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　　林榮雄（金麒麟分析師）策略會客廳

　　原標題：八大核心觀點六大關(guān)鍵問題——《大棋局：先下手為強》2025年A股年度策略展望（現(xiàn)場紀要）

　　林榮雄：各位投資者大家上午好，我是國投證券首席策略分析師林榮雄。

　　在剛才的主題演講中，高博對當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟問題進行深入淺出的分析，張教授則詳細探討特朗普回歸這一重要命題。現(xiàn)在，我將就2025年A股權(quán)益市場展望進行匯報。

　　觀點一：明年A股權(quán)益市場的核心命題是中美新一輪政策博弈，我們要堅定戰(zhàn)略自信。在明年特朗普上臺早期大概率維持強美元狀態(tài)下，美元指數(shù)-人民幣匯率關(guān)系將主導(dǎo)A股定價。我們認為在國內(nèi)政策采取“先下手為強”的政策應(yīng)對模式才能為市場震蕩向上贏得主動權(quán)。結(jié)構(gòu)上，一定要高度重視以半導(dǎo)體為核心的科技科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)基本面主線。

　　我們年度策略報告的主題為“大棋局，先下手為強”。可以明確指出，明年A股權(quán)益市場的宏觀策略核心命題是中美新一輪政策博弈。在此背景下，我們認為對A股市場應(yīng)持有戰(zhàn)略自信。而這種戰(zhàn)略自信的前提是，在應(yīng)對新一輪中美政策博弈時，我們應(yīng)以國內(nèi)為主，政策取向上需先發(fā)制人，這將為明年A股市場震蕩上行奠定堅實基礎(chǔ)。

　　在結(jié)構(gòu)層面，我們在全市場具有鮮明的領(lǐng)先前瞻優(yōu)勢。回顧2023年初，我們曾指出“只要經(jīng)濟弱復(fù)蘇，TMT就不會輸”，準確把握AI經(jīng)濟浪潮的機遇。今年初，我們又提出“出海三條線，認準車船電”，準確把握了今年最重要的最具差異化的出海產(chǎn)業(yè)趨勢。面向明年，我們明確提出“科技科創(chuàng)牛”，尤其是以半導(dǎo)體為核心的科技科創(chuàng)領(lǐng)域，將成為重大的產(chǎn)業(yè)基本面主線，以上是我們對市場和結(jié)構(gòu)的簡要觀點。

　　關(guān)鍵問題1：特朗普重歸對于A股權(quán)益市場的定價影響如何？

　　客觀而言，過去一段時間內(nèi)A股市場存在一種揮之不去的對美憂慮情緒，這源于2018年中美貿(mào)易摩擦及加關(guān)稅導(dǎo)致的股票下跌。2018年，我們既經(jīng)歷了內(nèi)部供給側(cè)改革去杠桿的影響，又面臨了中美貿(mào)易摩擦的沖擊，導(dǎo)致大盤指數(shù)跌幅超過25%。然而，與當(dāng)時相比，現(xiàn)在存在一些重大變化。首先，我們對美的直接敞口占GDP比重已明顯回落，這一方面得益于企業(yè)出海及轉(zhuǎn)口貿(mào)易，另一方面我們在出口結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)重大變化，包括一帶一路、東盟、中亞在內(nèi)的國家和地區(qū)成為我們重要貿(mào)易方向。其次，相比于2018年初外資持股比例在高位，目前外資在A股的持股比例也顯著下降，這會降低因此受到的沖擊。更為明確的是，2018年我們首次經(jīng)歷中美關(guān)系變化帶來的風(fēng)險偏好急劇收縮。然而，經(jīng)過過去7、8年的適應(yīng)，市場已逐漸適應(yīng)了這種新環(huán)境。

　　在此，我們進行針對性研究，旨在拆解2018年因外部因素導(dǎo)致的市場下跌幅度。若以當(dāng)時大盤指數(shù)下跌28%為基準，我們估算外部因素導(dǎo)致的A股下跌占比約為44%，對應(yīng)下跌幅度約為12%。因此，若特朗普上臺再次對A股形成負向沖擊，我們認為沖擊幅度最多不超過10%。這使得我們對明年市場樹立一定的戰(zhàn)略自信，而非像2018年那樣驚慌失措。

