(nèi)部署量子保密通信網(wǎng)絡(luò)核心設(shè)備，即可快速、平滑地形成覆蓋面較為完整的量子保密通信網(wǎng)絡(luò)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)信息網(wǎng)絡(luò)、重要信息系統(tǒng)、重要工業(yè)控制系統(tǒng)和政務(wù)信息系統(tǒng)等進(jìn)行強(qiáng)有力的安全保護(hù)。

　　3．量子通信行業(yè)空間

　　3.1世界各國(guó)激烈競(jìng)爭(zhēng)

　　通過(guò)對(duì)技術(shù)的介紹，我們知道基于量子密鑰分發(fā)技術(shù)的量子保密通信網(wǎng)絡(luò)，可作為信息基礎(chǔ)設(shè)施解決密鑰安全分發(fā)難題，結(jié)合現(xiàn)代加密通信系統(tǒng)，能夠?yàn)閺V大用戶(hù)提供抵御經(jīng)典破譯和量子計(jì)算挑戰(zhàn)的量子安全服務(wù)。

　　在目前網(wǎng)絡(luò)安全事件此起彼伏的情況下，一個(gè)絕對(duì)安全的通信網(wǎng)絡(luò)的重要戰(zhàn)略意義不言而喻。信息安全牽涉到國(guó)家安全和社會(huì)穩(wěn)定，我國(guó)已將信息安全提升為國(guó)家安全戰(zhàn)略。

　　同時(shí)在全球范圍內(nèi)，世界主要國(guó)家均高度關(guān)注量子信息技術(shù)發(fā)展，甚至上升為國(guó)家戰(zhàn)略，特別是2016 年以來(lái)，各國(guó)支持政策密集出臺(tái)。歐盟量子技術(shù)旗艦計(jì)劃，計(jì)劃 2035 年左右形成泛歐量子安全互聯(lián)網(wǎng)；英國(guó)希望在 10 年內(nèi)建成國(guó)家量子通信網(wǎng)絡(luò)；德國(guó)提出“量子技術(shù)——從基礎(chǔ)到市場(chǎng)”框架計(jì)劃，希望推動(dòng)實(shí)現(xiàn)量子技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展；美國(guó)正式通過(guò)國(guó)家量子計(jì)劃法案。日本、韓國(guó)、俄羅斯、加拿大等國(guó)也啟動(dòng)了各自的量子通信發(fā)展計(jì)劃，一系列量子通信衛(wèi)星研發(fā)等眾多項(xiàng)目紛紛出臺(tái)并付諸實(shí)施。

　　因此從這個(gè)角度看，如果國(guó)盾量子在科創(chuàng)板成功上市并且融資發(fā)展，應(yīng)該是符合科創(chuàng)板設(shè)立初心的：向我國(guó)高科技企業(yè)提供股權(quán)融資支持，在一個(gè)目前全球主要國(guó)家激烈競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略科技領(lǐng)域保持產(chǎn)業(yè)化實(shí)踐的領(lǐng)先。

　　3.2國(guó)家戰(zhàn)略和自主可控

　　除了面對(duì)全球范圍內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)之外，貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)亦讓國(guó)內(nèi)意識(shí)到核心技術(shù)自主可控的重要性，因?yàn)榱孔油ㄐ艑?duì)事關(guān)國(guó)計(jì)民生的政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域的信息安全具有巨大的現(xiàn)實(shí)意義和高度的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，因此把支持量子通信的發(fā)展上升到國(guó)家戰(zhàn)略的高度是必要的。

　　首先看自主可控方面，其實(shí)目前我們除了努力自身發(fā)展外別無(wú)選擇。美國(guó)在其 2017 年 8 月更新的針對(duì)信息安全類(lèi)商品的出口管制清單中，明確列入“專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)（或制造）以用于實(shí)現(xiàn)或使用量子密鑰（也稱(chēng)量子密鑰分發(fā) QKD）”的商品；在 2017 年 12 月更新的針對(duì)“許可證例外”的說(shuō)明中，量子密碼類(lèi)商品或軟件只對(duì)中國(guó)非政府類(lèi)用戶(hù)可以適用“許可證例外”。

　　但外國(guó)對(duì)相關(guān)核心組件的出口管制沒(méi)能阻止我國(guó)在量子通信領(lǐng)域取得的進(jìn)展，國(guó)盾量子作為我國(guó)量子通信行業(yè)龍頭企業(yè)，目前已經(jīng)取得了包括近紅外單光子探測(cè)器、量子光源、光頻率轉(zhuǎn)換模塊以及量子隨機(jī)數(shù)發(fā)生器等核心組件成果。

　　其次再來(lái)看政策支持方面。信息安全作為國(guó)家安全的重要組成部分，已經(jīng)上升到與政治安全、經(jīng)濟(jì)安全、領(lǐng)土安全等并駕齊驅(qū)的戰(zhàn)略高度。2014年以來(lái)，我國(guó)對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全的重視達(dá)到一個(gè)全新的高度，中共中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化領(lǐng)導(dǎo)小組做出了“沒(méi)有網(wǎng)絡(luò)安全就沒(méi)有國(guó)家安全”的重要指示。

