12月27日，科倫藥業控股的子公司川寧生物成功在創業板IPO，盤中漲幅一度高達133.2%，收盤上漲101%，市值收報223億。

　　因首日的較大漲幅，川寧生物也收獲的大量投資者關注，不少的機構投資者也沒想到公司能夠上升到如此高的市值。川寧生物作為一家原料中間體生產商，按2022年的預測凈利潤來計算，今日收盤價的動態市盈率超過了54倍。而其他原料藥行業公司，估值則普遍在20倍市盈率左右。

　　川寧生物，到底有何出彩之處？

　　01

　　抗生素中間體頭部廠商：目前正處于周期性的樂觀期

　　抗生素可分為β-內酰胺類抗生素、氨基糖苷類抗生素、四環類抗生素、喹諾酮類抗生素、酰胺醇類抗生素、大環內脂類抗生素等7大類，當前以頭孢菌素和青霉素為主的 β-內酰胺類抗生素約占世界抗生素市場的70%。

　　川寧生物是國內主要的抗生素中間體生產廠商之一，產品種類齊全（核心產品為大環內脂類抗生素、β-內酰胺類抗生素兩大類），產品包括硫氰酸紅霉素、7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）、去乙酰-7-氨基頭孢烷酸（D-7ACA）、7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）、6-氨基青霉烷酸（6-APA）以及青霉素G鉀鹽等，其他生物醫藥發酵產品包括熊去氧膽酸（粗品）等。

　　在競爭格局層面，川寧生物在硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA三個品種中，產量均占據國內市場主要位置。

　　7-ACA是絕大多數頭孢類共同的中間體，6-APA 是絕大多部分青霉素衍生物（西林類）的共同中間體，而頭孢菌素類、青霉素類、大環內酯類藥物包攬了抗生素用藥中的前三名。

　　● 硫氰酸紅霉素：宜昌東陽光藥業是我國最大的硫氰酸紅霉素生產商，產能4000噸/年（市場份額50.13%），川寧生物年產量為每年3000余噸（市場份額43.86%）。

　　● 7-ACA：2018年其全球需求量為6000多噸，國內產能接近8200噸。川寧生物產能市場占有率約37%，健康元、威奇達、石藥分別占有率為24%、19%、20%。

　　● 6-APA：目前其市場需求約為3萬噸/年，國內產能超過4.5萬噸/年，其中聯邦制藥產能最大，約為2.4萬噸/年（產能市占率45%）；威奇達產能約為7000噸/年（尚未滿產），川寧生物產量約為6700 噸/年（但實際產量高于威奇達）。

　　不過話說回來，抗生素并不是一個朝陽賽道，全球抗生素制劑市場規模在500億美元左右，市場發展比較成熟但仍有剛性需求，所以行業處于低增長的階段；2020年，我國抗生素行業整體增速在4%以上。

　　另外，我國抗生素產業存在重復建設、同質化競爭等情況，部分中間體產品已出現產能過剩，如上述提到的7-ACA、6-APA。

　　結合行業發展和細分領域的競爭格局，這就注定了一家公司想要在抗生素領域獲得業績持續增長，大概率是通過存量市場競爭來獲得超額的業績成長，本質上還是成本優勢和規模優勢的突圍。

　　另外，生產抗生素的必然會帶來大量的廢氣、廢水的排放，川寧生物曾因該問題被當地居民投訴及被監管多次限令停產、整改；為解決環保問題，川寧生物前后投入資金超過26億元，導致項目投入遠超原有計劃，帶來大額虧損。

　　2022年，川寧生物的業績受益于抗生素產品價格上行，也是這輪上升周期的周期性高點，上半年凈利潤同比增長104.1%。

　　2022年1-6月，硫氰酸紅霉素平均銷售價格同比上漲24%、6-APA平均銷售價格同比上漲45%、青霉素G鉀鹽預計上漲約65%。

　　由于抗生素產業的供給格局，川寧生物也并不會擴產，所以不存在量價情況，可以看到正常情況下公司產能利用率相對比較飽滿。

　　02

　　合成生物學外衣，裹得并不嚴實

　　市場的炒點在于公司的“合成生物學概念”。

　　不得不說，川寧生物在發酵、菌種的優化上固然有一些優勢。作為合成生物學下游的生物制造廠玩家角色，難點在于菌株構建、發酵放大、開發應用選品，川寧生物的優勢在于發酵放大。

