（本文轉載自第一財經）

　　臨近年末疊加國內外局勢變化，對宏觀經濟發展的討論備受關注。即將進入2025年，中國經濟下一步怎么走？當前的約束在哪里？政策破局的關鍵是什么？

　　11月28日，在“2024第一財經金融價值榜·金融峰會”上，中泰國際首席經濟學家李迅雷圍繞“如何突破需求約束的瓶頸”發表主旨演講，他從特朗普關稅談到出口、投資、消費，從保就業、穩房價談到財政赤字突破與財稅改革，探討了多個熱點問題的癥結所在和預期、建議。

　　李迅雷認為，在出口承壓、投資拉動效能減弱的背景下，促消費要從短期和長期維度同時推進，前者需要增量政策尤其是中央財政發力，后者則要依托于財稅改革。著眼于2025年，他建議政策繼續尋求新的突破，貨幣政策要更多考慮充分就業，廣義財政赤字預計提升至12萬億元，并建議財政支出側重由基建更多轉向民生；從投資、出口拉動主導轉向消費拉動主導。

　　解除特朗普關稅“誤解”：

　　客觀看待出口壓力

　　隨著特朗普再次當選美國總統，市場上討論不斷。比如，在“特朗普關稅”影響下，我國出口是否面臨更嚴峻的挑戰？對外加征關稅是否會引發美國高通脹壓力，這如何反向關系到中國的出口阻力？特朗普一系列政策組合如何影響美聯儲決策，進而“干擾”我國宏觀政策取向？

　　李迅雷認為，雖然實際加稅幅度難確定，但對中國出口的負面影響是比較確定的。但是，這并不意味著“特朗普關稅”就會引發美國惡性通脹。

　　“中國對美出口商品約占美國全部進口商品的比重在13%左右，占美國居民商品消費6.5%，占美國居民總消費不到2.5%，實際比重并不大。”他以2018年舉例稱，當時美國對中國商品加征關稅后并未導致美國通脹顯著上行，而當前美國通脹回落的趨勢已很難改變。

　　這也意味著，我國面臨的出口壓力可能會進一步加大。李迅雷提到，在全球GDP此消彼長的趨勢中，中國經濟的眾多指標均在2021年出現了拐點，其中影響最大的是房地產長周期出現拐點。此外，GDP的全球占比和出口份額占比見頂，主要原因之一是人民幣貶值。2025年，人民幣貶值的壓力可能繼續存在。

　　“假設21世紀有五個拐點的話，2021年必然是其中之一。”李迅雷認為，要重視人口大拐點進而房地產大拐點出現后的乘數效應——歷史經驗表明，中國出口價格指數的持續大幅回落，使得我們在出口很強的情況下依然面臨較大的就業壓力。

　　這一點，在中國與其他亞洲新興經濟體出口價格指數的對比中尤為明顯。數據顯示，以2022年1月為起點（基數為100），截至今年7月，中國的出口價格指數一路下滑到83.7，其他亞洲新興經濟體的出口價格指數則下降較小，今年7月為98.5。 出口價格指數下滑，實際上對國內消費不利（工薪收入減少）。

　　中國出口價格指數大幅回落

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　“從進出口的結構看，中國制成品的出口順差占GDP比重約為10%，也就是說，我國制造業所生產的產品估計三分之一是用來出口的。”李迅雷認為，一旦出口受阻，我國部分行業的產能過剩問題將更加嚴峻，出口轉內銷的同時，企業出海還將推升國內的就業壓力。2025年，在外貿出口可能倍受壓力的背景下，就業問題可能凸顯。

　　促消費VS擴投資：

　　凱恩斯理論的誤區

　　從今年前三季度各項經濟指標來看，國內宏觀經濟仍在緩慢復蘇中。出口承壓背景下，穩增長應該將更多精力放在促消費還是擴投資？

　　李迅雷提到，回顧過去幾十年中國經濟的快速增長，投資拉動和出口導向是關鍵，其中來自投資（資本形成）的貢獻平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍。在這個過程中，“消費弱、投資強”成為我國經濟結構的一個長期特點，多年來一系列提升GDP中消費占比的政策效果并不明顯，甚至出現在房地產開發投資增速大幅回落的情況下，固定資產投資增長率反而超過消費的情況。

　　在房地產投資增速下降10%的情況下資本形成的貢獻居然沒有變化

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　但當前，投資拉動的效能在減弱，中央經濟工作會議提出的我國面臨的六大困難中，有效需求不足和部分行業產能過剩問題同時存在。

　　來源：Wind，中泰證券研究所

　　“有效需求不足是凱恩斯理論的重要內容。但我覺得它對我們可能有個誤導，凱恩斯認為有效需求不足包含了有效投資需求不足和有效消費需求不足，有效投資需求和有效消費需求之間是可以轉換的，當消費需求不足的時候，可以通過投資需求來彌補，但這樣的結果是GDP的增長率穩定了，但結構出現問題了——產能過剩問題長期化。”李迅雷表示，投資需求不是最終需求，一味增加投資的結果是持續形成新的增量供給，這可能帶來更頑固的產能過剩問題。