　　關(guān)鍵問題2：特朗普回歸的核心影響是對于強弱美元的分辨，以及美元-人民幣關(guān)系對A股定價影響？

　　分析特朗普上臺對A股的影響，不僅可以從2018年獲得經(jīng)驗，同時還可以從強弱美元周期入手，這是一個最為本質(zhì)的研究視角。

　　從美元指數(shù)相對長期歷史序列分析來看，民主黨主政時期美元指數(shù)較強，而共和黨主政時期美元指數(shù)較弱。在本次特朗普上臺后，近期美元呈現(xiàn)相對強勢狀態(tài)。從整個周期維度來看，特朗普第二任任期若呈現(xiàn)弱美元狀態(tài)，這對中國資產(chǎn)的積極定價是有利的，尤其站在港股的立場，這點上也可以樹立一定的戰(zhàn)略自信。

　　回顧特朗普第一任任期美元指數(shù)走勢，呈現(xiàn)先上升再下降再上升的趨勢。對應(yīng)：2017年經(jīng)濟走弱對應(yīng)美元指數(shù)走弱——2018-2019年以美國為主導(dǎo)的逆全球化興起，資金大量回流美國推動美元指數(shù)走強；2020年在疫情量化寬松推動下美元指數(shù)持續(xù)走弱。

　　之所以討論美元指數(shù)，是因為過去一段時間內(nèi)，人民幣匯率很大程度主導(dǎo)A股的定價，人民幣匯率成為重要跟蹤指標。在此，我們認為明年上半年特朗普上臺早期階段美元指數(shù)仍將處于相對強勢狀態(tài)。在此背景下，我們得出第二個結(jié)論：在明年上半年，美元指數(shù)處于相對強勢狀態(tài)下，市場將在第一象限與第二象限間反復(fù)搖擺。這為我們提供在特朗普回歸背景下分析市場的有效視角。

　　觀點二：在當(dāng)前貨幣政策明確寬松周期下，國內(nèi)內(nèi)部問題關(guān)鍵看財政政策。需要明確的是：由于強美元狀態(tài)的牽制，明年上半年政策刺激更多對應(yīng)風(fēng)險偏好定價，只有大力刺激+明確改革才能形成扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期的基本面定價，轉(zhuǎn)折點或許在今年二季度后期，最終形成全年震蕩向上的定價。

　　回顧特朗普在2017-2020年任期期間A股定價，若國內(nèi)具備宏觀基本面向上的持續(xù)力量與產(chǎn)業(yè)基本面主線爆發(fā)的機會，A股定價仍還是以內(nèi)為主。所以，接下來，我們有必要將內(nèi)部問題討論清楚。

　　當(dāng)前，A股在經(jīng)歷924行情后，至今核心指數(shù)已基本恢復(fù)至歷史估值的中位數(shù)水平。從交易指標來看，自924以來的行情部分交易指標已接近歷史大牛市的平均水平。此前，我們一直將本輪行情類比2019年上半年，目前看我們?nèi)苏J為依然是恰當(dāng)?shù)摹＃?、2019年初行情大盤指數(shù)在大漲30%后進入到震蕩；2、歷史復(fù)盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%）。

　　關(guān)鍵問題3：當(dāng)前行情是否可以和519類比？519行情演繹節(jié)奏如何？

　　在此，若僅從內(nèi)部因素進行觀察和分析，許多樂觀者可能會期望我們未來能夠復(fù)制1999年519行情的輝煌。1999年的波瀾壯闊的大牛市總體分為三個階段：首先，在5月至6月份出現(xiàn)了一輪暴漲；隨后，在下半年經(jīng)歷了一輪回調(diào)；回調(diào)過后，從2000年初至2001年6月，市場呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢。客觀來看，519行情在樂觀者眼中始終是值得期待的，尤其是第三階段在資金面和宏觀環(huán)境均好轉(zhuǎn)后呈現(xiàn)出2000-2001年中的持續(xù)上漲。

