但是，預(yù)測CPI更簡單也更具有實(shí)操性：1）CPI權(quán)重相對確定，方便量化計算；2）CPI公布時間早于PCE，且歷史上與PCE走勢相關(guān)性強(qiáng)，對市場具有較強(qiáng)指導(dǎo)意義。

　　我們該如何預(yù)測CPI？理論上，如果僅通過時間序列來預(yù)測整體CPI，那么會導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果失去經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，但如果對CPI子項拆分過于細(xì)致，一方面沒有那么多領(lǐng)先指標(biāo)來指導(dǎo)數(shù)百個子項的走勢，另一方面，最后加總時容易放大誤差。因此，我們認(rèn)為還是要從目前美國通脹的核心矛盾出發(fā)，根據(jù)邏輯來拆分子項。

　　當(dāng)下美國通脹的核心矛盾在于，全球加息共振下，大宗商品價格已經(jīng)出現(xiàn)回落，在此格局下，近幾個月來能源項和核心商品項通脹有所降溫。而服務(wù)消費(fèi)仍具韌性，尚未出現(xiàn)明顯松動。

　　對此我們將CPI按照大類進(jìn)行如下拆分：

　　1） 核心服務(wù)：房租、醫(yī)療保險、公共交通、其他核心服務(wù)。

　　2） 核心商品：二手車及新車、其他核心商品

　　3） 食品和能源。

　　就核心通脹而言，房租、醫(yī)保、公共交通、新車及二手車在2023年回落的確定性較強(qiáng)。而2023年通脹回落的最大不確定因素在于其他核心服務(wù)項和其他核心商品項。

　　其中，其他核心服務(wù)項的不確定性來自于內(nèi)部，主要受美國就業(yè)市場供需關(guān)系以及居民通脹預(yù)期等因素影響。而其他核心商品的不確定性來自于外部，受全球供應(yīng)鏈恢復(fù)情況和大宗商品價格以及地緣沖突等問題擾動。以上兩點(diǎn)也將是2023年影響核心通脹回落最大的不確定因素。

　　2.2

　　核心服務(wù)價格測算

　　核心服務(wù)項下我們進(jìn)一步拆分成：1）房租；2）醫(yī)療保險；3）公共交通；4）其他核心服務(wù)項。

　　1） 房租項將是2023年拉動核心通脹下行的主要變量之一。由于房租項是核心通脹的最大構(gòu)成項，疫情后美國地產(chǎn)市場火熱，房價房租雙雙高走，是目前美國通脹居高不下的核心原因，然而我們認(rèn)為這一現(xiàn)象將在2023年發(fā)生改觀。

　　正如我們在《三個邏輯看美國通脹拐點(diǎn)》中所分析的，一些我們能看到的最新房租價格增速已經(jīng)開始下行，然而由于CPI房租項在統(tǒng)計上計算了美國居民在過去6個月內(nèi)平均支付的房租價格，這就導(dǎo)致了CPI房租價格走勢往往滯后于最新房租價格的下行。

　　在具體預(yù)測上，房租項又可以進(jìn)一步拆分為住所租金和業(yè)主等價租金，在CPI中權(quán)重分別為7%和24%左右。雖然兩者呈高度正相關(guān)，但長期來看，業(yè)主等價租金增速會略低于住所租金項，因此仍然需要分別進(jìn)行預(yù)測。

　　由于目前可獲得的房租價格指數(shù)普遍可追溯歷史較短，我們參照達(dá)拉斯聯(lián)儲的預(yù)測方法，用Zillow房價指數(shù)作為解釋變量，通過向量自回歸來預(yù)測CPI房租價格增速。結(jié)果顯示，住所租金和業(yè)主等價租金將于2023年末分別回落至6.4%和5.9%水平上下。

　　2） 醫(yī)療保險服務(wù)在核心項中占比不高，但將是2023年拉低核心CPI的另一大核心科目。由于醫(yī)療保險項的統(tǒng)計方法與其他一般CPI項目統(tǒng)計方法不同，主要通過計算美國醫(yī)保企業(yè)當(dāng)年的留存收益，再攤余到未來一年進(jìn)行計算。這就造成了，歷史上來看，醫(yī)保價格的環(huán)比增速總是呈現(xiàn)階梯狀變化。

　　每年9月份財年結(jié)束后，就能獲取當(dāng)年醫(yī)保企業(yè)的留存收益，也是CPI醫(yī)保項環(huán)比增速改變的時點(diǎn)。在獲得了2022年10月份和11月份的CPI醫(yī)保價格環(huán)比增速后，我們可以以此來推測未來一年的CPI醫(yī)保環(huán)比增速大致將圍繞-4%上下進(jìn)行波動。并且可以以此來預(yù)測明年1年的CPI醫(yī)保價格增速。根據(jù)我們測算，2023年末，CPI醫(yī)保項增速或?qū)⒒芈渲?30.8%水平上下。

