文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 艾經(jīng)緯

　　2015年6月26日，上證指數(shù)跳空低開128點(diǎn)，當(dāng)日暴跌335點(diǎn)，跌幅7.4%。超過1000只個(gè)股跌停，此后數(shù)個(gè)交易日千股跌停奇觀頻頻出現(xiàn)。這種金融市場流動性水平在短時(shí)間內(nèi)大幅下降直至消失的狀況，在A股市場中一個(gè)特征就是大面積跌停，可以稱為“流動性黑洞”。

　　寫在前面：

　　4月10日晚，科學(xué)家通過事件視界望遠(yuǎn)鏡（EHT）對星系M87中心的觀測，獲得了第一張黑洞的照片。這個(gè)黑洞質(zhì)量比太陽大65億倍，被一個(gè)明亮的光環(huán)所包圍，網(wǎng)友們都說真像個(gè)煤球。

　　這個(gè)煤球今天極大的吸引了注意力。先是被市場上的段子手做下如下標(biāo)注，一場人民群眾的財(cái)富與大空頭之間的黑洞戰(zhàn)爭。

　　后來就是黑洞概念股出爐，結(jié)果東南網(wǎng)架漲停開盤但后來一路下跌，2億多資金投機(jī)不成蝕把米。

　　再到下午視覺中國火一票圖片網(wǎng)站火了，因?yàn)橐曈X中國聲明了黑洞照片的版權(quán)，這可惹了眾怒。過去幾年太多的自媒體被這些圖片網(wǎng)站追上門索賠，最離譜的有個(gè)自媒體好像是用了米老鼠圖片引來18個(gè)閱讀量被索賠10萬。下午自媒體群情激憤，挖出這些網(wǎng)站竟把旗、徽、毛爺爺頭像都標(biāo)注售賣，連共青團(tuán)中央官微都看不下去了。碰巧該公司4月12日有3.88億股限售解禁，明天的股價(jià)畫面可以想象一下。

　　扯得有點(diǎn)遠(yuǎn)了，黑洞在宇宙中存在100多億年了，只不過現(xiàn)在才為人類所觀察到。存在時(shí)間相對于宇宙如滄海一粟的A股市場，其實(shí)也有黑洞，這就是流動性黑洞。

　　想起3年多前的一篇舊文——《杠桿黑洞》一書第八章《流動性黑洞的自我實(shí)現(xiàn)與吞噬》，這應(yīng)該是市場極少的從復(fù)雜系統(tǒng)和流動性角度復(fù)原2015年股災(zāi)的文章，供大家參考。

　　——下方為書稿正文，比公開發(fā)表的要詳細(xì)。

　　宇宙中存在一種神秘的天體，密度無限大，但體積又無限小，它可以吞噬一切物質(zhì)，連光也不例外，這就是黑洞。

　　2015年6月26日，上證指數(shù)跳空低開128點(diǎn)，當(dāng)日暴跌335點(diǎn)，跌幅7.4%。本輪A股系統(tǒng)性崩潰中一個(gè)最顯著的現(xiàn)象開始出現(xiàn)了——超過1000只個(gè)股跌停，此后數(shù)個(gè)交易日千股跌停奇觀頻頻出現(xiàn)。

　　這種金融市場流動性水平在短時(shí)間內(nèi)大幅下降直至消失的狀況，在A股市場中一個(gè)特征就是大面積跌停（漲跌停板機(jī)制設(shè)計(jì)也是原因之一），可以稱為“流動性黑洞”。

　　在一個(gè)內(nèi)核悄然發(fā)生變化的市場中，一起社會不穩(wěn)定事件傳聞倒逼監(jiān)管，觸發(fā)了新股民群體的脆弱神經(jīng)，而在王者歸來的憧憬之下，中國中車充當(dāng)了A股系統(tǒng)性崩潰的第一張骨牌，創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂中基金踩踏成為推倒A股的第二張骨牌，在漲跌停板制度的桎梏下，場外配資強(qiáng)制去杠桿成為加劇系統(tǒng)崩潰的連環(huán)爆殺手。這一切最終導(dǎo)致了市場流動性黑洞的出現(xiàn)。