　　當(dāng)然，我們更需要站在當(dāng)前視角分析A股更為深層次的運行邏輯。我們認為當(dāng)前國內(nèi)問題核心是刺激與改革的關(guān)系，對應(yīng)刺激更多是帶來基于風(fēng)險偏好的波段定價，刺激+改革才能扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價格預(yù)期，帶來基于基本面的持續(xù)定價。樂意看到，924行情以來核心定價矛盾來自風(fēng)險偏好大幅改善，而非對于基本面短期明顯修復(fù)的信心。國內(nèi)刺激消費的相關(guān)政策預(yù)計要等待12月份中央經(jīng)濟工作會議給出指引；特別國債增發(fā)和赤字調(diào)整的決策則要等明年兩會做出決策。

　　需要明確的是：當(dāng)前財政政策的核心目的看得出是以緩解地方財政困境為首要，要本質(zhì)上實現(xiàn)“房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)”抑或“扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期”不僅需要更大力度的刺激政策，還需更為明確的改革政策配套，這種重大轉(zhuǎn)折或許在明年二季度后期才能夠看得清晰準確。

　　關(guān)鍵問題4：為何財政政策是首要？如何評估房地產(chǎn)問題對于A股定價的沖擊？

　　從國際比較的角度來看，在房地產(chǎn)銷量層面，我們似乎在本輪回落后已達到與西方接近的底部水平，甚至存在一定的超跌成分。但是在價的層面，我們尚難以明確判斷明年上半年房價能否企穩(wěn)。

　　客觀而言，與西方國家不同，中國房地產(chǎn)問題所引發(fā)的并非金融經(jīng)濟危機，而是地方財政困境。在過去的20年里，我們有效地將房地產(chǎn)的中高風(fēng)險部分引入表外，如影子銀行、信托和理財?shù)龋沟帽据喎康禺a(chǎn)困局并未對銀行表內(nèi)產(chǎn)生巨大沖擊。從表面數(shù)據(jù)來看，我們的銀行表內(nèi)仍具有較強的韌性。對應(yīng)下，我們可以看到中國房地產(chǎn)問題使得賣地收入銳減，進而導(dǎo)致土地財政難以接續(xù)，因此當(dāng)前房地產(chǎn)問題某種程度上就是研究財政問題，尤其是對地方財政行為的評估是關(guān)鍵。

　　目前，市場定價環(huán)境已將目標聚焦于財政政策對A股定價的影響。我們所期待的觀察是：當(dāng)前政策能否解決地方財政困境問題，使地方財政維持基本運轉(zhuǎn)，并形成推動地方財政逐步轉(zhuǎn)向擴張的制度性保障。為此，我們構(gòu)建了一個指標——央地財政支出增速差。通過這一指標，我們發(fā)現(xiàn)在2017年以后，它有效地解釋了滬深300的定價規(guī)律。在增速差下滑的時間段，滬深300整體估值承壓。目前，一系列財政政策主要解決的是地方的燃眉之急，更深層次的是還需解決資產(chǎn)價格問題。

　　綜上所述，我們面向2025年A股權(quán)益市場首要要樹立戰(zhàn)略自信，認識到外部因素導(dǎo)致A股回落的幅度可能至多為10個百分點。其次，在明年上半年，強弱美元將成為對A股定價的主導(dǎo)力量。若相關(guān)政策能做到先下手為強，我們的定價將向第一象限靠攏，核心圍繞基本面進行定價。相反，若政策應(yīng)對過程中采取見招拆招模式，A股的核心定價矛盾將是風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好提升將利好科創(chuàng)50、并購重組、科技成長等領(lǐng)域；而風(fēng)險偏好回落則有利于高股息、中字投和市值管理方向，那依然是一個杠鈴的策略。

　　觀點三：一個值得參考的宏觀敘事定價是2012年之后日本股市：在2001-2011年財政完成化債為核心的債務(wù)重組緊縮周期后重新步入擴張，本質(zhì)上是制造業(yè)替代房地產(chǎn)成為經(jīng)濟支撐的核心，這使得制造業(yè)成為持續(xù)的定價核心，內(nèi)需的修復(fù)需要依靠中產(chǎn)階級的持續(xù)壯大，這點需要深刻反思美日中產(chǎn)階級為何長周期持續(xù)消亡。

