其次，今年居民似有債務(wù)最小化的趨勢(shì)。根據(jù)RMBS的底層資產(chǎn)觀測(cè)，今年以來提前償還房貸的居民占比明顯抬升。與以往不同的是，過去居民提前還款發(fā)生在商品房銷售同比抬升的時(shí)期，因此過去提前還款我們推測(cè)可能是為了騰出貸款額度。本輪則是發(fā)生在商品房銷售明顯回落的時(shí)期。

　　在儲(chǔ)蓄意愿抬升+提前還款的背景下，今年居民資負(fù)表受到的沖擊或強(qiáng)于2020年。過往當(dāng)房貸利率開始下行，居民消費(fèi)貸款同比增量抬升，房貸利率下行半年之后，定期存款同比增量回落。本輪與歷史明顯不同，房貸利率自2021年12月開始回落，但今年消費(fèi)貸款同比增量回落，定期存款同比增量則持續(xù)抬升。具體貸款數(shù)據(jù)方面，今年前十個(gè)月，居民消費(fèi)貸款新增1.06萬億，是次貸危機(jī)以來的歷史最低值。同比下滑3.4萬億，而2020年前十個(gè)月同比下滑僅4000億。今年的居民消費(fèi)貸款的同比下滑幅度是2020年的8.5倍。進(jìn)一步拆分?jǐn)?shù)據(jù)，前九個(gè)月居民非住房消費(fèi)貸款同比下滑幅度與2020年基本一致，由此推斷消費(fèi)貸款回落的主因是居民對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀。存款數(shù)據(jù)方面，今年前十個(gè)月居民定期存款增長(zhǎng)11.5萬億，較去年同期抬升4.2萬億。而2020年前十個(gè)月僅同比多增9200億。今年的居民定期存款的同比抬升幅度是2020年的4.6倍。

　　（二）政府主導(dǎo)加杠桿的原因之二：民營(yíng)企業(yè)缺乏投資意愿

　　而企業(yè)加杠桿的主體或以國(guó)有企業(yè)部門為主。根據(jù)央行公告數(shù)據(jù)來看，今年前三個(gè)季度，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增3200億元，其中基建中長(zhǎng)期貸款3.03萬億，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款1.81萬億，房地產(chǎn)開發(fā)貸款0.65萬億。與2018年前三季度相比，基建占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的比重上升了6個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的比重15個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的比重下滑了27個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于企業(yè)部門舉債難以區(qū)分民企還是國(guó)企，因此我們從投資數(shù)據(jù)來拆分加杠桿的主體。年初以來國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資季度同比持續(xù)抬升，民間固定資產(chǎn)投資季度同比則持續(xù)回落。9月10月以來，除去2020年的疫情沖擊以外，今年民間固定資產(chǎn)投資季度同比再度轉(zhuǎn)負(fù)。考慮到企業(yè)借中長(zhǎng)期貸款的主要目的是固定資產(chǎn)投資，因此我們預(yù)計(jì)國(guó)企是本輪企業(yè)加杠桿的主體。

　　民企投資回落或反映出其經(jīng)營(yíng)層面的困境。從統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)來看，我們通過工業(yè)企業(yè)總單位數(shù)-國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)單位數(shù)得出非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)單位數(shù)。再用工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)量-國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)量得出非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損單位數(shù)量。用虧損單位數(shù)量除以工業(yè)企業(yè)單位得到虧損比例。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，雖然當(dāng)下國(guó)有控股企業(yè)的虧損比例仍然高于民企，但兩者的差距在顯著縮小。特別是疫情以來這一變化即為顯著。2019年底，國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為31.4%，非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為19.6%；2022年10月，國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為30.7%，非國(guó)有控股的工業(yè)企業(yè)虧損比例約為24.4%；疫情期間非國(guó)有工業(yè)企業(yè)遭受的沖擊似乎更為明顯。

　　投資回報(bào)率的回落自然引至民企投資的回落。2010年以來，無論是上市企業(yè)的資本回報(bào)率，還是工業(yè)企業(yè)的資本回報(bào)率，與民間固定資產(chǎn)投資有較好的一致性。（2010年以來，上市企業(yè)的資本回報(bào)率與民間固定資產(chǎn)投資同比的相關(guān)系數(shù)為61%，工業(yè)企業(yè)資本回報(bào)率與民間固定資產(chǎn)投資同比的相關(guān)系數(shù)為83%）由此推斷當(dāng)下資本回報(bào)率的回落或是民企投資下滑的主因。

　　二

　　政府主導(dǎo)加杠桿的宏觀影響——利率易下難上

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)國(guó)內(nèi)政府杠桿率增速明顯高于居民杠桿率增速時(shí)，十年期國(guó)債收益率通常會(huì)呈現(xiàn)較大幅度的回落；但當(dāng)居民杠桿率增速高于政府時(shí)，十年期國(guó)債收益率則難以呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。政府加杠桿的背后似乎對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)債收益率的大幅度下行。