　　在對(duì)信息安全高度重視的背景下，2015 年我國(guó)關(guān)于“十三五”規(guī)劃建議的說(shuō)明中明確指出，要在量子通信等領(lǐng)域部署體現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略意圖的重大科技項(xiàng)目。2016年7月量子通信更是被列入了我國(guó)“十三五”國(guó)家科技創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃。此后我國(guó)出臺(tái)了十余項(xiàng)國(guó)家政策均明確要求推進(jìn)量子通信發(fā)展。

　　在國(guó)家不遺余力的支持下，2017年世界首條遠(yuǎn)距離量子保密通信線(xiàn)路“京滬干線(xiàn)”開(kāi)通，2016年世界首顆量子科學(xué)衛(wèi)星“墨子號(hào)”成功發(fā)射，于2017年超預(yù)期完成三大科學(xué)任務(wù)，并與“京滬干線(xiàn)”實(shí)現(xiàn)連接，構(gòu)成了天地一體化量子通信網(wǎng)絡(luò)的雛形，標(biāo)志著量子保密通信進(jìn)入廣域網(wǎng)階段。表明我國(guó)已經(jīng)在廣域量子保密通信領(lǐng)域走在了國(guó)際前列。

　　值得一提的是，在“京滬干線(xiàn)”的建設(shè)中，國(guó)盾量子提供了產(chǎn)品和技術(shù)保障。我國(guó)目前已建成的實(shí)用化光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)總長(zhǎng)已達(dá)7000余公里，其中超過(guò) 6000公里使用了國(guó)盾量子提供的產(chǎn)品且處于在線(xiàn)運(yùn)行狀態(tài)。

　　3.3行業(yè)空間

　　再來(lái)看量子通信行業(yè)的未來(lái)規(guī)模研究。

　　國(guó)際方面：根據(jù)Gartner 公司的數(shù)據(jù)，2017 年全球網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到989.86 億美元，較2016 年增長(zhǎng)7.9%，遠(yuǎn)高于1.4%的全球IT 支出增長(zhǎng)速度。2016-2021 年全球信息安全市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以8.1%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，到2021 年將達(dá)到1330.2 億美元。

　　國(guó)內(nèi)方面：我國(guó)信息安全行業(yè)增速顯著高于全球水平。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015 年我國(guó)信息安全市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到27 億美元，同比增長(zhǎng)19.7%，保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)信息安全市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到68.41 億美元，2015 年至2020 年的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.60%。

　　3.4具體剛需行業(yè)

　　我國(guó)信息安全產(chǎn)業(yè)鏈中，下游客戶(hù)主要為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等對(duì)信息安全要求較高的行業(yè)客戶(hù)。信息安全投入以政府和大型國(guó)企投資為主，一般中小企業(yè)投入占比較低，這是因?yàn)樾畔踩耐度雽?duì)于一般企業(yè)來(lái)說(shuō)并不會(huì)產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益，主要起到防御作用，只有發(fā)生網(wǎng)絡(luò)安全事件的時(shí)候才能體現(xiàn)其價(jià)值。

　　根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2016年，各行業(yè)信息安全需求占比大致為：政府領(lǐng)域的信息安全投入占比最大，約為22.7%；其次是電信（18.7%）和金融（17.9%）。

　　政府方面：根據(jù)相關(guān)規(guī)定，我國(guó)政府政務(wù)內(nèi)網(wǎng)和政務(wù)外網(wǎng)均要求對(duì)信息實(shí)施加密保護(hù)。我國(guó)大陸共有 23 個(gè)省、5 個(gè)自治區(qū)、4 個(gè)直轄市、294 個(gè)地級(jí)市、363 個(gè)縣級(jí)市，各自的政務(wù)網(wǎng)平均覆蓋本地約 30~50 個(gè)數(shù)量不等的政府部門(mén)。依托本地的量子保密通信城域網(wǎng)，可方便地對(duì)政務(wù)辦公網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行量子安全優(yōu)化升級(jí)。未來(lái)對(duì)量子通信需求度較高。

　　金融方面：以銀行、證券和保險(xiǎn)為主體的金融業(yè)，其開(kāi)展業(yè)務(wù)所依靠的網(wǎng)絡(luò)，廣泛使用密碼技術(shù)進(jìn)行身份認(rèn)證、簽名驗(yàn)簽、傳輸通道加密、應(yīng)用報(bào)文加密、敏感數(shù)據(jù)存儲(chǔ)加密等安全保障。隨著網(wǎng)上業(yè)務(wù)、跨行支付、非銀行第三方平臺(tái)支付等業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，金融行業(yè)系統(tǒng)開(kāi)放的端口逐漸增加，需要保障的范圍不斷擴(kuò)大，對(duì)安全加密的需求越來(lái)越強(qiáng)。

　　截至 2018 年末，我國(guó)共有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人共 4588 家，全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共有營(yíng)業(yè)性網(wǎng)點(diǎn)超過(guò) 20 萬(wàn)個(gè)，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)在各省市的派出機(jī)構(gòu)共約 150 家，量子保密通信在金融行業(yè)的應(yīng)用市場(chǎng)空間巨大。

　　電網(wǎng)方面：電力通信網(wǎng)是電力系統(tǒng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，由于電力通信網(wǎng)對(duì)通信的可靠性、保護(hù)控制信息傳送的快速性和準(zhǔn)確性有嚴(yán)格要求，目前電力系統(tǒng)的量子保密通信應(yīng)用已具備良好的基礎(chǔ)，基于國(guó)盾量子提供的量子保密通信系列產(chǎn)品和解決方案，在國(guó)際上率先形成了多種類(lèi)型應(yīng)用。