　　關(guān)鍵問題5：如果呈現(xiàn)出持續(xù)反轉(zhuǎn)定價，有何國際對標？

　　以上，我們將圍繞內(nèi)外部問題進行綜合分析，現(xiàn)在展開國際比較。在此，我將從中期維度出發(fā)，基于日本視角進行簡要探討：我們應(yīng)將以90年代、03年還是12年的日本作為思考警戒的參考？當(dāng)然，我們要明確下一個中國依然是中國，對于日本的分析只是作為思考警戒而已。在此，我不作過多展開，僅提出個人觀點：我認為在中期維度，我們可以借鑒2012年日本股市的變化。

　　觀察下圖，我們可發(fā)現(xiàn)2012年至2017年，日本股市出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)與持續(xù)向上的定價。許多人認為這是由安倍經(jīng)濟學(xué)釋放的大量流動性所推動，我認為這是有道理的，尤其是在2001-2011年財政完成化債為核心的債務(wù)重組緊縮周期后重新步入到擴張周期。但從本質(zhì)上看，我們注意到房地產(chǎn)與建筑占GDP比重基本恒定，而制造業(yè)占GDP比重持續(xù)上升。與此同時，日本GDP增速保持平穩(wěn)。這張圖揭示日本宏觀敘事的社會理念轉(zhuǎn)變：制造業(yè)逐漸替代房地產(chǎn)，成為經(jīng)濟的核心支撐。換言之，從資本市場定價的角度來看，房地產(chǎn)已不再是主導(dǎo)因素，因為房地產(chǎn)已經(jīng)實現(xiàn)基本穩(wěn)定，但也沒有重新開始新一輪上升周期。

　　再來看中國的情況，受限于數(shù)據(jù)，我們僅能更新至2023年的GDP數(shù)據(jù)。如圖所示，灰色線代表GDP數(shù)據(jù)，藍色線代表房地產(chǎn)占中國GDP比重，紅色線則代表制造業(yè)所帶來的推動力。在這里，藍色和紅色的兩條線代表兩條路徑，如果是靠藍色線企穩(wěn)回升帶動GDP，那么我們應(yīng)該明確定價方向是內(nèi)需；如果是靠紅色線持續(xù)上升帶動GDP，那么我們應(yīng)該明確定價方向是制造業(yè)。

　　在此，我們看到的是在過去七年里，我國制造業(yè)占全球比重已達35%，圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力的制造業(yè)高速增長，制造業(yè)在海外市場的份額持續(xù)上升。同時，自2019年以來，國非政府企業(yè)的海外毛利率與國內(nèi)毛利率差值在持續(xù)擴大，企業(yè)正大膽地走向國際市場。在此，我們的中期設(shè)想是，如果制造業(yè)崛起這一趨勢是成立的且房地產(chǎn)和內(nèi)需問題政策能夠?qū)崿F(xiàn)托底，那么，我們能夠逐步接近日本的宏觀敘事模式。當(dāng)然，需要再次明確的是這一過程定價的核心依然是在制造業(yè)。

　　此外，我們可以看到日本股市層面，監(jiān)管層面大力推動一些舉措，包括大力推動市值管理與完善公司治理、鼓勵長期資金入市、提倡提高股東回報、鼓勵并購重組、分紅與回購行為。現(xiàn)在看，國內(nèi)資本市場在新國九條頒布后，也開始一系列改革動作，市值管理和并購重組都是當(dāng)前市場高度關(guān)注的投資方向。

　　關(guān)鍵問題6：對于內(nèi)需持續(xù)定價，為何提出“刺激與改革并舉”？

　　而對于內(nèi)需問題，我們提出差異化思考。自2012年以來，日本房地產(chǎn)企穩(wěn)、交易信息回升、收入回升，但消費增速卻未再上升。客觀來看，這可能與日本中產(chǎn)階級持續(xù)消亡有關(guān)。同樣地，盡管美國看似年富力強，但其工資性收入和財政性收入不斷增長，中產(chǎn)階級也在過去50年中不斷消亡。

