意見領(lǐng)袖 | 溫彬、張麗云 、韓思達(dá) 、原宏敏

　　11月29日，市場利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》和《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》（以下簡稱《倡議》和“利率調(diào)整兜底條款”），分別提出將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理以及對各類存款引入利率調(diào)整兜底條款，意圖強(qiáng)化存款利率定價(jià)的市場化程度，有效緩解商業(yè)銀行的息差下行壓力，暢通價(jià)格型貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)效率。

　　此舉將推動同業(yè)存款短端利率更加貼近政策利率，實(shí)現(xiàn)二者較好擬合，降低套利空間，提升利率傳導(dǎo)效率，并帶動銀行負(fù)債成本有效下降、緩解息差壓力；但也加劇了市場對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的擔(dān)憂，對存單和債券市場利率產(chǎn)生明顯的下行推力。

　　一、加強(qiáng)同業(yè)存款利率管理的政策意圖

　　從同業(yè)存款利率定價(jià)來看，本次《倡議》涉及非銀機(jī)構(gòu)（含非法人產(chǎn)品）的同業(yè)活期存款，并按機(jī)構(gòu)類型劃分給出存款利率的定價(jià)錨。其中，金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)的同業(yè)活期存款主要以支付結(jié)算為主，利率參考超額存款準(zhǔn)備金利率確定（0.35%）；對其他類非銀機(jī)構(gòu)，利率參考7天逆回購利率確定（1.50%）。針對提前支取的同業(yè)存款定價(jià)，提出支取利率不超過超額存款準(zhǔn)備金利率（0.35%）。“利率調(diào)整兜底條款”則要求各類存款的執(zhí)行利率將不高于最新允許范圍上限，確保利率能夠跟隨政策利率的變化趨勢，較快反映政策導(dǎo)向，并實(shí)現(xiàn)各銀行間的同步行動，減少存款跨行搬家行為，從根本上緩解付息壓力。

　　本次加強(qiáng)同業(yè)存款利率管理的動因和政策意圖：

　　其一，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行，同業(yè)負(fù)債成本高企成為重要干擾因素。

　　截至2024年三季度末，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)一步下行至1.53%，創(chuàng)下歷史新低。當(dāng)前息差下行壓力主要源自存貸款利率的非對稱下調(diào)。2024年上半年，國股行貸款收益率整體下降約28bp，同期存款利率下降僅約7bp。為降低超自律存款占比，推動負(fù)債成本實(shí)際下行，4月以來央行引導(dǎo)集中治理“手工補(bǔ)息”，并指導(dǎo)省級利率自律機(jī)制建立和完善存款利率聯(lián)動調(diào)整機(jī)制，為銀行節(jié)省利息支出超過800億元，起到較好效果。

　　但“手工補(bǔ)息”政策收緊以來，對公存款持續(xù)流失，“存款脫媒”現(xiàn)象加劇，核心存款變得稀缺。截至今年10月末，商業(yè)銀行對公存款年內(nèi)累計(jì)流出約2.84萬億元，較往年同期（2019-2024年）超額流出約5.91萬億元。在此背景下，為維持資負(fù)規(guī)模，部分以一般性存款尤其是協(xié)議存款形式存在的資金轉(zhuǎn)化為同業(yè)活期存款，并出現(xiàn)商業(yè)銀行爭攬同業(yè)負(fù)債的情況，從而帶動非銀存款規(guī)模高增。年內(nèi)非銀同業(yè)存款規(guī)模凈增約5.58萬億元，較往年同期超額增加約3.97萬億元。

　　而非銀存款由于機(jī)構(gòu)議價(jià)能力強(qiáng)，市場化程度不足，成本往往也相對較高。同時(shí)，叫停“手工補(bǔ)息”之后，由于同業(yè)活期和對公活期之間存在較大價(jià)差，也出現(xiàn)了一些企業(yè)活期繞道資管產(chǎn)品或財(cái)務(wù)公司存款進(jìn)行套利的行為，變相惡化了銀行體系負(fù)債結(jié)構(gòu)，推高了綜合負(fù)債成本。截至2024上半年末，上市銀行同業(yè)付息率均值為2.40%，遠(yuǎn)高于計(jì)息負(fù)債成本均值的2.06%。

　　面對息差持續(xù)下行和營收壓力，同業(yè)存款利率成為干擾銀行負(fù)債成本降低的又一重要因素，需要予以有效下降以穩(wěn)定凈息差，增強(qiáng)經(jīng)營可持續(xù)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　其二，進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)體系，拓展貨幣政策調(diào)控空間。

