意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中國(guó)金融四十人論壇

　　自2021年下半年至今，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了整整三年的收縮性調(diào)整。無(wú)論從調(diào)整的深度還是持續(xù)時(shí)間上，都大大超出了最初的市場(chǎng)預(yù)期。但站在當(dāng)下，CF40研究近期的研究成果認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)接近其實(shí)際底部，已經(jīng)具備了止跌回穩(wěn)的前提條件。

　　鑒于國(guó)際上由房地產(chǎn)周期驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升要早于房地產(chǎn)行業(yè)自身的企穩(wěn)回升，如果我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)接近底部，則意味著未來(lái)一個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)更為明顯的復(fù)蘇。但周期性的企穩(wěn)和長(zhǎng)期的穩(wěn)健回升仍然存在顯著區(qū)別，仍要高度重視房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)尾效應(yīng)。

　　一、當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已具備止跌回穩(wěn)的前提條件

　　首先，從宏觀供需來(lái)說(shuō)，2024年1-8月我國(guó)新房住宅銷售面積為5.1億平方米，年化銷售面積約為7.5億平方米。新房需求量已經(jīng)非常接近最低的潛在需求水平。

　　新房銷售量觸底是房?jī)r(jià)企穩(wěn)的關(guān)鍵因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)在下行周期時(shí)，房?jī)r(jià)與房屋銷售量呈正相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在上期房屋銷售量于當(dāng)期實(shí)際房?jī)r(jià)中更加明顯。

　　據(jù)CF40研究測(cè)算，我國(guó)新房需求的“物理底部”約為6億平方米。該測(cè)算結(jié)果基于的假設(shè)條件之一是未來(lái)一個(gè)時(shí)期城鎮(zhèn)化率每年提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，而這與我國(guó)實(shí)際城鎮(zhèn)化速度相比是非常保守的。2018年-2023年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率平均每年增長(zhǎng)0.99個(gè)百分點(diǎn)。因此如果假設(shè)條件稍微放寬，新房需求量的中長(zhǎng)期均衡水平實(shí)際上要遠(yuǎn)高于6億平方米。

　　其次，對(duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)本輪房地產(chǎn)調(diào)整的深度已經(jīng)足夠深，時(shí)間也已足夠長(zhǎng)。上述測(cè)算還顯示，我國(guó)新房銷售量較2021年的峰值水平下跌了51.9%，新房銷售量已經(jīng)回調(diào)至2007年的水平，從國(guó)際上橫向比較來(lái)看，已經(jīng)超過(guò)國(guó)際上房地產(chǎn)危機(jī)后新房銷售量35.1%的平均降幅。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：作者計(jì)算

　　在《長(zhǎng)尾Ⅱ：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂后房地產(chǎn)市場(chǎng)的跨國(guó)觀察》中，CF40研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心變量表現(xiàn)出長(zhǎng)尾的特點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)在危機(jī)后需要很長(zhǎng)時(shí)間才能開(kāi)始恢復(fù)，主要指標(biāo)平均在7年之后才會(huì)開(kāi)始回升，并且房地產(chǎn)市場(chǎng)的受影響程度很深。但房地產(chǎn)市場(chǎng)下降速度最快的時(shí)間是危機(jī)后的2-3年。

　　換言之，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)調(diào)整最劇烈的時(shí)間段就是開(kāi)始調(diào)整的前3年，在此之后會(huì)進(jìn)入一個(gè)底部徘徊時(shí)期，這一階段對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)過(guò)程大多是房地產(chǎn)市場(chǎng)在逐步實(shí)現(xiàn)出清和債務(wù)重組，為下一輪的回升打下基礎(chǔ)。

　　二、國(guó)際上宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升一般早于房地產(chǎn)自身企穩(wěn)回升

　　關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前所處的周期位置，一個(gè)重要原因在于其對(duì)于判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升具有指向性意義。

　　在2022年發(fā)表的《長(zhǎng)尾：一個(gè)關(guān)于地產(chǎn)泡沫破裂的跨國(guó)觀察》（下稱“長(zhǎng)尾I”）中，CF40研究梳理了1970年以來(lái)國(guó)際上22次房地產(chǎn)泡沫破裂的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)GDP、消費(fèi)、投資、就業(yè)和通脹等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響幅度超過(guò)正常的經(jīng)濟(jì)周期，而且持續(xù)時(shí)間也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一般的經(jīng)濟(jì)周期。但不同指標(biāo)之間，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與房地產(chǎn)自身指標(biāo)之間在恢復(fù)上有一定的時(shí)間差，GDP、消費(fèi)和投資等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反彈時(shí)間一般早于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身。

　　例如，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)3年至3年半以后，GDP增速能夠明顯回升，但無(wú)法回到危機(jī)前的水平，危機(jī)后穩(wěn)態(tài)的增速要比危機(jī)前平均低1個(gè)百分點(diǎn)以上。房地產(chǎn)危機(jī)對(duì)消費(fèi)的影響相對(duì)平緩一些，但持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