　　不僅是中國(guó)，美國(guó)政府加杠桿的背后似乎對(duì)應(yīng)著長(zhǎng)債收益率的大幅度下行。1953年以來，當(dāng)美國(guó)的政府杠桿率增速高于居民杠桿率時(shí)，除去2004年3月到12月（當(dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)在加息周期），大多數(shù)時(shí)間十年期國(guó)債也同樣呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

　　日本也存在這一現(xiàn)象。辜朝明曾在《大衰退年代》一書中舉例表明，“1990年后的日本最早出現(xiàn)了政府債券令人意想不到的低收益，盡管國(guó)家預(yù)算赤字和公債像火箭一樣飆升。到2009年，日本公債已經(jīng)超過了GDP的200%。但是，10年期債券的收益下降到1.34%。就在2013年日本銀行量與質(zhì)雙寬松政策掀開蓋頭之前，盡管國(guó)家公債已經(jīng)上升到 GDP的240%，10年期債券的收益仍下滑到0.735%。”

　　（一）利率下行的原因之一：公共項(xiàng)目收益率較低——需要降低融資成本配合

　　利率下行的原因之一是資本回報(bào)率的回落。私人部門的投資追求“利潤(rùn)最大化”，因此當(dāng)私人部門融資需求較高時(shí)，利率自然難以下行。但政府投資以公共項(xiàng)目為主，而公共項(xiàng)目本身少有“自負(fù)盈虧”的，其意義在于外部性的社會(huì)收益。因此隨著資本回報(bào)率的回落，利率自然呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢(shì)。

　　（二）利率下行原因之二：央行加大基礎(chǔ)貨幣投放

　　利率下行的第二個(gè)原因是央行預(yù)計(jì)會(huì)加大基礎(chǔ)貨幣投放。縱觀歷史，每當(dāng)政府加杠桿助力經(jīng)濟(jì)的情境下，總會(huì)有新的融資工具的誕生。

　　2009年3月央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。”自此城投債的發(fā)行量大幅增加。

　　2014年4月，央行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL），其用途是支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資；2014年9月央行創(chuàng)立中期借貸便利（MLF）。2015年4月，央行等六部門聯(lián)合發(fā)文《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》，鼓勵(lì)和引導(dǎo)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)運(yùn)營(yíng)，提高公共服務(wù)質(zhì)量和效率，保護(hù)特許經(jīng)營(yíng)者合法權(quán)益。

　　疫情以來，我國(guó)更是創(chuàng)立了多類結(jié)構(gòu)性再貸款工具。比如碳減排支持工具，支持煤炭清潔高效利用再貸款，科技創(chuàng)新再貸款，普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款，交通物流專項(xiàng)再貸款，設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，保交樓專項(xiàng)再貸款等等。此外央行還支持政策性銀行設(shè)立金融工具用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金。

　　綜上分析來看，當(dāng)政府加杠桿的情境下，央行通常會(huì)通過多渠道多方式支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，隨著央行投放更多的基礎(chǔ)貨幣，利率自然易下難升。

　　（三）利率下行原因之三：私人部門形成的超額儲(chǔ)蓄

　　私人部門在悲觀預(yù)期下，會(huì)減少貸款，增加儲(chǔ)蓄。市場(chǎng)上出借人（儲(chǔ)蓄者）增多，但借款人（貸款人）回落。在這一情景下，私人部門的過剩儲(chǔ)蓄流向市場(chǎng)的僅剩的借款人——政府。政府借貸缺少競(jìng)爭(zhēng)的背景下，利率自然有所回落。

　　三

　　未來半年政府仍是加杠桿主體，對(duì)應(yīng)債市或存在安全邊界

　　居民層面，根據(jù)央行的問卷調(diào)查，當(dāng)下持有房?jī)r(jià)下降預(yù)期的居民占比進(jìn)一步抬升。由此推斷商品房銷售面積預(yù)計(jì)仍將回落一段時(shí)間。疊加冬季疫情加速擴(kuò)散的影響，居民“儲(chǔ)蓄最大化，債務(wù)最小化”的趨勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間。

　　民企層面，地產(chǎn)投資領(lǐng)先企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率大約半年左右，根據(jù)地產(chǎn)的領(lǐng)先關(guān)系預(yù)計(jì)未來半年企業(yè)資本回報(bào)率預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，在此情境下民企投資預(yù)計(jì)仍將回落，民企的借貸意愿自然難以修復(fù)。

　　當(dāng)下債市受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和理財(cái)贖回等多方面沖擊，不過結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，政府加杠桿主導(dǎo)的背景下，債市或存在安全邊界。2023年上半年核心通脹壓力不大，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比為負(fù)預(yù)示央行仍有降息助力“穩(wěn)增長(zhǎng)”的可能。但到了下半年核心CPI有快速上行的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)央行的態(tài)度或從“穩(wěn)增長(zhǎng)”逐步轉(zhuǎn)換為“穩(wěn)物價(jià)”。（有關(guān)通脹的分析參考《從明年核心通脹風(fēng)險(xiǎn)理解“三穩(wěn)”邏輯》）。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)