　　國(guó)家電網(wǎng)公司共有 27 家省電力公司、上百家地市電力公司及多個(gè)信息災(zāi)備中心，南方電網(wǎng)公司共有 5 家省電力公司及多家地市電力公司，全國(guó)百萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量以上的水、火、核發(fā)電廠超過(guò) 300 座，6000 千瓦及以上電廠發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到 173058 萬(wàn)千瓦。在變電站數(shù)量方面，僅天津、浙江、河南、四川、安徽、河北、江西就擁有 220KV 及以上的變電站總數(shù)超過(guò) 1000 座，全國(guó) 220KV以下變電站數(shù)以萬(wàn)計(jì)。各級(jí)電力公司、各規(guī)模變電站、各級(jí)調(diào)度控制中心、發(fā)電廠及分布式能源控制中心等單位之間的電力調(diào)度通信存在高等級(jí)的信息安全需求，量子保密通信在電力行業(yè)的應(yīng)用發(fā)展空間巨大。

　　國(guó)防方面：信息安全技術(shù)歷來(lái)優(yōu)先服務(wù)于軍事應(yīng)用，國(guó)防領(lǐng)域?qū)α孔颖Ｃ芡ㄐ偶夹g(shù)的應(yīng)用研究、規(guī)劃布局已持續(xù)了十余年。由于軍事信息的重大價(jià)值，以及網(wǎng)絡(luò)空間逐漸成為除陸海空天外的新戰(zhàn)場(chǎng)，國(guó)防領(lǐng)域的大量應(yīng)用場(chǎng)景對(duì)量子通信技術(shù)有相關(guān)的需求，包括全軍共用基礎(chǔ)系統(tǒng)和軍兵種專(zhuān)用系統(tǒng)、戰(zhàn)略保障體系和戰(zhàn)術(shù)支撐體系等，整體上具有極高安全要求、極高使用效率、極大容量保障、極端環(huán)境適應(yīng)等多樣化的技術(shù)要求。

　　根據(jù)國(guó)盾量子招股書(shū)：行業(yè)應(yīng)用方面，在政務(wù)領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已用于合肥、濟(jì)南、武漢、海口、貴陽(yáng)等政府部門(mén)；在金融領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已用于人民銀行、工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、徽商銀行等金融機(jī)構(gòu)；在電力領(lǐng)域，公司產(chǎn)品已用于國(guó)家電網(wǎng)下屬災(zāi)備中心以及山東、安徽、浙江等省電力公司，并在保電、銀電交易等業(yè)務(wù)場(chǎng)景均有相應(yīng)的解決方案。

　　可以看出在相關(guān)下游領(lǐng)域，國(guó)盾量子產(chǎn)品均已經(jīng)落地，未來(lái)經(jīng)營(yíng)的核心是提高滲透率。

　　3.5行業(yè)未來(lái)發(fā)展階段　

　　從行業(yè)生命周期的需求分布來(lái)看，來(lái)自信息安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求貫穿全周期。

　　國(guó)盾量子現(xiàn)階段的發(fā)展主要依托于量子保密通信骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的建設(shè)和應(yīng)用，在此基礎(chǔ)上培育和加快更多領(lǐng)域和行業(yè)的應(yīng)用。來(lái)自政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域的中高端安全需求構(gòu)成了行業(yè)中短期需求快速發(fā)展的中堅(jiān)動(dòng)力，各類(lèi)企業(yè)、單位、個(gè)人的終端需求以及物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用則是行業(yè)中長(zhǎng)期需求的重要構(gòu)成。

　　通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新，公司產(chǎn)品將成本更低、性能更優(yōu)、能適應(yīng)更復(fù)雜的外部安裝環(huán)境，未來(lái)隨著QKD組網(wǎng)技術(shù)成熟，終端設(shè)備趨于小型化、移動(dòng)化，QKD還將擴(kuò)展到電信網(wǎng)、企業(yè)網(wǎng)、個(gè)人與家庭、云存儲(chǔ)等更廣闊的應(yīng)用領(lǐng)域。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著量子衛(wèi)星、量子中繼、量子計(jì)算、量子傳感等技術(shù)取得突破，通過(guò)量子通信網(wǎng)絡(luò)將分布式的量子計(jì)算機(jī)和量子傳感器連接，還將產(chǎn)生量子云計(jì)算、量子傳感網(wǎng)等一系列全新的應(yīng)用。

　　綜合來(lái)看，國(guó)盾量子未來(lái)行業(yè)發(fā)展前景十分廣闊。公司未來(lái)如果能從ToB和ToG市場(chǎng)向ToC市場(chǎng)成功切換，或有更高估值空間。

　　4．國(guó)盾量子公司介紹

　　對(duì)國(guó)盾量子公司的介紹主要圍繞公司產(chǎn)品技術(shù)、核心競(jìng)爭(zhēng)力分析和財(cái)務(wù)分析三部分展開(kāi)。

　　4.1公司產(chǎn)品和技術(shù)介紹

　　國(guó)盾量子主要從事量子通信產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及技術(shù)服務(wù)，為各類(lèi)光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)以及星地一體廣域量子保密通信地面站的建設(shè)系統(tǒng)地提供軟硬件產(chǎn)品，為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域提供組網(wǎng)及量子安全應(yīng)用解決方案。公司是我國(guó)率先從事量子通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，是量子通信產(chǎn)業(yè)化的開(kāi)拓者、實(shí)踐者和引領(lǐng)者。