　　“隨著投資回報率下降，增加投資實際上就是增加債務。”李迅雷指出，投資是“快變量”，而且對地方政府來說更有抓手，但在房地產投資負增長的背景下，過去我國“財政支出—投資拉動”的增長模式功能在減弱。

　　李迅雷特別提到了一個容易被忽視的領域——運能過剩。他認為，高鐵、地鐵、高速公路、5G基站等建設支出的快速增長也帶動了地方債務的明顯增長，但通行費用的收入并不足以覆蓋債務本息。

　　他認為，消費對經濟的貢獻長期偏低、國內經濟對出口依賴度較高，是我國部分產業產能過剩的一個重要原因。而在促消費效果不及預期的背后，是我國宏觀杠桿率經過快速上升，如今居民部門和民營企業加杠桿的意愿普遍下降，表現之一就是去年以來房貸余額首次減少、民間投資開始負增長。

　　李迅雷建議：“促消費要突破需求的瓶頸，要擴大最終消費不是那么容易的，轉型是非常難的，但不能因為難而不作為，不能因為今后要穩增長還繼續靠投資來拉動。”

　　突破瓶頸的關鍵仍在財政——

　　促消費不應再變異為擴投資

　　促消費的關鍵是什么？李迅雷認為，短期靠財政加杠桿等增量政策，長期則要靠財稅改革。

　　先看短期增量政策。首先，面對居民部門、民營企業縮表，加上地方債務壓力較大，中央財政和國有企業要有所作為，尤其是中央財政要加杠桿。

　　考慮到財政部此前表述，加上外部環境可能變差，李迅雷預測，明年我國一般財政預算赤字率有望提升至3.5%~4%，對應狹義赤字為4.6萬億~5.3萬億元；廣義財政赤字率會由今年的7%提升至9%左右，對應支出由今年的9萬多億元提升至12萬億元左右。其中，用于化債、土地回購、存量房收儲等的專項債額度在5萬億元左右；超長期特別國債規模至少2萬億元，其中至少1萬億元用于補充大行核心一級資本。

　　“我認為這樣的財政政策是比較適中的，如在這個基礎上能夠更多則更好，如擴大中央財政的杠桿率水平。”他表示，地方政府隱性債務的化解是重要一步，但更希望看到超長期特別國債的規模可以繼續再擴大，“如果這方面能擴大的話，并不會惡化中央財政的資產負債表，可以跟央行產生良性互動。因為央行需要提高國債在其總資產中的占比，目前這一占比過低。”

　　其次，貨幣政策要審慎考慮充分就業與保匯率之間的權衡，降準、降息仍有空間。“如果匯率不下行，對出口是不利的，同時維持匯率不下行可能要以不降息、不降準為代價，代價是不是值得？我建議把匯率目標當成次要目標，以充分就業為（首要）目標。”李迅雷說。

　　再次，促就業是擴大消費的有效手段，一方面要大力發展服務業，另一方面要提升民營企業投資意愿。

　　“制造業人口數量的減少從2013年就開始了。”李迅雷認為，當前制造業投資大幅上升在一定程度上抵消了房地產下行對固定資產投資增速的影響，背后有大規模設備更新改造的邏輯，符合新質生產力發展方向，但也要考慮AI時代面臨的就業壓力，要花更大力氣發展服務業。

　　民營企業是促進就業的主力軍，李迅雷建議，要在完善法律、制度的同時，讓民營企業有生財之道，切實提升投資回報率，進而提升投資意愿。他認為，民企投資意愿下降、民間投資負增長的關鍵是民企投資回報率過低，比如，在上市公司中，民營企業的利潤占比與銀行利潤占比對比懸殊。

　　最后，重視房地產問題，面對居民部門房貸余額下降，穩房價的增量政策還要加大力度。

　　李迅雷以日本上世紀90年代應對房地產下行的“錯誤示范”舉例稱，正是因為政策制定者輕視了房地產泡沫破滅后對經濟帶來的沖擊，央行降息緩慢，財政政策針對性不強、前期支出偏少，宏觀政策趨向不一致、不連貫等問題，最終導致了日本長期通縮的局面。

　　再看長期政策。李迅雷建議，要推進財稅體制改革，擴大民生支出。

　　“從國家統計局提供的抽樣調查數據看，中國居民的可支配收入結構在過去十年沒有發生顯著變化，如最低收入階層占比20%，對應約2.8億人口，占整個居民部門可支配收入的比重一直是4%，十年前是4%，現在還是4%，這怎么可能促消費呢？”李迅雷認為，消費的主力還是要靠中低收入階層，因此在財稅體制上要有更大的突破，在預算管理制度、稅制（尤其消費稅、個稅）、轉移支付制度、中央與地方財政事權和支出責任劃分等方面推進財稅改革，以達到“治本”的效果。

　　例如，2023年財政支出的結構上，中央財政的支出占比只有14%，地方高達86%，中央財政支出比例如此之少，如何實現全國一盤棋目標，如何避免地方內卷式競爭、產業結構趨同？

　　如何擴大民生支出？李迅雷表示，考慮到基礎設施投資占比較高但資本回報率明顯降低、總人口和大部分城鎮人口減少等情況，中央財政的支出應更多運用在增加居民收入和福利方面，如養老、教育、醫療等民生領域，更少用于基建投資。

　　（作者：亓寧）

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)