　　3） 公共交通項與能源價格高度相關(guān)，2023年也將對核心CPI形成一定拉低作用。由于CPI公共交通項中包含了機(jī)票、巴士、火車等公共運(yùn)輸服務(wù)價格，因此，公共交通價格從歷史上來看與WTI原油價格呈高度正相關(guān)。

　　我們按照目前期貨市場對2023年WTI原油的定價，作為基準(zhǔn)情形，并且選取歷史上WTI原油價格前5%和后5%的同比增速，假設(shè)2023年末WTI原油價格分別上漲至85.5美元/桶以及下跌至64.2美元/桶，作為悲觀和樂觀情形假設(shè)，可以推演三種情形下，CPI公共交通項的同比增速。結(jié)果顯示，中性假設(shè)下，2023年CPI公共交通項增速或?qū)⒒芈渲?5.3%水平上下。

　　4） 其他核心服務(wù)項價格將是2023年核心通脹最大的不確定因素。我們將核心通脹中，除了上述3項外的其余科目全部劃分在其他核心服務(wù)價格中。這些科目中，包含了大量諸如教育、快遞、休閑娛樂等行業(yè)服務(wù)價格與當(dāng)下火熱的美國勞動力市場息息相關(guān)。當(dāng)下美國就業(yè)市場存在較高勞動力缺口，各行業(yè)薪酬持續(xù)上漲，進(jìn)而拉高了服務(wù)價格增速。

　　其他核心服務(wù)項價格是美國2023年核心通脹中最大的不確定因素，主要原因在于，一方面其他核心服務(wù)在核心CPI中占比不低，有18%左右。另一方面，薪酬和核心服務(wù)通脹增速很難具體量化。針對后者，我們認(rèn)為可以從“菲利普斯曲線”角度入手，即失業(yè)率與通脹通常呈現(xiàn)反向關(guān)系。

　　目前美國就業(yè)市場逐漸出現(xiàn)一定松動的跡象，2023年失業(yè)率進(jìn)一步走高將是大概率事件，然而問題在于失業(yè)率上升能夠帶來多大的其他核心服務(wù)通脹下降？

　　比較有意思的一點(diǎn)是，2021年以來失業(yè)率和核心服務(wù)通脹的關(guān)系顯著“平坦化”，背后的主要原因在于居民的通脹預(yù)期出現(xiàn)了抬升。因此，未來其他核心通脹的演繹路徑取決于兩大變量：失業(yè)率能上行多高以及居民通脹預(yù)期能否下降。

　　在實(shí)際測算上，我們遵循美聯(lián)儲在12月份給出的前瞻指引，假設(shè)2023年美國失業(yè)率會上行至4.6%水平上下，然后我們進(jìn)行三種情景假設(shè)：① 悲觀情景下，通脹預(yù)期居高不下，菲利普斯曲線維持2021年以來形態(tài)；② 樂觀情景下，通脹預(yù)期出現(xiàn)快速回落，菲利普斯曲線重返2020年以來形態(tài)；③ 中性情景我們?nèi)酚^情景和悲觀情景的平均值。結(jié)果顯示，中性情景下，其他核心服務(wù)價格或?qū)⒒芈渲?.5%上下水平。

　　2.3

　　核心商品價格測算

　　核心商品項下我們進(jìn)一步拆分成：1）新車和二手車價格；2）其他核心商品。

　　1） 新車和二手車價格將出現(xiàn)比較明顯的松動。在核心CPI中，雖然新車和二手車權(quán)重不高，分別各占4%左右，但是疫情以來在全球芯片供應(yīng)受阻，疊加美國地產(chǎn)市場火熱的格局下，二手車價格和新車價格均出現(xiàn)較大幅度的提價，對整體核心CPI的拉動作用實(shí)際并不低。

　　近期美國汽車庫存不斷回補(bǔ)，并且經(jīng)歷了3月份以來的加息，美國地產(chǎn)出現(xiàn)較為明顯的降溫，我們認(rèn)為2023年二手車價格和新車價格仍有繼續(xù)回落的空間。在具體預(yù)測上：

　　二手車價格方面，我們觀察到目前曼海姆二手車價格指數(shù)仍高于長期潛在增長趨勢，我們采用線性外推方式來推測二手車價格增速，并用以擬合CPI二手車價格增速；

　　新車價格方面，雖然價格也遠(yuǎn)高于長期潛在增長趨勢，但由于目前價格拐點(diǎn)未現(xiàn)，不宜采取對新車價格進(jìn)行線性外推。我們觀察到，汽車庫存已經(jīng)開始回補(bǔ)，因此，我們對汽車庫存采取線性外推，用以擬合新車價格增速。