　　公司主要產(chǎn)品為量子保密通信產(chǎn)品，2016-2018年銷(xiāo)售占比均占到95%以上。其中QKD產(chǎn)品在三年中分別占據(jù)80.21%、62.06%、70.26%，其次為信道與密鑰組網(wǎng)交換產(chǎn)品，2018年度占銷(xiāo)售總量的9.22%。公司的QKD產(chǎn)品主要包括城域QKD產(chǎn)品和骨干網(wǎng)QKD產(chǎn)品兩類(lèi)。骨干網(wǎng)實(shí)現(xiàn)跨省、跨城的連接（包括地面光纖和衛(wèi)星-地面站兩種實(shí)現(xiàn)方式），城域網(wǎng)實(shí)現(xiàn)城市內(nèi)不同區(qū)域、不同行業(yè)機(jī)構(gòu)的連接。

　　公司在量子通信領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)極強(qiáng)。公司是全球極少數(shù)具有大規(guī)模量子保密通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)、供貨和部署全能力的企業(yè)。技術(shù)方面，公司掌握了量子保密通信的一系列核心技術(shù)，專(zhuān)利數(shù)量169項(xiàng)。此外，公司還實(shí)現(xiàn)了QKD產(chǎn)品核心組件的自主生產(chǎn)，包括近紅外單光子探測(cè)器、量子光源、光頻率轉(zhuǎn)換模塊以及量子隨機(jī)數(shù)發(fā)生器等，在核心組件的元器件供應(yīng)商也擺脫了依賴(lài)進(jìn)口的局面。

　　市占率方面，公司在量子通信行業(yè)的市占率為市場(chǎng)第一，中國(guó)目前已建成的7000余公里實(shí)用化光纖量子保密通信網(wǎng)絡(luò)總長(zhǎng)（光纜皮長(zhǎng)）當(dāng)中超過(guò)6000公里使用了公司提供的產(chǎn)品且處于在線(xiàn)運(yùn)行狀態(tài)。

　　公司主要產(chǎn)品被部署在量子保密通信骨干網(wǎng)、量子保密通信城域網(wǎng)和行業(yè)量子保密通信接入網(wǎng)，滿(mǎn)足內(nèi)容豐富的信息安全需求。其中，骨干網(wǎng)QKD產(chǎn)品已應(yīng)用于量子保密通信“京滬干線(xiàn)”、“武合干線(xiàn)”等骨干網(wǎng)中，城域網(wǎng)QKD產(chǎn)品已用于合肥、濟(jì)南、武漢、北京、上海、貴陽(yáng)等多個(gè)城域網(wǎng)。

　　公司憑借成體系的技術(shù)平臺(tái)和研發(fā)能力，承擔(dān)科技部863計(jì)劃項(xiàng)目、多個(gè)省市自主創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)、省市科技重大專(zhuān)項(xiàng)等。目前公司已建成世界首個(gè)規(guī)模化量子通信網(wǎng)絡(luò)“合肥城域量子通信試驗(yàn)示范網(wǎng)”；將量子通信網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)在金融領(lǐng)域開(kāi)拓應(yīng)用，與中科大、新華社聯(lián)合建成“金融信息量子通信驗(yàn)證網(wǎng)”；并以成熟可靠的系統(tǒng)性解決方案多次為國(guó)家重大活動(dòng)提供通信安全保護(hù)等。

　　此外，依托公司的技術(shù)實(shí)力和行業(yè)中的地位，公司正在牽頭或參與多項(xiàng)國(guó)際、國(guó)家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定，主要為：牽頭國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) 2 項(xiàng)、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 1 項(xiàng)、密碼行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研 2 項(xiàng)、通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研 3 項(xiàng)；參與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) 2 項(xiàng)、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 1 項(xiàng)、密碼行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研 2 項(xiàng)、通信行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)預(yù)研 12 項(xiàng)、金融領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)2 項(xiàng)、電力領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 2 項(xiàng)。

　　4.2核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

　　量子通信具有跨學(xué)科、高精尖的技術(shù)特點(diǎn)，產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新要求企業(yè)具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力、配置豐富的技術(shù)研發(fā)資源。技術(shù)是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　目前，公司已擁有169項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)（其中發(fā)明專(zhuān)利40項(xiàng)）和多項(xiàng)領(lǐng)先的非專(zhuān)利技術(shù)。國(guó)盾量子掌握的QKD基于注入鎖定的光源及編碼技術(shù)、QKD偏振編碼調(diào)制技術(shù)、QKD自穩(wěn)定強(qiáng)度調(diào)制技術(shù)、QKD信道自適應(yīng)技術(shù)等，處于國(guó)際領(lǐng)先水平。

　　和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，國(guó)盾量子有最一線(xiàn)的科學(xué)家、最龐大的科研隊(duì)伍，和最高規(guī)模的科研投入。

　　截至去年年底公司合計(jì)540名員工，其中研發(fā)人員237人，占比43.89%。其中核心技術(shù)人員 9 人。多名核心技術(shù)人員作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人及主要研發(fā)人員參與了國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃（863 計(jì)劃）、安徽省自主創(chuàng)新重大專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、安徽省科技重大專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、山東省自主創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化重大專(zhuān)項(xiàng)等研發(fā)項(xiàng)目。

