雪濤宏觀筆記

明年社零增速有望處于4%-5%的區間上沿。

　　文：天風宏觀宋雪濤（金麒麟分析師）/聯系人孫永樂（金麒麟分析師）

　　12月政治局會議明確表示，“要大力提振消費，全方位擴大國內需求”，在出口可能出現較大波動的擔憂下，消費已經成為明年經濟穩增長的重要政策抓手。

　　自我們判斷《消費是四季度經濟的勝負手》以來，消費增速出現了較大反彈。9月社零增速3.2%，10月4.8%，已經從2.5-4.5%的區間下沿反彈至上沿，預計四季度社零增速有望達到5%，四季度GDP增速5.3%左右，推動全年GDP增速實現5%左右的目標。

　　回顧今年的國內消費，雖然年初以來整體弱增長，但并非是全面走弱。很難簡單用好壞來定義今年的消費表現，因為在不同維度上，消費都存在分化。

　　比如，不同地域的消費存在差異。今年前三季度，一線城市消費增長最弱，其中上海、北京的情況尤為顯著，深圳的狀況則稍好一些。二線城市的社零增速為3%左右，三四線城市的社零增速達到了4.2%，部分城市實現了5%以上增速，體現出消費市場的龐大和復雜。

　　不同規模的消費存在分化。限額以上社零一度只有負增長（占比39%），但是限額以下社零卻實現了高個位數增長（占比61%），從而使得整體社零增速維持在3%左右。

　　不同類別的消費存在分化。必需品消費的增速較為穩定，與收入預期關系緊密的可選品消費則面臨壓力。服務消費持續保持強勢，服務業生產指數穩定在5%左右，節假日期間旅游出行人數的大幅上行往往能夠帶動文旅類消費走強。

　　在今年復雜且分化的消費基礎之上，“以舊換新”政策又帶動9、10月耐用品消費增速的反彈。10月，限額以上單位家電、汽車、文化辦公用品、家具類商品合計拉動社會消費品零售總額增速達到1.2個百分點。截至11月11日，特別國債安排的1500億元以舊換新資金中，除一部分用于農機領域等領域外，已經使用超過650億（詳見《消費重回區間上沿》）。

　　“以舊換新”政策的補貼范圍和使用方式也在不斷更新。比如，異地消費者可以通過在線上平臺購買享受其他地區“以舊換新”活動，深圳結合自身產業特征將無人機和機器人納入了補貼范圍，用“區域補貼、全國使用”的模式拉動本地生產。

　　展望明年，考慮到出口和外部環境的復雜性，消費將扮演重要的對沖角色，預計會有更多大力提振消費的政策儲備。

　　第一，延續“以舊換新”政策，進一步拓展資金規模和覆蓋領域。

　　今年1500億元以舊換新資金對年末消費形成了有效支撐，貴州、江蘇進一步擴大補貼范圍到手機、耳機等消費電子產品。考慮到耐用品消費的置換周期較長，在明年假期增加的情況下，將文旅等服務消費以及部分非耐用品消費納入補貼范圍，可以更好地發揮財政資金對消費的刺激作用。商務部消費促進司宋英杰此前也在公開場合表示將提前謀劃明年汽車的“以舊換新”接續政策。

　　以家電為例，按照商務部數據估算，國補資金對應的乘數為5.2左右（1元財政補貼對應5.2元銷售額）。考慮到有一部分消費是本來就會發生的，扣除掉6-7月份的家電消費趨勢之后，8-10月份因為財政補貼帶來的額外家電消費乘數為2.5左右（即1元財政補貼對應2.5元額外的銷售額）。

　　明年出口的不確定性更大，政策對擴大消費的訴求更高，對消費的支持力度也會更大。如果有2000-3000億元的財政補貼資金，樂觀情況下能夠帶來5000-7500億左右的銷售額，對社零的拉動達到1-1.5個百分點。按照投入產出表估算，最終消費對GDP的拉動率為42.5%，社零提高1個百分點拉動GDP約0.4個百分點。