　　第一節(jié)：黑洞乍現(xiàn)：6月26日千股跌停

　　6月26日上午9點(diǎn)，“2015陸家嘴論壇”在上海浦東香格里拉大酒店開幕，中國證監(jiān)會主席肖鋼上臺致開幕詞。肖鋼講話結(jié)束正值股市交易開盤，上證指數(shù)跳空低開127.85點(diǎn)，隨后直接開啟無反彈殺跌模式，上證指數(shù)不斷創(chuàng)出盤中新低，盤中一度沖擊跌停，創(chuàng)業(yè)板指更是一度大跌逾9%。當(dāng)日暴跌7.4%，2000多只股票跌停，股市花千骨由此流行。

　　也就是從6月26日起，市場上開始出現(xiàn)了一些和前期異樣的現(xiàn)象，一是開盤即殺跌，而之前數(shù)日多是上午10點(diǎn)半、下午2點(diǎn)指數(shù)跳水（后來才知時(shí)間上如此有規(guī)律性是因?yàn)槿谫Y盤被定點(diǎn)集中強(qiáng)平所致）。

　　二是不少藍(lán)籌股也開始被砸在了跌停板上，誰會在開盤時(shí)就賣出流動性好、估值相對低的藍(lán)籌股？唯一的合理推演就是融資盤強(qiáng)平，以及基金等機(jī)構(gòu)投資者拋售。

　　之前在分析公募基金坐莊創(chuàng)業(yè)板部分中，筆者計(jì)算出基金重倉股中持有了創(chuàng)業(yè)板約10%左右的籌碼，在創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂之后，為應(yīng)對贖回或潛在的贖回壓力，不得不拋售流動性好的主板股票。

　　當(dāng)日，市場上還出現(xiàn)了一個(gè)匪夷所思的現(xiàn)象，上市僅兩日的新股國泰君安的漲停板竟然數(shù)次被打開。當(dāng)時(shí)新股上市往往會出現(xiàn)十多個(gè)漲停板，暴風(fēng)科技有33個(gè)漲停板，股本上百億的中國核電也有12個(gè)漲停板。

　　是誰賣出了潛在的無風(fēng)險(xiǎn)高收益的國泰君安新股？唯一的合理解釋就是，為了獲取流動性。

　　當(dāng)日期指IC跌停，至此上證指數(shù)已從最高點(diǎn)跌去1039點(diǎn)，跌幅20%。

　　在此流動性黑洞的背后，筆者試圖梳理出市場暴跌的邏輯鏈條。

　　中國中車6月9日起暴跌殺配資（第一批融資盤被強(qiáng)平）——創(chuàng)業(yè)板6月15日起暴跌（第二批融資盤被強(qiáng)平，期間上午10點(diǎn)半，下午2點(diǎn)指數(shù)跳水成慣性）——機(jī)構(gòu)流動性缺失而甩賣主板股票（表現(xiàn)為6月26日指數(shù)大幅跳空低開，國泰君安新股上市次日漲停板被打開）——機(jī)構(gòu)為了對沖股票風(fēng)險(xiǎn)在期指貼水時(shí)仍賣空（7月1日期指IC貼水10%，期指跌停）——券商部分融資盤遭遇強(qiáng)平——惡性循環(huán)，跌停板拋售尋求流動性。

圖8-1：市場暴跌的死循環(huán)

　　第二節(jié)：黑洞吞噬：中國概念資產(chǎn)暴跌

　　當(dāng)一種力量開始浮現(xiàn)，往往一發(fā)而不可收拾。流動性黑洞會在市場-投資者反饋環(huán)中自我實(shí)現(xiàn)，吞噬一切相關(guān)概念資產(chǎn)。

　　當(dāng)投資者交易行為由多樣性轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢滦詴r(shí)，整個(gè)市場將出現(xiàn)只有賣方而缺少買方，市場流動性大幅下降，被拋售的資產(chǎn)價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，這又會進(jìn)一步惡化流動性，直至流動性黑洞出現(xiàn)。

　　此外，在市場與投資者的相互反饋中，計(jì)算機(jī)驅(qū)動的程序化和高頻交易會加速這種流動性黑洞的形成。高頻交易以在極短時(shí)間內(nèi)賺取差價(jià)為目的，一旦某個(gè)金融資產(chǎn)出現(xiàn)流動性不足，高頻交易出于止損的需要可能拋售手中的資產(chǎn)，加劇了該資產(chǎn)流動性惡化。

　　雖然對于程序化和高頻交易對市場的沖擊效應(yīng)，市場上有很多分歧，但其中一點(diǎn)可以確認(rèn)，就是趨勢加速效應(yīng)。這也就是為何從7月31日起，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼查封38個(gè)交易賬戶的原因了。