　　面對這一現(xiàn)象，我們需要反思：從日美經(jīng)驗來看，中產(chǎn)階級的持續(xù)崛起與擴張或許并非常態(tài)，或者穩(wěn)態(tài)，可能是一種高度理想化狀態(tài)。在此過程中，我們提出這樣的觀察：美國中產(chǎn)階級消亡的核心原因是分配問題，即蛋糕雖不斷增大，但資本切走的蛋糕太大，勞動者切走的蛋糕太少，比如過去幾十年只有紐約作金融和硅谷作科技的中產(chǎn)階級日子過得好；日本中產(chǎn)階級消亡的核心原因是產(chǎn)業(yè)升級問題，即面臨優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)不斷被侵蝕的問題，原有附著在這些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的中產(chǎn)階級也就不斷衰敗了，比如日本造船產(chǎn)業(yè)被韓國蠶食之后日本造船工人的日子就不好過了。

　　因此，對于內(nèi)需而言，可以看到關(guān)鍵問題是如何穩(wěn)定和壯大中產(chǎn)階級這個問題。對于這個問題，我們需要的不僅是刺激，更是改革。只有刺激與改革并舉，才能推動A股基于基本面和內(nèi)需的持續(xù)定價。

　　觀點四：2025年產(chǎn)業(yè)趨勢的小確幸是以港股科技互聯(lián)網(wǎng)消費為代表的服務(wù)消費崛起，定價抓手：1、壟斷性質(zhì)；2、提價能力。圍繞內(nèi)需消費中期定價核心是消費理性化，包括三個方面定價：服務(wù)消費、性價比消費+出海、與基于極致成本優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢的低價消費。而對于短期內(nèi)需消費+地產(chǎn)的刺激定價更偏向圍繞政策的波動屬性。

　　當(dāng)前內(nèi)需消費定價的核心命題是消費理性化產(chǎn)業(yè)趨勢。我們認為消費理性化產(chǎn)業(yè)趨勢包含服務(wù)消費、性價比消費+出海以及基于極致品牌優(yōu)勢和成本優(yōu)勢的低價消費這三個方面。

　　接下來，我們將從產(chǎn)業(yè)趨勢層面探討“小確幸”的現(xiàn)象。在當(dāng)前內(nèi)需消費中，我認為“小確幸”是指消費傾向的重要結(jié)構(gòu)性變化：人們愿意為服務(wù)消費支付溢價。例如，相較于花費2000元購買一件衣服，人們更愿意積攢這筆錢去聽一場演唱會。

　　在這里，我們將白酒視為當(dāng)前商品消費的核心資產(chǎn)，將港股互聯(lián)網(wǎng)視為當(dāng)前服務(wù)消費的核心資產(chǎn)。在過去三個季度，機構(gòu)減持白酒增持港股互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)是消費內(nèi)部結(jié)構(gòu)的劇烈變化，是當(dāng)前國內(nèi)從商品消費走向服務(wù)消費的產(chǎn)業(yè)邏輯下的最佳驗證，服務(wù)消費的崛起是支撐港股互聯(lián)網(wǎng)的最為核心的產(chǎn)業(yè)邏輯。在此背景下，我們看到港股部分互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)消費龍頭和A股教育龍頭等具備壟斷性質(zhì)并具有提價能力的服務(wù)消費龍頭其基本面與傳統(tǒng)商品消費產(chǎn)生基本面出現(xiàn)分化。

　　事實上，以日本為例，在1990-2010這20年里其服務(wù)消費呈現(xiàn)持續(xù)景氣狀態(tài)，且具備比商品消費普遍更強的提價能力。

　　觀點五：2025年產(chǎn)業(yè)趨勢的大機會是“半導(dǎo)體是下一個汽車”，本質(zhì)上是以市值/產(chǎn)值定價視角，定價在產(chǎn)業(yè)容量足夠大的領(lǐng)域占據(jù)重要生態(tài)位實現(xiàn)全球競爭力提升，后續(xù)更高的期待是半導(dǎo)體能在國產(chǎn)替代加速+Q2景氣拐點+AI產(chǎn)業(yè)鏈海外映射三個推動力下形成年度產(chǎn)業(yè)基本面主線，這在2025年自主可控大潮下定價成功概率明顯提升。