　　具體來(lái)說(shuō)，消費(fèi)增速在房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后急劇下跌，這一階段會(huì)持續(xù)兩年時(shí)間，消費(fèi)增速比危機(jī)前平均下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。此后的5年時(shí)間，消費(fèi)增速緩慢回升。不過(guò)，直到危機(jī)后9年至10年，消費(fèi)增速才能夠大致回到危機(jī)前的水平。相比之下，房地產(chǎn)銷售量在危機(jī)后第1年直接下降20%，并且在隨后的6年里相當(dāng)穩(wěn)定的保持在這一水平，直到第8年開(kāi)始才有一定回升的趨勢(shì)。

　　這說(shuō)明，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)還在低位徘徊，但消費(fèi)和投資在別的方面調(diào)整完畢之后，宏觀經(jīng)濟(jì)就會(huì)開(kāi)始反彈了。換言之，房地產(chǎn)泡沫破裂對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累程度的極值是2-3年，盡管此后房地產(chǎn)周期仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響，但宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)調(diào)整到位并且開(kāi)始緩慢反彈了。

　　從這個(gè)角度看，如果前述對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)底部的判斷是準(zhǔn)確的，則意味著未來(lái)一個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)更為明顯的復(fù)蘇。

　　三、推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，助力經(jīng)濟(jì)景氣回升

　　在房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)具備止跌回穩(wěn)條件的情況下，如果宏觀政策和行業(yè)政策可以更加具有支持性，至少不再對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到抑制作用，那么有理由認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)自發(fā)的止跌回穩(wěn)。

　　但是，現(xiàn)實(shí)中仍有許多因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)產(chǎn)生著抑制作用，可能最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)止跌企穩(wěn)。

　　一是房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨來(lái)自現(xiàn)金流和債務(wù)償付的雙重壓力，居民部門(mén)仍未恢復(fù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信心。這種情況下，即使相關(guān)政策的出臺(tái)能夠恢復(fù)居民的購(gòu)房需求，這部分需求很可能會(huì)集中流向二手房市場(chǎng)。房企債務(wù)得到有效處置之前，也會(huì)繼續(xù)影響金融機(jī)構(gòu)渠道的融資。

　　二是名義利率的調(diào)整不足導(dǎo)致實(shí)際利率偏高，影響居民真實(shí)購(gòu)房需求和相關(guān)信貸需求的釋放。據(jù)CF40研究，截至2024年上半年，基于調(diào)整后CPI計(jì)算的真實(shí)貸款利率接近6%，處于歷史高位。實(shí)際利率與房地產(chǎn)估值是反比關(guān)系，實(shí)際利率越高，房地產(chǎn)的估值就越低，居民部門(mén)的實(shí)際負(fù)債成本也會(huì)走高，購(gòu)房需求就會(huì)受到越來(lái)越大的抑制。

　　三是住房供給存在明顯空間錯(cuò)配。推進(jìn)“保交樓”時(shí)，如果對(duì)于供給過(guò)剩的三四線城市和新房需求雖高但尚未得到充分滿足的一二線城市不做區(qū)分，可能反而加劇市場(chǎng)資源分配失衡。

　　與此同時(shí)，房地產(chǎn)周期性的企穩(wěn)和長(zhǎng)期的穩(wěn)健回穩(wěn)存在顯著區(qū)別，把握未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，仍然需要高度重視房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)尾效應(yīng)。長(zhǎng)尾I已經(jīng)指出，國(guó)際上房地產(chǎn)泡沫破裂給宏觀經(jīng)濟(jì)造成深刻影響，并且其影響具有長(zhǎng)期性。

　　房地產(chǎn)周期企穩(wěn)后的金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)會(huì)長(zhǎng)期存在。超過(guò)40%的房地產(chǎn)泡沫破裂最終引發(fā)了系統(tǒng)性銀行危機(jī)，公共債務(wù)占GDP的比重在房地產(chǎn)危機(jī)后平均上升25個(gè)百分點(diǎn)，而且不會(huì)回到危機(jī)前的水平。

　　日本的經(jīng)驗(yàn)還顯示，前期拖延使得日本房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)底的時(shí)間足足延長(zhǎng)了一倍。對(duì)于我國(guó)而言，以往地方政府收入和融資結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴度可能過(guò)高，中長(zhǎng)期內(nèi)探索更可持續(xù)、更加穩(wěn)定的地方財(cái)政收入和融資來(lái)源迫切性已經(jīng)更加突出。

　　有效推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，助力經(jīng)濟(jì)景氣回升，CF40研究認(rèn)為可遵循以下幾點(diǎn)：