　　伴隨央行貨幣政策調(diào)控框架逐步向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，暢通利率傳導(dǎo)路徑、提升利率傳導(dǎo)效率就成為重要施策方向。

　　但從當(dāng)前利率傳導(dǎo)來看，不同市場的傳導(dǎo)效率存在差異。其中，貨幣市場、債券市場基本與政策利率同向同幅波動，而存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離，使得傳導(dǎo)效率受損影響調(diào)控效果，銀行凈息差持續(xù)承壓，掣肘不斷加大，進(jìn)而制約貨幣政策空間。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，2019年8月-2024年8月，7天期逆回購利率累計(jì)下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)，3個(gè)月期同業(yè)存單收益率和10年期國債收益率均下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)，基本同向同幅波動。但同期，1年期LPR累計(jì)下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，銀行貸款平均利率降幅1.9個(gè)百分點(diǎn)，而定期存款平均利率的降幅僅為0.5個(gè)百分點(diǎn)，存貸款利率偏離度均較大。

　　進(jìn)一步從存貸款利率來看，貸款利率經(jīng)由“7天OMO利率→LPR利率→貸款利率”路徑跟隨政策利率下行較為順暢，貸款利率“降的快”；而存款利率水平在銀行規(guī)模情結(jié)和存款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化過程中，成本更具粘性。2022-2024年三季度，央行政策利率從2.2%降至1.5%，同業(yè)活期存款利率基本不隨政策利率變化，始終維持在1.75%左右的水平，進(jìn)而阻礙了貨幣政策傳導(dǎo)效率。

　　同業(yè)活期存款“量多價(jià)高”，也亟需通過利率規(guī)范推動同業(yè)存款短端利率更加貼近政策利率，實(shí)現(xiàn)二者較好擬合，降低套利空間，帶動銀行負(fù)債成本有效下降、緩解息差壓力，進(jìn)而在當(dāng)前穩(wěn)匯率壓力逐步加大下，從內(nèi)部進(jìn)一步打開貨幣政策操作空間。

　　二、加強(qiáng)同業(yè)存款利率管理對商業(yè)銀行的影響

　　加強(qiáng)同業(yè)存款利率管理或有助于改善商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，帶動對公存款回流。在本次調(diào)整后，同業(yè)活期存款利率實(shí)現(xiàn)以7天OMO利率為中樞的市場化定價(jià)，使得其相較于對公存款的超額收益消失，“對公存款流出經(jīng)由非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為非銀存款”的邏輯被打破，或帶動部分已流出的對公存款資金回流表內(nèi)；同時(shí)，同業(yè)存款年內(nèi)超額增量或部分流向債市，從而扭轉(zhuǎn)商業(yè)銀行負(fù)債端年內(nèi)“對公流出、非銀流入”的局面，有助于改善商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　估算本次調(diào)整將壓降國股行負(fù)債成本1.26-1.89bp，帶動息差改善1.13-1.70bp。截至2024年二季度，國股行同業(yè)存放規(guī)模約22.99萬億元，假設(shè)其中同業(yè)活期存款占比60%，則國股行所涉規(guī)模約13.79萬億元。考慮當(dāng)前同業(yè)活期存款利率較7天逆回購利率偏高約25bp左右，這部分超額有待調(diào)整，預(yù)計(jì)利率下調(diào)幅度約在20-30bp。在該假設(shè)下，從平均角度來看，本輪調(diào)整將壓降國股行負(fù)債成本1.26-1.89bp，帶動息差改善1.13-1.70bp。

　　三、加強(qiáng)同業(yè)存款利率管理對存單和債券市場的影響

　　11月29日晚間《倡議》發(fā)布后的第一個(gè)交易日，存單和債券市場利率均大幅波動，1Y-AAA級同業(yè)存單利率單日下行9bp至1.705%，10Y國債利率單日下行4bp至1.98%，創(chuàng)2002年4月26日以來新低。《倡議》和“利率調(diào)整兜底條款”均是降低銀行負(fù)債成本的舉措，增加了銀行配置存單和債券的空間；同時(shí)，對同業(yè)活期存款利率的管控，也相當(dāng)于減少了相對高收益的可投資產(chǎn)，二者共同推動了存單和債券市場利率的大幅下行。