　　接下來，我將探討一個頗具爭議性的話題——半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。昨天，我們剛剛得知140家半導(dǎo)體企業(yè)被制裁的消息，這無疑是一個重要的信號。我們認為，半導(dǎo)體已成為這個時代最尖銳的矛盾點，自主可控將成為2025年最重要的產(chǎn)業(yè)趨勢。在此，我們列舉了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的代表性龍頭企業(yè)與汽車產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)定價認知進行對比。事實上，汽車產(chǎn)業(yè)從七八年前大家看不上，到感覺挺好用，再到超越合資，到最終能夠出海，發(fā)生了翻天覆地的變化。當(dāng)然，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈要實現(xiàn)這個過程難度會大很多，我們心里其實很清楚。但我們想強調(diào)兩點：首先，半導(dǎo)體的定價并非不是一定要技術(shù)超過別人；其次，半導(dǎo)體的定價也并非一定賣得貴。

　　1、半導(dǎo)體公司是定價技術(shù)嗎？不是，本質(zhì)是經(jīng)歷自主可控的爆發(fā)期。在日本半導(dǎo)體公司的定價的過程當(dāng)中，技術(shù)始終落后于美國；在我們過去新能源車爆發(fā)定價過程中，是定價技術(shù)嗎？不是。我們現(xiàn)在新能源汽車的技術(shù)可能整體還是沒有特斯拉那么強，因此，核心的定價不是技術(shù)多么先進，不是要等我們做出半導(dǎo)體頂尖產(chǎn)品，才能獲得定價。

　　2、半導(dǎo)體是定價賣得貴嗎？新能源車是否要越賣越貴，股票才能獲得定價？不是，新能源車其實一路以來都在降價，其股票也可以獲得超額收益定價。

　　在這過程中，我們認為半導(dǎo)體是下一個汽車的定價本質(zhì)是在一個產(chǎn)業(yè)流量足夠大的領(lǐng)域，我們半導(dǎo)體企業(yè)占據(jù)核心生態(tài)位實現(xiàn)全球競爭力的提升而獲得的定價過程。在這個過程當(dāng)中，我們能夠生產(chǎn)出質(zhì)量靠譜的產(chǎn)品，它是目前自主可控大潮下當(dāng)前國內(nèi)全社會的普遍需求，這樣一看，目前我國半導(dǎo)體在全球市場的份額雖為30%，但市值只有6%，基于市值/產(chǎn)值的思路，這個定價顯然是不合理的。

　　在這里，我們針對當(dāng)前很多投資者面對半導(dǎo)體估值貴的憂慮，首先要明確半導(dǎo)體在今年Q2已經(jīng)開啟了景氣向上的周期；同時，如果一個產(chǎn)業(yè)是一個成熟穩(wěn)定發(fā)展增長的產(chǎn)業(yè)，我們可以用PEG的思路去判斷；但是如果一個產(chǎn)業(yè)在發(fā)生劇變，這時候我們建議各位領(lǐng)導(dǎo)可以用市值和產(chǎn)值去思考定價這個問題，否則很容易在2020年上半年的時候把寧德時代賣掉，因為在2020年上半年寧德時代呈現(xiàn)的特征就是估值很貴，而從市值/產(chǎn)值來看，那么寧德時代在后續(xù)的定價空間是巨大的。

　　這在一輪產(chǎn)業(yè)大潮巨變的階段，一定要時刻牢記：用市值/產(chǎn)值的定價思路才是準確的。回顧新能源浪潮寧德時代破萬億，消費升級貴州茅臺破萬億，都是一樣的道理。現(xiàn)在最優(yōu)秀的半導(dǎo)體公司，你按照重置成本的方法，可能給1萬億都未必能重置，核心是稀缺性、是高壁壘，是獨一無二的競爭優(yōu)勢。而這點為何此前沒有定價，核心原因在于大潮要開啟，消費升級的大潮，新能源車滲透率爆發(fā)大潮，現(xiàn)在是自主可控大潮。

