意見領(lǐng)袖 | 魯政委（興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、宋彥辰、郭于瑋

　　2021年以來，世紀(jì)疫情疊加房地產(chǎn)調(diào)控的影響下，商品房銷售明顯下滑，2021年第三季度開始，部分房企債務(wù)出現(xiàn)違約。2022年第二季度以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比轉(zhuǎn)負(fù)，房屋新開工面積大幅萎縮，累計(jì)同比降幅接近40%。經(jīng)歷了投資的大幅收縮后，房地產(chǎn)市場(chǎng)出清完成了嗎？本文通過計(jì)算四種不同口徑下房地產(chǎn)的庫存去化水平，分析當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)出清走到了哪一步。

　　一、房地產(chǎn)庫存的四個(gè)維度

　　為準(zhǔn)確分析當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的出清進(jìn)程，尤其是商品住宅的庫存狀況，本文計(jì)算四種不同口徑下的庫存去化水平。

　　1.1 住宅狹義庫銷比

　　衡量住宅庫存最狹義的口徑是商品住宅待售面積，該指標(biāo)是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)報(bào)告期末已竣工的可供銷售或出租的商品房屋建筑面積中，尚未銷售或出租的商品房屋建筑面積。由于商品住宅待售面積計(jì)入的是已竣工的建筑面積，因此對(duì)應(yīng)除以過去12個(gè)月住宅銷售面積中的現(xiàn)房面積，作為狹義庫銷比。

　　1.2 住宅廣義庫銷比

　　更廣義口徑下商品住宅的庫存水平，除了房地產(chǎn)開發(fā)商手中已竣工的待售面積，還包括歷史上開工但尚未完工的商品住宅在建面積。本文以1999年末正在施工的住宅面積為基數(shù)[1]，逐月累加當(dāng)月住宅新開工面積，以此衡量住房供給的累計(jì)值；同時(shí)，計(jì)算同期住宅銷售面積的累計(jì)值，將兩者軋差，推算已開工未銷售的住宅面積，作為廣義口徑下的住房庫存水平。由于新開工面積統(tǒng)計(jì)的是房屋全部建筑面積，其中包括可銷售建筑面積和不可銷售建筑面積，因此需在軋差之前剔除無法出售的建筑面積。歷史數(shù)據(jù)顯示，房屋竣工面積中不可銷售面積的比例約在5%左右[2]。因此，本文將累計(jì)新開工面積乘以可銷售比例系數(shù)0.95，并與累計(jì)銷售面積軋差，得出廣義口徑下的住宅庫存水平，除以過去12個(gè)月住宅銷售面積的總和，得到廣義口徑下住宅庫銷比。

　　1.3 土地開工比

　　作為房地產(chǎn)的上游，土地儲(chǔ)備會(huì)影響樓市的供給，土地經(jīng)過開發(fā)建設(shè)會(huì)轉(zhuǎn)化為潛在的住房庫存。待開發(fā)土地面積指已獲得土地使用權(quán)、但尚未開工建設(shè)的土地面積，可視作土地庫存，將其折合為建筑面積后，除以房屋新開工面積，即可得到土地的庫存去化速度。

　　待開發(fā)土地面積為報(bào)告期末時(shí)點(diǎn)的存量水平，需在上個(gè)報(bào)告期末基數(shù)的基礎(chǔ)上，加上報(bào)告期內(nèi)購置土地面積——土地庫存的增加，并扣除報(bào)告期內(nèi)開工建設(shè)的土地面積——土地庫存的減少。作為土地庫存的增量，購置土地面積一定程度上會(huì)轉(zhuǎn)化為新開工面積，兩者比值可近似作為建筑面積與土地面積之間的折算系數(shù)。2019年至今，該系數(shù)相對(duì)保持穩(wěn)定[3]，大致保持在11%左右的水平。本文用折算后的待開發(fā)土地面積，除以過去12個(gè)月房屋新開工面積的累計(jì)值，即可得到土地開工比。

　　1.4 土地庫銷比

　　考慮到近期新開工下滑較快，土地開工比指標(biāo)可能受到一定的擾動(dòng)。因此，我們進(jìn)一步用折算后的待開發(fā)土地面積與過去12個(gè)月商品房銷售面積之比來衡量土地庫存的水平，并將其定義為土地庫銷比。

　　綜上可知，狹義庫銷比、廣義庫銷比分別衡量了現(xiàn)房、已開工住宅的庫存去化水平，而土地開工比和土地庫銷比則分別從土地開發(fā)速度和商品房銷售速度兩個(gè)維度來衡量土地庫存的去化進(jìn)度。

　　二、全國房地產(chǎn)庫存情況

　　2.1 狹義住宅庫銷比

　　截至2022年10月，我國商品住宅待售面積共計(jì)26093萬平方米，較上年同期增加16.6%，且自今年2月以來，各月同比一直保持在10%以上，表明商品住宅庫存水平較上年明顯提高。