　　結(jié)果顯示，2023年末二手車價格增速或?qū)⒒芈渲?12.4%水平上下，新車價格增速或?qū)⒒芈渲?.1%水平上下。

　　2） 其他核心商品價格大概率也將維持繼續(xù)回落態(tài)勢。疫情以來，其他核心商品價格的持續(xù)抬升主要受兩大因素影響：全球供應(yīng)鏈不暢；全球原材料價格持續(xù)上漲。我們認(rèn)為2023年，伴隨全球供應(yīng)鏈仍將持續(xù)恢復(fù)，疊加全球加息共振格局下，大宗商品還有繼續(xù)下行的空間，其他核心商品價格仍將繼續(xù)回落。

　　具體測算上，我們進(jìn)行三種情景假設(shè)：① 樂觀情景下，全球供應(yīng)鏈超預(yù)期恢復(fù)，大宗商品價格保持目前回落趨勢，我們按照近3月其他核心商品價格平均環(huán)比增速進(jìn)行線性外推；② 中性情景下，全球供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，大宗商品價格不出現(xiàn)回升趨勢，我們按照近6月其他核心商品價格平均環(huán)比增速進(jìn)行線性外推；③ 悲觀情景下，全球供應(yīng)鏈再次受阻，大宗商品價格出現(xiàn)回升跡象，我們按照近12月其他核心商品價格平均環(huán)比增速進(jìn)行線性外推；

　　結(jié)果顯示，中性情景下，2023年其他核心商品價格同比增速或?qū)⒒芈渲?%水平上下。

　　2.4

　　食品、能源價格測算

　　在拆分了核心服務(wù)以及核心商品后，核心CPI部分的測算就已經(jīng)基本完成，但為了完整測算整體CPI的演繹情況，我們還需要對食品以及能源進(jìn)行測算。具體測算上，參照我們在2021年的報告《如何預(yù)測美國CPI？》中所提到的測算方法：

　　1） 食品方面，可以考慮用CRB食品指數(shù)作為CPI食品項的領(lǐng)先指標(biāo)。通過擬合未來CPI食品項價格的環(huán)比變動速度，來推演2023年食品項價格的同比增速。

　　2） 能源方面，我們進(jìn)一步拆分為能源商品和能源服務(wù)。其中能源商品價格環(huán)比增速可以考慮使用當(dāng)期和滯后一期的WTI原油期貨環(huán)比增速進(jìn)行預(yù)測；能源服務(wù)價格環(huán)比增速可以考慮使用滯后一期和滯后兩期的NYMEX天然氣價格環(huán)比增速進(jìn)行預(yù)測。

　　3、美聯(lián)儲貨幣政策怎么看？

　　縱觀核心CPI各子項價格在2023年的演繹路徑，不難發(fā)現(xiàn)，基本上所有子項價格都會在2023年出現(xiàn)較大幅度松動，但是正如我們在前文所分析的，其他核心商品項和其他核心服務(wù)項是2023年美聯(lián)儲“抗衡”通脹最大的兩個變量，整體來看存在內(nèi)外4大風(fēng)險：

　　內(nèi)部風(fēng)險：1）美國就業(yè)市場會否出現(xiàn)明顯松動；2）通脹預(yù)期會否出現(xiàn)進(jìn)一步回落。這兩點(diǎn)將直接決定其他核心服務(wù)價格回落的幅度。

　　外部風(fēng)險：1）全球供應(yīng)鏈能否如期改善；2）會否出現(xiàn)地緣沖突升級，導(dǎo)致能源商品價格進(jìn)一步走高。這兩點(diǎn)將影響核心CPI中的公共交通價格以及其他核心商品價格的“降溫”路徑。

　　對于美聯(lián)儲而言，外部風(fēng)險并不可控，因此就內(nèi)部風(fēng)險而言，為了保證通脹能夠盡快回落，2023年就業(yè)市場和通脹預(yù)期將是關(guān)鍵勝負(fù)手，一旦以上兩項出現(xiàn)明顯松動，或許也將意味著美聯(lián)儲“更高更久”（Higher forLonger）的加息也將步入尾聲。

　　然而，加息見頂并不意味著“降息”會馬上接踵而至。根據(jù)我們的測算，在中性假設(shè)下，2023年核心CPI或?qū)⒒芈涞?.1%上下水平，即使在樂觀假設(shè)下，核心CPI也僅僅回落至2.5%上下水平。這或許意味著核心PCE或許也將回落至該水平上下，仍舊高于美聯(lián)儲長期2.0%的通脹目標(biāo)，使得美聯(lián)儲或許很難在2023年開啟降息操作。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人。)