　　觀點六：基于國投策略林榮雄團隊獨家科技成長投資四階段邏輯，基于AI浪潮演化規(guī)律，我們認為：第一階段：巨頭（ChatGPT，英偉達微軟等巨頭）→第二階段：基礎(chǔ)設(shè)施投資（算力） →第三階段：產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（半導(dǎo)體） →第四階段：供需缺口（消費電子及相關(guān)生態(tài)軟件） ，2025年將從第二階段演化到第三階段。

　　自2023年以來，隨著ChatGPT的橫空出世，AI大潮拉開序幕，我們看到了美國一系列龍頭企業(yè)在這個過程當(dāng)中取得了持續(xù)超額收益，如英偉達、微軟、谷歌等，進入到2025年來看，AI的大產(chǎn)業(yè)浪潮預(yù)計仍然是重要的投資主線。早在2023年初，國投證券策略團隊針對AI的產(chǎn)業(yè)浪潮發(fā)表《為夢想而戰(zhàn)！產(chǎn)業(yè)主題投資總論》，明確提出了一輪產(chǎn)業(yè)大主題的浪潮四階段：

　　1、巨頭：主要圍繞龍頭公司，自2023年初開始，美股的微軟、谷歌、英偉達等開始出現(xiàn)30%以上的持續(xù)超額收益，類比于新能源浪潮當(dāng)中的特斯拉。

　　2、基礎(chǔ)設(shè)施投資：核心的方向是算力。以光模塊為代表的細分行業(yè)自2023年上半年展現(xiàn)出持續(xù)超額表現(xiàn)，公募基金配置比例上升至2.5%左右。類比于新能源浪潮中的充電樁。

　　3、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)：這一過程往往發(fā)生在從“0-1”完成之后。展望2025年來看，半導(dǎo)體有望成為AI產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，成為核心的受益方向。類比于新能源浪潮當(dāng)中的鋰電池。

　　4、供需缺口和應(yīng)用端：2025年底-2026年隨著AI滲透率的快速提升，有望發(fā)生進入到供需缺口和應(yīng)用端的定價當(dāng)中，這一過程往往發(fā)生在“1-100”的過程當(dāng)中，類比于新能源當(dāng)中的鋰資源環(huán)節(jié)。

　　觀點七：高股息策略過去三年異常強的超額收益是來自于長端利率持續(xù)下行與企業(yè)分紅持續(xù)提升的最佳組合。面向2025年，高股息依然是可以獲得絕對收益的有效策略，但年化收益回落至6-7%左右，建議以市值管理為抓手，注意波段屬性會進一步增強，真正賺到分紅的錢是戰(zhàn)勝高股息指數(shù)獲得超額收益的關(guān)鍵。

　　一直以來，我們都在參考日股高股息定價經(jīng)驗：其演繹大致分為兩個階段：1、十年期國債收益率持續(xù)下行，對應(yīng)90年代高股息策略奏效；2、對應(yīng)2000-2008年日本十年期國債收益率中樞不作下行，但高股息整體受益企業(yè)分紅持續(xù)提升迎來更大一波行情。若后續(xù)十年期國債收益率更可能呈現(xiàn)的是上下波動的鋸齒狀運動，如果中證紅利指數(shù)維持分紅能力削弱或者提高分紅空間有限，那么整體策略波段屬性將明顯上升。

　　2024年5月之前高股息定價錨點在十年期國債收益率，板塊估值上行核心動力在于長端利率的下行，高股息投資核心特征是“擴散”，呈現(xiàn)出高股息系統(tǒng)性beta式機遇，核心定價指標是股息率-十年期國債收益率越高越好，賺的都是估值的錢；當(dāng)十年期國債收益率中樞不作進一步下移，只有能維持和持續(xù)提升分紅的品種才具備投資價值，核心特征則轉(zhuǎn)化為“分化”，對應(yīng)的是高股息核心品種是基于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的ROE中樞實現(xiàn)上行的細分領(lǐng)域，這時候真正賺的是分紅的錢。

