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　　中金：估值漲到哪兒了？（王漢鋒、李求索、林英奇）

　　中金公司策略研究

　　■王漢鋒

　　■李求索

　　■林英奇

　　年初至今A股領漲全球主要市場，海外中資股也居于漲幅前列，主要依賴估值擴張。2018年表現低迷的A股市場年初至今領漲全球主要股市，海外中資股年初至今也表現強勁。A股和海外中資股的上行分拆來看均主要依賴估值的拉動。滬深300指數年初至今33%的漲幅中，有32%來自于估值貢獻，盈利貢獻僅為1%。MSCI中國指數年初至今上漲23%，其中估值擴張貢獻為22%，盈利貢獻不足1%。

　　A股及海外中資股估值均已經修復至接近歷史均值或者略低于歷史均值的水平，雖然整體估值依然說不上貴，但修復程度已經較為顯著。1）A股市場的估值水平已經從年初較為極端的低位回到接近歷史均值附近，滬深300指數前向市盈率為11.3倍，仍低于12.9倍的歷史均值（2005年至今），其中非金融部分前向市盈率15倍，也仍低于16.2倍的歷史均值。2）扣除A股部分的MSCI中國指數前向市盈率11.4倍，接近略低于歷史均值（2006年至今）；但其非金融部分的前向市盈率為14.2倍，已經略高于歷史均值。3）與全球主要市場相比，A股和港股目前的整體PE、PB估值仍處在中等偏低位置，滬深300非金融相比當前的標普500仍有11%的估值折價（按前向市盈率計算，市凈率折價更高）。

　　部分行業和風格已經不再存在明顯低估。需要注意的是，雖然A股和海外中資股整體估值水平仍不算高，但部分風格和行業的估值已不再存在明顯低估，如A股中外資持股比例最高的100只個股（主要為消費醫藥科技的龍頭公司），目前按照前向市盈率看，已經恢復至高于歷史均值接近一倍方差的水平（19.7倍）。A股市場上軍工、通信、機場、港口等行業的估值水平已經高于歷史中值（2006年至今），海外中資股中能源、醫藥生物、科技等行業的估值也超過了歷史均值水平。

　　在估值已經有所修復背景下，近期A股和海外中資股波動均有所加大。考慮到目前增長企穩還處于非常初步的階段，政策的主基調可能還是穩增長，貨幣政策的退出可能不至于很快到來。但是從中期來看，如若在政府本身已經調低增長目標的背景下未來增長復蘇跡象變得更加明顯時，確實需要考慮支持政策會否面臨退出的問題。我們認為后續來看，盈利的恢復情況將變得更為關鍵。我們預計在穩增長及減稅降費政策之下，盈利有所復蘇可能是大概率事件，但可能暫時也很難恢復至高于歷史趨勢的水平。當前無論是A股還是海外中資股，盈利預期還處于持續下調的過程，市場當前對于盈利恢復的預期尚不充分。

　　市場整體可能趨緩，結構積極可為。綜合來看，考慮年初至今A股、海外中資股估值修復已經離歷史均值不遠，后續市場表現跟盈利復蘇的程度就高度相關，市場表現可能相比年初至今趨緩、預期市場短期繼續大漲不太現實。但這并不意味著對后市展望需要變得悲觀。整體上，估值修復后目前市場估值還談不上貴，市場對盈利恢復預期并不算太高，目前政策及流動性環境依然較為有利，在此背景下，我們估計市場整體表現可能趨緩、結構依然積極可為。從結構上，除了我們持續推薦關注的消費升級與產業升級主線外，關注目前表現依然相對落后、估值不高、預期偏低而受政策影響基本面改善可能會繼續好轉的板塊或領域，包括汽車、零部件、經銷商等汽車產業鏈，酒店旅游及部分數據繼續好轉的周期性板塊。后續關注穩增長政策的效果、政策及流動性邊際動態、中美貿易磋商的進展、盈利復蘇的進展等情況來判斷市場整體的空間。

　　圖表1： A股年初至今領漲全球主要股票市場，港股也在漲幅前列