　　第一，借鑒銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置的經(jīng)驗(yàn)，從“按項(xiàng)目處置”轉(zhuǎn)向“系統(tǒng)處置”風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)。CF40研究·簡(jiǎn)報(bào)《好房企-壞房企：一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置和轉(zhuǎn)型方案》認(rèn)為，核心思路可以參照風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)將房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)性處置：

　　首先從房企總部的層面入手，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行整體性處置，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和全部的負(fù)債留在“好房企”中，將不良資產(chǎn)剝離至“壞房企”，同時(shí)對(duì)“好房企”進(jìn)行整體性債務(wù)重整和注資。

　　這一模式旨在實(shí)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)益的公平對(duì)待，避免因項(xiàng)目處置帶來(lái)的選擇性偏差，同時(shí)通過(guò)政府的優(yōu)先股注資幫助“好房企”實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，降低杠桿率，擺脫對(duì)預(yù)售資金的依賴。

　　“壞房企”的后續(xù)資產(chǎn)處置則可以與保障房建設(shè)等相結(jié)合，政府還可以在房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)正常后逐步退出在“好房企”的股權(quán)。這一方案的處置成本將主要由債權(quán)人承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)處置成本的最小化和資源的有效利用，也有助于較快打破對(duì)新房市場(chǎng)的悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

　　第二，進(jìn)一步落實(shí)中央提出的“更有力度的降息”，同時(shí)推動(dòng)住房抵押貸款利率市場(chǎng)化。更有力度的降息應(yīng)該把降低實(shí)際利率作為的政策目標(biāo)，而實(shí)際利率下降會(huì)對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)和穩(wěn)定購(gòu)房意愿產(chǎn)生直接幫助。不僅如此，實(shí)際利率下降還可以起到提振信貸需求，改善名義增速預(yù)期的作用等方式來(lái)穩(wěn)定總需求，間接起到支持房地產(chǎn)需求的作用。

　　根據(jù)CF40研究的測(cè)算，實(shí)際利率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，就可以帶來(lái)約2萬(wàn)億的非政府部門(mén)信貸增量。要想明顯改善名義增速預(yù)期，需要在半年左右的時(shí)間內(nèi)，分兩到三次降低政策利率至少100個(gè)基點(diǎn)，并通過(guò)降低政策利率帶動(dòng)LPR至少下降100個(gè)基點(diǎn)。

　　同時(shí)，所有的貨幣政策操作應(yīng)保證目標(biāo)一致，跟市場(chǎng)的溝通應(yīng)做到及時(shí)、準(zhǔn)確、清晰，這有利于增強(qiáng)政策實(shí)際效果，提振投資者信心。此外，推動(dòng)住房抵押貸款市場(chǎng)化也能降低居民負(fù)債成本，起到穩(wěn)定居民購(gòu)房需求，緩解提前還貸壓力的作用。

　　第三，持續(xù)推進(jìn)都市圈同城化建設(shè)，遵循“地隨人走”的原則，把更多土地資源向人口流入的核心城市和大都市圈配置，同時(shí)將分類處置房企的思路與城市特征結(jié)合起來(lái)，更好實(shí)現(xiàn)短期債務(wù)處置和長(zhǎng)期發(fā)展的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。

　　二十屆三中全會(huì)公報(bào)中提出，“建立都市圈同城化發(fā)展體制機(jī)制”，“建立新增城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)配置同常住人口增加協(xié)調(diào)機(jī)制”。這既給房地產(chǎn)市場(chǎng)提出了新的發(fā)展要求，也給房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了可持續(xù)的潛在發(fā)展空間，是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的必由之路。

　　因此，在落實(shí)“好房企-壞房企”方案的過(guò)程中，城市特征是判斷項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量和制定收儲(chǔ)策略的重要評(píng)價(jià)維度。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于一二線等人口持續(xù)流入的核心城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有較好的發(fā)展前景，土地供給和相關(guān)配套措施都應(yīng)該跟上。保障房建設(shè)與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)處置可以通盤(pán)考慮，這些城市的地方政府，完全可以考慮通過(guò)收購(gòu)存量房的方式實(shí)現(xiàn)幫助房企脫困和支持保障房建設(shè)的雙重目標(biāo)，但這種做法在房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格低于公允價(jià)值的情況下，才更有可能取得良好效果。

　　對(duì)于那些人口持續(xù)流出的三四線及以下城市，房地產(chǎn)企業(yè)持有的“庫(kù)存”資產(chǎn)，不宜按照賬面價(jià)格，而應(yīng)按照符合現(xiàn)實(shí)邏輯的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行估值，部分地區(qū)的項(xiàng)目或許應(yīng)直接按照處置不良資產(chǎn)的做法來(lái)處置這部分庫(kù)存住房。這種情況下，具備條件的金融機(jī)構(gòu)才有可能遵循市場(chǎng)化和法制治化的原則，參與到這部分不良資產(chǎn)的處置過(guò)程當(dāng)中。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)