　　在2016年到2018期間，公司研發(fā)投入總額分別為5318萬(wàn)元、7344萬(wàn)元和9621萬(wàn)元，而公司同期凈利潤(rùn)為5875萬(wàn)元、7431萬(wàn)元、7189萬(wàn)元。研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到23.41%、25.89%和36.35%，且顯現(xiàn)出不斷加碼的態(tài)勢(shì)。最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)28.73%。

　　4.3財(cái)務(wù)分析

　　講完關(guān)于國(guó)盾量子的產(chǎn)品情況和核心競(jìng)爭(zhēng)力，再來(lái)看公司的財(cái)務(wù)情況，和公司強(qiáng)大的技術(shù)背景相悖的是：公司財(cái)務(wù)情況較差。

　　這是因?yàn)榱孔油ㄐ判袠I(yè)作為一個(gè)新興行業(yè)，當(dāng)前行業(yè)還處于推廣期，處于成長(zhǎng)的第一階段。新興技術(shù)從萌芽發(fā)展到成熟可用，并最終得到大規(guī)模使用，需要經(jīng)過(guò)諸多的論證、試驗(yàn)、試點(diǎn)等過(guò)程。量子保密通信作為一種重大前沿技術(shù)，市場(chǎng)化推廣應(yīng)用不僅需要政府的大力支持，更需要與各行業(yè)已有的應(yīng)用模式及商業(yè)模式進(jìn)行不斷磨合。在技術(shù)上達(dá)到前后兼容，在使用上符合一貫體驗(yàn)，被廣大用戶(hù)所接受是需要時(shí)間的。

　　雖然量子保密通信技術(shù)目前已在政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較多應(yīng)用案例，但全面市場(chǎng)化推廣應(yīng)用仍需要在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)品升級(jí)等方面繼續(xù)投入。當(dāng)前尚未出現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)信號(hào)，需求爆發(fā)可能還須時(shí)間。

　　4.3.1營(yíng)收利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況

　　從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2016年-2018年，國(guó)盾量子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2.27億元、2.84億元、2.65億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5875.36萬(wàn)元、7431.46萬(wàn)元、7249.06萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2986.41萬(wàn)元、3073.40萬(wàn)元、2300.23萬(wàn)元。公司綜合毛利率分別為67.48%、68.16%、74.33%。我們可以看到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，2018年無(wú)論是營(yíng)收還是利潤(rùn)都較前一年有小幅度的下滑。

　　同時(shí)報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為2.18億元、2.93億元、3.26億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別96.17%、103.23%、123.02%。隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，應(yīng)收賬款金額逐步增加。同時(shí)2016-2018年報(bào)告期各期末，1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款余額占總余額比例逐年下降，分別為93.79%、78.47%、64.33%。顯示公司收款情況不甚理想。

　　公司也存在一定的存貨風(fēng)險(xiǎn)，因公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，為保證及時(shí)向客戶(hù)交付產(chǎn)品，公司備貨規(guī)模隨著銷(xiāo)售計(jì)劃逐年增加，存貨規(guī)模總體保持在較高水平。報(bào)告期各期末，公司存貨金額分別為5941萬(wàn)元、1.02億元和1.37億元。

　　因?yàn)檩^高的應(yīng)收賬款和存貨余額，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流情況也較差。報(bào)告期內(nèi)，2016-2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量分別為-4548.41萬(wàn)元、 -1681.99萬(wàn)元、-388.60萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量連續(xù)為負(fù)，但在逐年改善。

　　招股書(shū)稱(chēng)：目前量子保密通信行業(yè)處于推廣期，應(yīng)收賬款、存貨和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量情況體現(xiàn)了行業(yè)階段特征。

　　4.3.2財(cái)務(wù)較為穩(wěn)健

　　盡管公司營(yíng)收利潤(rùn)相對(duì)不甚穩(wěn)定。但是公司負(fù)債控制較好，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較好。

　　2016-2018年公司合并資產(chǎn)負(fù)債率均低于30%，母公司資產(chǎn)負(fù)債率三年均為20%左右。同時(shí)公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均保持高位，我們知道相關(guān)指標(biāo)一般2倍左右就顯示公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健。公司6倍的速動(dòng)比率和7倍的流動(dòng)比率顯示公司財(cái)務(wù)情況穩(wěn)健。

　　4.3.3較為依賴(lài)政府補(bǔ)貼

　　公司當(dāng)前歸母凈利潤(rùn)較多依賴(lài)于政府補(bǔ)助，存在政府補(bǔ)助變化風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)較小，政府補(bǔ)助占公司歸母凈利潤(rùn)的比重較高。2016 年-2018 年，國(guó)盾量子實(shí)現(xiàn)營(yíng)歸母凈利潤(rùn)分別為5875.36 萬(wàn)元、7431.46 萬(wàn)元、7249.06 萬(wàn)元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2986.41萬(wàn)元、3073.40 萬(wàn)元、2300.23 萬(wàn)元。

　　2016-2018 年，公司政府補(bǔ)助金額分別為3337萬(wàn)元、5414 萬(wàn)元和5948萬(wàn)元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的比例分別為56%、73%、82%；2016-2018 年各期末，遞延收益全部為政府補(bǔ)助，余額分別為2億元、2.07 億元和2.05億元。政府補(bǔ)助占公司凈利潤(rùn)比重較大，若政府補(bǔ)助政策發(fā)生變化，將對(duì)公司利潤(rùn)水平產(chǎn)生影響。