　　（一）同業(yè)存單利率

　　央行自10月28日推出買斷式逆回購工具，并在10月開展了5000億元操作，疊加股票市場熱度降溫，大幅緩解了銀行負(fù)債端壓力，存單利率在前期高點(diǎn)基礎(chǔ)上開始下行。11月央行凈買入國債2000億元，開展買斷式逆回購操作工具8000億元，算上凈回籠的5500億元MLF，共凈投放流動性4500億元，確保銀行在承接地方政府專項(xiàng)債時(shí)負(fù)債端無虞，存單利率繼續(xù)下行。在此背景下，同業(yè)存款利率自律約束繼續(xù)降低銀行負(fù)債成本，使得銀行提價(jià)發(fā)行存單的意愿進(jìn)一步下降。另一方面，隨著負(fù)債成本下降，銀行投資存單的邊際收益增加，可能促使部分銀行增配存單；同時(shí)，同業(yè)活期存款利率受到管控，機(jī)構(gòu)尋找“替代品”，中短期存單或是較好選擇。

　　在銀行提價(jià)發(fā)行意愿降低、配置意愿上升，且機(jī)構(gòu)增配存單可能性上升的預(yù)期下，市場提前搶跑，在11月29日就開始對此預(yù)期進(jìn)行定價(jià)，11月29日和12月2日兩個(gè)交易日1Y-AAA級同業(yè)存單利率共下行14bp。

　　（二）債券市場利率

　　債市利率在11月初曾因同業(yè)存款利率管控的傳聞有所下行，后因?qū)?1月地方政府專項(xiàng)債大量發(fā)行的擔(dān)憂回升，但隨著專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行情況良好，打消市場對供給沖擊的顧慮，在11月21日已開啟順暢下行，11月29日同業(yè)存款利率自律約束進(jìn)一步加劇此下行趨勢。因此，12月2日債市利率單日大幅下行的原因首先是市場確認(rèn)了當(dāng)前資金面承接專項(xiàng)債大量發(fā)行的能力無憂；其次是銀行負(fù)債成本的進(jìn)一步下降，在基本面和信貸需求回暖仍需時(shí)間的情況下，配置債券的動力加強(qiáng)；再次是同業(yè)活期存款利率被管控，市場產(chǎn)生了對未來高息資產(chǎn)短缺的擔(dān)憂。同時(shí)，央行11月的流動性凈投放也增加了市場對于央行后續(xù)呵護(hù)流動性以及繼續(xù)降息降準(zhǔn)的樂觀情緒。

　　在以上多重因素的考量下，債券市場也在12月2日搶跑定價(jià)，1年期以上國債利率均下行3-5bp不等，10Y國債利率向下突破2.0%，30Y國債利率向下突破2.2%。

　　（三）后續(xù)利率走勢展望

　　往后看，同業(yè)存款利率自律約束進(jìn)一步暢通利率傳導(dǎo)，將帶動利率中樞整體下移。據(jù)金融時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)，“同業(yè)活期存款利率基本不隨央行政策利率變化，始終維持在1.75%左右的水平”，如果按照《倡議》降至當(dāng)前7天逆回購利率1.5%左右的水平，將下降25bp。

　　9月25日至11月29日，1Y-AAA級同業(yè)存單利率中樞1.9%，10Y國債利率中樞2.12%，若考慮到利率傳導(dǎo)的期限損失，按分別降低20bp和15bp估算，1Y-AAA級同業(yè)存單和10Y國債利率中樞應(yīng)分別在1.7%和1.97%。

　　12月2日，1Y-AAA級同業(yè)存單和10Y國債利率分別為1.705%和1.981%，接近上述估算的利率中樞，意味著對《倡議》和“利率調(diào)整兜底條款”的定價(jià)已經(jīng)較充分，短期內(nèi)繼續(xù)向下突破或有阻力。

　　一方面，大幅下行后的止盈力量較大，且存單和債券的配置性價(jià)比因此降低；另一方面，12月政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議臨近，對增量政策的預(yù)期有所提升。從國債的EVA比價(jià)角度看，按照按揭貸款四季度新發(fā)放利率下行至3.1%、平均久期為15年估算，當(dāng)前10Y國債利率已幾乎沒有下行空間。

　　看明年，在基本面修復(fù)仍需時(shí)間、降息降準(zhǔn)概率仍大、信貸需求難快速恢復(fù)等情況下，利率中樞有望延續(xù)下移，1Y-AAA級同業(yè)存單和10Y國債利率或總體分別在1.5%-1.8%和1.7%-2.0%區(qū)間運(yùn)行。但受潛在增量政策效果、經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇預(yù)期、政府債供給量較大以及海外環(huán)境不確定性增強(qiáng)等因素疊加影響，債市利率下行幅度會較今年明顯收窄，且波動加大，全年維持震蕩格局。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)