　　讓我們看看流動性黑洞在A股市場上如何自我實(shí)現(xiàn)，又吞噬一切相關(guān)概念資產(chǎn)的。

　　6月26日之后，A股市場數(shù)個(gè)交易日出現(xiàn)了千股跌停這一市場慘況，最高峰的當(dāng)屬7月7日，滬深兩市2700只個(gè)股，有1733只個(gè)股跌停，另有795只個(gè)股處于停牌狀態(tài)。

圖8-2：近千家上市公司找各種理由停牌

　　A股的持續(xù)暴跌，最先波及到港股市場。7月6日，港股市場開始大幅下挫，7月8日暴跌1459點(diǎn)，跌幅達(dá)5.84%。

　　7月7日，流動性風(fēng)險(xiǎn)開始蔓延到一切中國概念資產(chǎn)上。如新三板指數(shù)當(dāng)日盤中一度跌至1100附近，跌幅一度高達(dá)17%，恐怖至極。有意思的是，4月7日新三板指數(shù)創(chuàng)出最高點(diǎn)2673.17點(diǎn)，成交金額合計(jì)52.29億元，而7月7日收于1221.269點(diǎn)，成交量下滑到只有峰值的六分之一，維持在每日8億元左右，3個(gè)月中指數(shù)暴跌了54.31%，不可謂不慘烈。

　　新三板拆VIE回歸第一股中搜網(wǎng)絡(luò)也難逃厄運(yùn)，從3月13日最高點(diǎn)98元跌至7月7日新低11.02元，最大虧損已達(dá)88.76%。

　　7月7日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.1166元，較前一交易日上漲6個(gè)基點(diǎn)。但上調(diào)中間價(jià)并沒有抑制住人民幣下跌的趨勢，收盤時(shí)在岸人民幣兌美元即期匯率收于6.21，創(chuàng)逾兩個(gè)月新低。人民幣遠(yuǎn)期基差擴(kuò)大，一年隱含貶值預(yù)期已達(dá)3%。這為8月11日央行驟然啟動的匯改埋下了伏筆。

　　7月7日晚，在A股暴跌以及希臘違約的雙重打擊之下，海外股市以及大宗商品市場大跌，黃金跌破1160美元整數(shù)關(guān)口，刷新3個(gè)月新低；白銀則刷新7個(gè)月新低至15.20美元，跌幅超5%；銅價(jià)亦出現(xiàn)暴跌，跌幅超5%，原油繼續(xù)下跌超過3%。

　　讓人驚詫的是，7月8日午后，國債市場竟然也一反避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性，一向波動很小的TF1509合約意外大跌，成為了踩踏對象。截止收盤，國債期貨主力合約TF1509，大跌0.69%，遠(yuǎn)超1%的振幅為近半年來首次。而據(jù)一些債券交易員事后透露，為了保持合理的流動性應(yīng)對其他資產(chǎn)的贖回壓力，不得不拋售債券，結(jié)果也引發(fā)了債市大波動。

　　伴隨著分級B的下折潮，分級A端價(jià)值凸顯，但恐慌的市場情緒讓具備看跌期權(quán)價(jià)值的分級A品種也遭遇集體跌停。這是一個(gè)典型的市場錯(cuò)殺案例，但在市場上流動性危機(jī)發(fā)生時(shí)，流動性黑洞吞噬一切相關(guān)概念資產(chǎn)又是合乎邏輯的。

　　其實(shí)，證券市場出現(xiàn)流動性危機(jī)的狀況和銀行擠兌的現(xiàn)象很類似，兩者均有較強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)性和羊群效應(yīng)。由于擔(dān)心壞的結(jié)果出現(xiàn)而提前采取規(guī)避措施會導(dǎo)致壞的結(jié)果真正被實(shí)現(xiàn)，這就形成了流動性黑洞的自我實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而吞噬一切。

　　7月1日市場再度開始?xì)⒌鴷r(shí)，金融危機(jī)即將爆發(fā)的陰云彌漫，真金白銀地救市已是勢在必行，一向并不為市場所多注意的中國證券金融公司開始走向前臺，成為實(shí)質(zhì)上的平準(zhǔn)基金，旗號“國家隊(duì)”。

　　(本文作者介紹：一個(gè)金融市場的研究者與參與者，歷任第一財(cái)經(jīng)《財(cái)商》部主任、某納斯達(dá)克上市公司首席內(nèi)容官兼研究所所長等，著有《杠桿黑洞》等。)