　　4.3.4管理費(fèi)用相對(duì)同行業(yè)上市公司較高

　　招股書(shū)顯示公司管理費(fèi)用率高于同行業(yè)上市公司，同行上市公司管理費(fèi)用多在12%左右，但是國(guó)盾量子2018年管理費(fèi)用高達(dá)28%，遠(yuǎn)超同行。

　　公司稱(chēng)公司管理費(fèi)高企主要系公司職工薪酬及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)金額占收入比例較大導(dǎo)致。

　　管理費(fèi)用中職工薪酬占比較大的主要原因：一，量子通信行業(yè)處于推廣期，公司提前布局在全國(guó)主要城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，增加了管理成本；二，隨著量子保密通信干線(xiàn)及各地城域網(wǎng)的不斷建設(shè)，行業(yè)應(yīng)用規(guī)模也逐步擴(kuò)大，為適應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)模快速發(fā)展需要，管理人員逐年增加。

　　無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)金額較大的主要原因：公司是我國(guó)率先從事量子保密通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，通過(guò)不斷的自主創(chuàng)新及研發(fā)形成了一系列量子保密通信核心技術(shù)，并將符合資本化條件的研發(fā)支出確認(rèn)了無(wú)形資產(chǎn)。

　　4.3.5大客戶(hù)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題

　　招股書(shū)顯示公司存在一定的大客戶(hù)和關(guān)聯(lián)交易較多的問(wèn)題。

　　公司存在一定的客戶(hù)集中風(fēng)險(xiǎn)，招股書(shū)顯示2016-2018年報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為82.87%、73.59%和80.75%。其中神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司為公司第一大客戶(hù)，公司對(duì)其銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為34.21%、21.14%和57.90%。

　　對(duì)此公司解釋稱(chēng)，神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司是目前服務(wù)于量子保密通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方的主要系統(tǒng)集成商，從公司采購(gòu)的產(chǎn)品主要用于中科大承建的量子保密通信“京滬干線(xiàn)”技術(shù)驗(yàn)證及應(yīng)用示范項(xiàng)目、國(guó)科量網(wǎng)承建的國(guó)家廣域量子保密通信骨干網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工程項(xiàng)目等。公司現(xiàn)階段的客戶(hù)主要為量子保密通信骨干網(wǎng)、城域網(wǎng)的建設(shè)方和服務(wù)于建設(shè)方的系統(tǒng)集成商，客戶(hù)相對(duì)集中，存在客戶(hù)集中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)公司亦存在關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易略多的情況，具體如下：

　　（1）公司第一大客戶(hù)神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司全資子公司上海神州數(shù)碼信息技術(shù)服務(wù)有限公司為公司股東君聯(lián)林海（其持有發(fā)行人股份比例為 4%）的有限合伙人，持有合伙份額 25%；神州數(shù)碼系統(tǒng)集成服務(wù)有限公司的控股股東神州數(shù)碼信息服務(wù)股份有限公司與發(fā)行人共同出資設(shè)立神州國(guó)信，持股比例分別為 69.10%和 4.90%；

　　（2）公司參股公司武漢國(guó)科（持股比例 9.00%）系客戶(hù)國(guó)科量網(wǎng)的控股子公司。

　　（3）公司的關(guān)聯(lián)方國(guó)科量網(wǎng)，因承建了國(guó)家廣域量子保密通信骨干網(wǎng)絡(luò)建設(shè)工程項(xiàng)目也躋身前五大客戶(hù)。

　　5．國(guó)盾量子存在的風(fēng)險(xiǎn)

　　5.1行業(yè)發(fā)展處于早期 面臨較多不確定性因素

　　5.1.1市場(chǎng)推廣方面

　　從公司財(cái)務(wù)情況我們亦可以看出公司處于發(fā)展的早期，未來(lái)或?qū)⒚媾R較多不確定性因素。量子通信行業(yè)作為一個(gè)新興行業(yè)，當(dāng)前行業(yè)還處于推廣期，處于成長(zhǎng)的第一階段。政務(wù)網(wǎng)和軍用專(zhuān)網(wǎng)對(duì)于通信保密性要求較高，有望率先落地，但目前尚未出現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)信號(hào)。

　　前文中我們知道公司營(yíng)收并不穩(wěn)定，從公司產(chǎn)能利用率（90%左右）和產(chǎn)銷(xiāo)率（80%）亦交叉佐證了公司目前可能面臨一定的需求不足的問(wèn)題。

　　因此公司可能面臨市場(chǎng)化推廣進(jìn)展緩慢的風(fēng)險(xiǎn)。目前雖然量子保密通信技術(shù)目前已在政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等行業(yè)和領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較多應(yīng)用案例，但全面市場(chǎng)化推廣應(yīng)用仍需要在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、產(chǎn)品升級(jí)等方面繼續(xù)投入。

　　5.1.2在產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)層面

　　量子保密通信作為新興尖端技術(shù)，距離其形成產(chǎn)業(yè)時(shí)間尚早。目前國(guó)內(nèi)部分核心元器件的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)能力還不足，特別是高性能元件選擇較少；產(chǎn)品和應(yīng)用缺少全面、體系化的解決方案，應(yīng)用領(lǐng)域的聯(lián)合研究和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)才剛剛起步，產(chǎn)業(yè)鏈存在明顯的薄弱環(huán)節(jié)。