　　自2018年起，在房住不炒的政策定位下，狹義庫銷比呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，2020年之后受疫情以及房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，庫銷比維持高位運(yùn)行，并逼近2015年峰值水平。截至2022年10月，狹義庫銷比為1.55年，意味著商品住宅現(xiàn)房出清周期約為18.6個(gè)月，較上年同期提高2.2個(gè)月。值得關(guān)注的是，本輪樓市庫存壓力上漲周期中，全部商品房庫銷比與住宅庫銷比與之間的差值呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，或指示住宅相比于辦公樓和商業(yè)用房等具有更強(qiáng)的銷售韌性，因而庫存壓力相對(duì)更小。

　　2.2 廣義住宅庫銷比

　　截至2022年10月，廣義口徑下商品住宅庫存約為147809萬平方米，廣義住宅庫銷比為1.19年，意味著目前廣義住宅庫存出清周期約為14.3個(gè)月，處于2008年以來13%分位的水平，表明廣義住宅庫存已經(jīng)較低。同時(shí)，廣義口徑下，2021年下半年以來整體房屋庫銷比大幅上升，而住宅庫銷比卻未見明顯提高，兩者剪刀差大幅擴(kuò)大，表明住房廣義庫存壓力也小于全部商品房。

　　2.3 土地開工比

　　據(jù)本文測(cè)算，截至2022年10月末，待開發(fā)土地面積約為49615萬平方米，土地開工比為3.32年，位于2007以來94%分位的水平，較上年同期大幅延長約13.7個(gè)月，漲幅超過50%。

　　2.4 土地庫銷比

　　截至2022年10月末，測(cè)算的土地庫銷比為3.06年，位于2007年以來的79%分位的水平，較上年同期延長約7個(gè)月，漲幅約為24%。土地庫銷比所處的歷史分位以及增加幅度低于土地開工比同期水平，反映出本輪地產(chǎn)下行周期對(duì)于新開工的影響大于對(duì)銷售影響。

　　三、總結(jié)與啟示

　　從上文的分析中我們可以看出，不同口徑的庫銷比出現(xiàn)了明顯的分化。最狹義的庫銷比水平接近2015年的高位，表明現(xiàn)房的庫存較多。然而，當(dāng)前期房銷售是住宅銷售的主要形式。自2018年以來，期房銷售在商品住宅銷售中的占比達(dá)到80%以上，部分年份占比高達(dá)90%。因此，狹義庫銷比對(duì)實(shí)際庫存壓力的刻畫可能存在偏差。

　　用新開工與銷售面積軋差推算的廣義住宅庫銷比處于2008年以來13%分位的水平，表明住宅的廣義庫存已經(jīng)較低，庫存去化較為充分。當(dāng)然，可能存在部分已開工已銷售項(xiàng)目因資金問題難以竣工交付的情況。由于廣義庫存較低，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定、房企現(xiàn)金流能夠得到改善，房地產(chǎn)企業(yè)有增加新開工、提高住房供給的動(dòng)力。

　　用待開發(fā)土地面積推算的土地開工比處于2007以來第97%分位的水平，表明土地的庫存較高。這意味著，即使新開工回升，其向土地市場(chǎng)的傳導(dǎo)也需要一定的時(shí)間，因?yàn)橛休^多的土地庫存需要消化。

　　綜上所述，因當(dāng)前房地產(chǎn)銷售壓力較大，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)新開工下降較快，對(duì)我國住宅市場(chǎng)中期潛在供給能力造成影響。類似的情況曾經(jīng)在次貸危機(jī)后的美國出現(xiàn)。次貸危機(jī)后美國房地產(chǎn)市場(chǎng)信心受挫，新屋開工大幅收縮。到2008年底，新屋開工僅為2006年初高峰期的24.6%。新屋開工低迷的局面持續(xù)數(shù)年，直到2011年末新屋開工才出現(xiàn)了重新回升的跡象。由于新屋開工低迷持續(xù)的時(shí)間較長，美國的房屋空置率逐漸回落，到新冠疫情后甚至一度出現(xiàn)了房屋供不應(yīng)求的局面。從這個(gè)角度而言，新冠疫情后美國房價(jià)的上漲既與其大規(guī)模刺激政策有關(guān)，也與次貸危機(jī)后美國房地產(chǎn)供應(yīng)能力受損有一定的關(guān)聯(lián)。因此，為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，除了保在建外，我們也需要逐漸開始重視保新增。隨著時(shí)間的推移，在樓市基本面穩(wěn)健，但新開工下降較快的城市，房地產(chǎn)開發(fā)的機(jī)遇可能逐漸顯現(xiàn)。

　　注：

　　[1] 住宅施工面積：指報(bào)告期內(nèi)施工的全部住宅建筑面積，包括本期新開工的住宅建筑面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的住宅建筑面積、上期停緩建在本期恢復(fù)施工的住宅建筑面積、本期竣工的住宅建筑面積以及本期施工后又停緩建的住宅建筑面積。

　　[2] 根據(jù)Wind平臺(tái)發(fā)布的2008年2月至2017年11月房屋竣工面積，其中不可銷售面積占房屋竣工面積的均值約為5.22%。

　　[3] 土地購置面積/房屋新開工面積，2019年內(nèi)各月均值為11.3%，2020年內(nèi)各月均值為11.2%，2021年內(nèi)各月均值為11.2%，2022年1-10月均值為7.5%。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)