　　川寧生物的核心技術工藝包括但不限于：1、國內首創抗生素發酵領域500立方米發酵罐；2、自主研發成功的紅霉素高通量菌種發酵生產技術（敲除異味基因）/頭孢菌素C酰化酶工藝技術（7-ACA）/乙酰基酯酶工藝技術（D-7ACA），提升了效率降低了成本；3、提取回收技術、精準控制發酵技術等。

　　然而，合成生物學所帶來的優勢并不是唯一的且具備強邏輯的，公司更可能的核心成本優勢可能在于所在地域帶來的。

　　川寧生物的廠區主要在新疆伊犁，各項成本都非常低，包括原材料（距糧食場地近）、用工薪資、能源，且氣候條件助力提高發酵水平、西部地區稅收優惠等。

　　另外，對于原料中間體企業來說，環保優勢可能也是勝負手之一。川寧生物經過大量的環保投入和技術更新，使得其單位污染物排放濃度含量遠低于其他國內原料中間體廠商。

　　選品好壞，基本上決定了一家合成生物學企業能否成功，抗生素不是一個好的賽道，但是川寧生物的基本盤無法改變。

　　在川寧生物招股書中，公司提到要憑借自身生物發酵技術、酶技術平臺，向保健&化妝品原料（高附加值產物如紅沒藥醇、光甘草定）、生物農藥、動物保健類產品、可降解生物基材料及其他醫藥中間體等方向發展。目前，大部分都處于早期階段（小試及以前），產業化需要時間。

　　從研發投入的角度，川寧生物顯然與A股正統的合成生物學企業有差距。

　　2019-2021年，川寧生物的研發費用分別為0.18億、0.25億、0.33億，對應研發費用率分別為1.13%、1.06%、1.41%，刨除公司營收分目較大，按絕對規模來看，這個研發投入金額顯然不高。

　　同樣是2019-2021年，凱賽生物近三年的研發投入分別為0.9億、0.84億、1.34億，華恒生物分別為0.3億、0.3億、0.53億。

　　03

　　“荒唐”的募資結構，科倫藥業喘了口氣

　　更令市場詬病的是川寧生物本次IPO的募資結構，總共募資6億人民幣，其中2億投向上海研究院項目（合成生物學方向研究），剩下4億元拿來償還銀行借款。

　　單這一點，對于上市后的股東極為不利。

　　以合成生物學企業華恒生物為例，其募資的5.7億幾乎超過94%的金額用于進行產品的擴產，產能釋放直接帶來了公司2022年靚麗的業績。

　　同時，這可能也會引起市場投資者考量未來2-3年川寧生物缺乏業績爆點的擔憂。

　　不過對于母公司科倫藥業來說，川寧生物的IPO成功，可能算是甩掉了一個大的“包袱”。因為川寧生物分拆上市后，將會擁有獨立的融資能力，能夠減輕母公司的負擔。

　　一直以來，科倫藥業為川寧生物算是操碎了心。川寧生物擁有較高的資產負債率，2022年三季度短期借款、長期借款合計30.73億元（占總負債的68.96%），2019-2021年資產負債率分別為55.23%、52.87%、49.60%。

　　截至招股書發布（2022年9月），科倫藥業為川寧生物提供擔保且尚在履行的債權筆數仍有13筆，總金額達到40.3億。

　　這種情況，可以說川寧生物有個“好爸爸”作為后盾，也可以說公司尚無完整而獨立的償債能力。

　　資產負債率高，的確是國內大部分原料藥中間體廠商的現狀，但川寧生物的資產負債率顯然高于同行。比如富祥藥業，近幾年資產負債率均低于38%；再比如聯邦制藥，其近幾年的資產負債率均在44%以下。

　　從市值的角度看，凈利潤逐年增長的聯邦制藥目前只有76億人民幣不到（2021年9億凈利潤）；而川寧生物今日收盤市值高達223億（2022年預計凈利潤區間為3.82億元至4.11億元，同比增長243%至269%），母公司市值也僅有355億。

　　結語：川寧生物的高增長，目前看來并非是可持續的，如果原料藥廠商IPO之時人人都披上“合成生物學”的外衣都能獲得高溢價，那么未來這個概念，可能會爛大街。

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責任編輯：常福強