　　5.1.3在市場(chǎng)生態(tài)培育層面

　　目前有安全需求的行業(yè)用戶(hù)對(duì)于應(yīng)用量子保密通信的方法和保障程度還缺少充分認(rèn)識(shí)。而且行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、資質(zhì)、測(cè)評(píng)、認(rèn)證等體系目前基本處于空白狀態(tài)，亟待建設(shè)。

　　5.1.4在技術(shù)方面

　　在底層技術(shù)層面，量子保密通信的核心——量子密鑰分發(fā)技術(shù)操控處理的是單量子級(jí)別的微觀物理對(duì)象，高效率的單光子探測(cè)、高精度的物理信號(hào)處理、高信噪比的信息調(diào)制、保持和提取等技術(shù)，是量子密鑰分發(fā)能力進(jìn)一步突破的“攔路虎”。

　　光學(xué)/光電集成、深度制冷集成、高速高精度專(zhuān)用集成電路等技術(shù)，是量子保密通信設(shè)備小型化、高可靠、低成本發(fā)展方向上必須邁過(guò)的“門(mén)檻”。

　　這些底層技術(shù)的突破在較大程度上依賴(lài)于新材料、新工藝、新方法的研究和微納加工集成領(lǐng)域的支撐，有較高的技術(shù)難度和不確定性，還面對(duì)著高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)限禁等不利局面。

　　在實(shí)際產(chǎn)業(yè)應(yīng)用方面，量子密鑰分發(fā)技術(shù)的下一步發(fā)展需要進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)各類(lèi)應(yīng)用場(chǎng)景的適應(yīng)能力，例如無(wú)地面光纖、超遠(yuǎn)距離、桌面應(yīng)用等。

　　為此，公司需要發(fā)展自由空間量子通信、新型量子通信協(xié)議、高度集成化等相關(guān)關(guān)鍵技術(shù)，進(jìn)一步提高量子密鑰分發(fā)的無(wú)中繼通信距離，減低體積、能耗，擺脫光纖線(xiàn)路和機(jī)房資源有限帶來(lái)的束縛，提高量子保密通信網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的靈活性。

　　也就是說(shuō)，公司未來(lái)大發(fā)展，還需要解決相當(dāng)多的高精尖的底層和工程科技難題。如果公司未來(lái)不能對(duì)技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)做出正確判斷并及時(shí)做出準(zhǔn)確決策，有可能導(dǎo)致新技術(shù)的開(kāi)發(fā)失敗，或者新技術(shù)開(kāi)發(fā)成功后不能得到市場(chǎng)認(rèn)可或不能達(dá)到預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不利影響。

　　總體來(lái)說(shuō)，量子保密通信的市場(chǎng)生態(tài)還處于比較脆弱的幼苗階段。類(lèi)似于計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的發(fā)展初期，公司可能在長(zhǎng)時(shí)間大規(guī)模技術(shù)投入的同時(shí)，依賴(lài)政府補(bǔ)助，且長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法盈利。同時(shí)，因?yàn)楣拘袠I(yè)高科技的屬性，而技術(shù)突破可能具有較高不確定性，公司可能面臨“創(chuàng)新者的窘境”。

　　5.2 toG業(yè)務(wù)現(xiàn)金流可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)前文，我國(guó)信息安全產(chǎn)業(yè)鏈中，下游客戶(hù)主要為政務(wù)、金融、電力、國(guó)防等對(duì)信息安全要求較高的行業(yè)客戶(hù)。信息安全投入以政府和大型國(guó)企投資為主，一般中小企業(yè)投入占比較低，這是因?yàn)樾畔踩耐度雽?duì)于一般企業(yè)來(lái)說(shuō)并不會(huì)產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益，主要起到防御作用，只有發(fā)生網(wǎng)絡(luò)安全事件的時(shí)候才能體現(xiàn)其價(jià)值。

　　根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2016年，各行業(yè)信息安全需求占比大致為：政府領(lǐng)域的信息安全投入占比最大，約為22.7%；其次是電信（18.7%）和金融（17.9%）。

　　那么未來(lái)公司能否成為下一個(gè)海康威視呢？答案是不一定。因?yàn)楹？岛凸静煌滟u(mài)給地方政府的攝像終端具有更多的現(xiàn)實(shí)意義，能較好地提高行政效率，節(jié)約行政資源，并帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，比如因?yàn)樽ヅ倪`章而增加的罰款。海康設(shè)備是資產(chǎn)而非負(fù)債，帶來(lái)現(xiàn)金流。

　　而公司的量子通信產(chǎn)品顯然無(wú)法產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益，未來(lái)在我國(guó)地方政府債務(wù)水平較高的背景下，地方政府可能沒(méi)有足夠動(dòng)力來(lái)大規(guī)模采購(gòu)量子通信系統(tǒng)。即便是有強(qiáng)制規(guī)定，公司亦有可能面臨一定的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似于PPP企業(yè)。

　　此外，財(cái)務(wù)分析顯示公司目前較為依賴(lài)政府補(bǔ)助，而且量子通信行業(yè)當(dāng)前階段仍依賴(lài)于國(guó)家和地方政府對(duì)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的大力支持，而國(guó)家和地方政府對(duì)量子保密通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推進(jìn)進(jìn)度亦存在一定不確定性。

　　5.3公司屬無(wú)法證偽的大“故事” 股價(jià)有大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)  