　　第二，補貼消費意愿較高的群體。

　　之前我們提到，消費預期最悲觀的是一二線城市、三四十歲的“千禧一代”；消費預期最樂觀的是銀發階層和25歲以下的Z世代（詳見《復雜中國》）。

　　對于Z世代，10月財政部新聞發布會上宣布，增加獎學金名額和提高獎助學金標準，有效提振學生群體的消費意愿。2024年起，國家獎學金的獎勵名額翻倍，本專科生從每年6萬人增加到12萬人，碩士生從每年3.5萬人增加到7萬人，博士生從每年1萬人增加到2萬人。

　　對于銀發階層，11月人社部等印發《關于進一步促進養老服務消費，提升老年人生活品質的若干措施》中強調，“要通過加快建立長期護理保險制度、完善老年人福利補貼制度等方式提升老年人消費意愿”。

　　對于生育家庭，10月國務院辦公廳印發《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》中指出，“建立生育補貼等制度，制定生育補貼制度實施方案和管理規范，指導地方做好政策銜接，積極穩妥抓好落實，落實好3歲以下嬰幼兒照護、子女教育個人所得稅專項附加扣除政策，加大個人所得稅抵扣力度”。

　　第三，房地產對消費的拖累正在減弱。

　　經過幾年的房價下跌后，房價泡沫正在逐漸消化。以租金回報率和長期限國債利率的差距來衡量房價的合理水平，2024年10月部分城市的租金回報率已經超過了 3%，100個樣本城市的租金回報率上行至2.27%，部分城市的租金回報率已經超過了30年國債收益率。

　　從基本面的角度看，房價可能尚未見底，但大概率已經處在逐漸磨底的階段。房地產價格短期企穩和銷量反彈疊加財政補貼對地產后周期消費形成明顯支撐。10月社零與地產后周期相關消費同比上漲27.7%，比9月高14.3個百分點。

　　存量房貸利率調整對消費也形成一定支撐。過去兩年，居民貸款/存款的比例從2021年年末的70.3%震蕩下降至2024年10月的55.4%，人均貸款/可支配收入的比例從2023年10月的17.3個月下降至2024年10月的17個月。 

　　10月末，商業銀行對存量房貸利率進行了批量調整，統一降至LPR-30BP，與新發房貸利率水平接近，存量房貸利率預計平均降幅50BP左右，總體上節省利息支出每年1500億元，惠及5000萬戶家庭，1.5億居民。按照100萬、30年期的房貸利率來估算，此次存量房貸利率下調后，每個家庭每年大概能節約3361元的利息支出。

　　存量房貸利率調整后，居民提前還貸的規模已經明顯減少，有利于改善居民當下的現金流，提升消費傾向。今年10月個人住房貸款規模企穩，明顯好于今年前9個月月均減少690億元的水平，也好于前兩年的同期水平。

　　另外，100萬套城中村和危舊房改大部分會在明年落地。相比上一輪貨幣化安置，本輪100萬套城中村改造和危舊房改造政策或有更大比例的資金會流入消費領域。在房價預期偏弱時，貨幣化安置的資金對房地產的拉動更小，對消費和投資的拉動更大。如果按照100萬元每套計算，可能涉及1萬億資金，也是潛在的消費支撐。此前住建部表示，城中村改造政策支持范圍將從最初的35個超大特大城市和城區常住人口300萬以上的大城市，擴大到300個地級及以上城市。

　　總的來看，為了應對外部變化和經濟波動，明年的消費政策儲備將更加充足。基于四季度消費的明顯反彈，我們對明年的消費前景保持樂觀。考慮到2023年以來，社零增速整體處于2-5%的區間，在明年以舊換新政策加碼、重點群體加大補助、地產潛在拖累放緩、其他政策潛力釋放的情況下，預計明年社零增速將升至4-5%的區間上沿水平。

　　風險提示

　　消費超預期、政策發力不及預期、外需表現偏弱

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責任編輯：凌辰