　　展望2025年來看，我們認為高股息依然是可以獲得正收益的有效絕對收益策略，核心的原因貨幣政策戰(zhàn)略寬松周期已經(jīng)明確，本質(zhì)依然是“價值派的抱團”并未瓦解，一是沒看到房價企穩(wěn)的明確信號，二是沒看到AI生產(chǎn)力的大爆發(fā)。過去高股息異常強的超額來自于長端利率下行+企業(yè)分紅能力提升的組合，但值得關(guān)注的有兩點：其一，從分紅角度來看，當(dāng)前A股分紅比率預(yù)計達到40%以上，全球范圍內(nèi)已經(jīng)處于相對高位水平，未來整體提升分紅可能性降低，意味著高股息整體年化收益率可能從此前10%左右逐步下降至6-7%左右；其二，從隨著長期利率水平已經(jīng)處于低位，未來高股息的定價將由分母端轉(zhuǎn)向分子端，真正賺到分紅的錢是能夠戰(zhàn)勝高股息指數(shù)獲得相對超額的關(guān)鍵。

　　觀點八：中期A股出海依然是非常明確的主線方向，2015年不是β轉(zhuǎn)α的問題，更多是BETA的節(jié)奏問題。要深刻意識到：逆全球化的本質(zhì)是國內(nèi)通縮海外通脹，使得海內(nèi)外資產(chǎn)回報率差值擴張。當(dāng)前國企業(yè)走出去的核心是面向一批人口龐大的新興經(jīng)濟體進入到工業(yè)化進程的中間品出海。

　　國投策略團隊核心成員介紹

　　林榮雄

　　國投證券策略首席分析師，廈門大學(xué)碩士，深耕產(chǎn)業(yè)賽道研究，全市場首提“產(chǎn)業(yè)賽道基本面異質(zhì)性框架”，深入布局新時期資產(chǎn)重估理論為引領(lǐng)的市場研判體系，曾是新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師團隊核心成員。

　　鄒卓青

　　國投證券策略核心成員，英國伯明翰大學(xué)碩士學(xué)位，目前在團隊內(nèi)負責(zé)宏觀策略與海外主要權(quán)益市場研究工作。曾供職外資機構(gòu)研究部門2年，研究領(lǐng)域為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟與權(quán)益市場策略。

　　彭京濤（金麒麟分析師）

　　國投證券策略核心成員，本科西安交通大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟與金融專業(yè)，碩士復(fù)旦大學(xué)金融專業(yè)，團隊內(nèi)主要負責(zé)行業(yè)比較，擅長基于財務(wù)的視角，結(jié)合景氣、估值與投資者行為預(yù)判A股行業(yè)與結(jié)構(gòu)性機會。

　　王舒旻

　　國投證券策略核心成員，中央財經(jīng)大學(xué)金融碩士，團隊內(nèi)主要負責(zé)產(chǎn)業(yè)賽道研究，以中觀產(chǎn)業(yè)為核心視角，以景氣投資為研究指引，深度挖掘各領(lǐng)域細分賽道的配置價值。

　　黃瑋宗

　　國投證券策略核心成員，西南財經(jīng)大學(xué)金融工程專業(yè)碩士，團隊內(nèi)負責(zé)投資交易策略與行業(yè)輪動研究。立足主觀多頭核心訴求，結(jié)合量化研究思路和投資組合配置，打造具備實戰(zhàn)價值的投資策略與行業(yè)輪動框架。

　　說明：本文內(nèi)容均來源于國投證券證券研究所策略團隊所公開發(fā)布的證券研究報告

　　本文內(nèi)容詳見報告原文證券研究報告《大棋局：先下手為強》

　　報告發(fā)布時間：2024年12月2日

　　報告來源：國投證券股份有限公司（擁有中國證券監(jiān)督管理委員會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　報告分析師：

　　林榮雄  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450520010001

　　鄒卓青  SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450524060001

　　彭京濤SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450523070005

　　王舒旻SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1450524070002

　　報告聯(lián)系人：黃瑋宗

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責(zé)任編輯：凌辰