　　縱觀公司所處行業(yè)、龍頭地位和標(biāo)的稀缺性，公司顯然屬于“無(wú)法證偽”、極具想象空間的大“故事”。而這種企業(yè)尤其符合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的炒作偏好，未來(lái)公司股價(jià)或有大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前公司A 股可比公司為衛(wèi)士通、中孚信息、飛天誠(chéng)信、格爾軟件，可比公司2018-2020 年P(guān)E 平均估值為66 倍、53 倍、37 倍。公司上一輪（2018 年6 月21 日）估值為100.2 億，公司2018 年歸母凈利潤(rùn)為0.72 億，對(duì)應(yīng)2018 年P(guān)E 為139 倍，高于行業(yè)平均估值。

　　目前已有券商稱(chēng)：量子通信屬于非常前沿的信息安全技術(shù)，目前仍處在初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)潛在市場(chǎng)空間較大。國(guó)盾量子作為量子通信的龍頭，具有稀缺性，因此他們認(rèn)為當(dāng)前階段采用潛在市場(chǎng)空間乘以預(yù)計(jì)市占率的估值方法或更為合適。

　　券商之所以這么解釋顯然是因?yàn)槟壳肮据^高的估值，就算是用成長(zhǎng)股常用的PEG、PS和PCF估值法，也無(wú)法解釋。因此就高估值問(wèn)題提醒投資者，如果公司估值過(guò)高，那么意味著公司股價(jià)包含太多樂(lè)觀的預(yù)期，如果未來(lái)發(fā)展稍有波折，那么公司估值體系的變化可能會(huì)造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

　　6．核心跟蹤指標(biāo)

　　縱觀國(guó)盾量子的技術(shù)產(chǎn)品、財(cái)務(wù)情況和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，相信讀者可以意識(shí)到如果對(duì)其投資，那么這筆投資更像是PE性質(zhì)的投資，需要投資人有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以容忍公司較差的財(cái)務(wù)情況和長(zhǎng)期的資本投入。然而投資始終需要錨點(diǎn)，未來(lái)如果跟蹤公司發(fā)展，需要跟蹤哪些核心指標(biāo)呢？

　　財(cái)務(wù)角度，我們知道PS估值法適用于以?xún)r(jià)換量，市場(chǎng)滲透率不確定且需要開(kāi)拓早期市場(chǎng)，或者有較大資本開(kāi)支和折舊攤銷(xiāo)壓力，實(shí)際利潤(rùn)率低于企業(yè)潛能的企業(yè)。

　　如果未來(lái)量子通信逐漸放量普及，那么S（銷(xiāo)售額）就會(huì)是先行指標(biāo)。

　　其次，技術(shù)和產(chǎn)品角度。

　　作為高科技企業(yè)，技術(shù)領(lǐng)先性和經(jīng)濟(jì)性是構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要指標(biāo)。在量子通信領(lǐng)域，評(píng)判技術(shù)先進(jìn)性的指標(biāo)是“成碼率@線(xiàn)路衰減”，評(píng)判經(jīng)濟(jì)性的核心指標(biāo)是小型化高集成的產(chǎn)品面世。

　　先說(shuō)技術(shù)先進(jìn)性指標(biāo)，在產(chǎn)品性能指標(biāo)方面，QKD 產(chǎn)品的工作距離和成碼率是量子保密通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)以及行業(yè)應(yīng)用方案的關(guān)鍵指標(biāo)（通常記作“成碼率@線(xiàn)路衰減”）。尤其在支撐量子保密通信骨干網(wǎng)建設(shè)上，所需的 QKD 產(chǎn)品在同等光纖線(xiàn)路衰減值下的穩(wěn)定成碼率，直接影響網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本、網(wǎng)絡(luò)核心性能指標(biāo)及網(wǎng)絡(luò)可承載加密業(yè)務(wù)容量等關(guān)鍵建設(shè)目標(biāo)，此類(lèi)產(chǎn)品的性能指標(biāo)取決于高速量子光源、高速高精度編解碼、高效率低噪聲單光子探測(cè)等一系列關(guān)鍵核心技術(shù)的共同突破。

　　目前，國(guó)盾量子在這些核心技術(shù)上均具備國(guó)際先進(jìn)水平，支撐公司的成熟 QKD 產(chǎn)品工作距離突破 120 公里（~1kbps@24dB），環(huán)比國(guó)內(nèi)外同行產(chǎn)品處于領(lǐng)先地位。

　　產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性角度：量子密鑰分發(fā)技術(shù)的下一步發(fā)展需要進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)各類(lèi)應(yīng)用場(chǎng)景的適應(yīng)能力，例如無(wú)地面光纖、超遠(yuǎn)距離、桌面應(yīng)用等。為此，需要發(fā)展自由空間量子通信、新型量子通信協(xié)議、高度集成化等相關(guān)關(guān)鍵技術(shù)，進(jìn)一步提高量子密鑰分發(fā)的無(wú)中繼通信距離，降低體積、能耗，擺脫光纖線(xiàn)路和機(jī)房資源有限帶來(lái)的束縛提高量子保密通信網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的靈活性。

　　因此，未來(lái)量子保密通信設(shè)備如果放量大發(fā)展的前提就是必須要有小型化、高可靠、低成本的產(chǎn)品面世，來(lái)滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)性和靈活組網(wǎng)的現(xiàn)實(shí)需求。（panda文）

責(zé)任編輯：公司觀察