意見領袖 | 李庚南

　　12月2日，中國人民銀行發布﹝2024﹞年第17號公告，決定自2025年1月份起啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。也就是說，狹義貨幣（M1）的統計口徑在原有基礎上擴充了個人活期存款、非銀行機構客戶備付金。這意味著，作為經濟基本面先行指標M1開始大幅擴容。

　　MI擴容意味著什么？將給貨幣運行帶來怎樣的變化？對于普通百姓而言，錢=鈔票=存款，至于貨幣具體以何種形態存在無關緊要，何謂M0、M1、M2，總是傻傻不分。但對于業內人士，特別是從宏觀經濟分析決策角度看，M1擴容顯然是一個重要節點。它不僅影響既有的貨幣供應量分析邏輯，還將修正M1的信號功能。不僅從貨幣運行信號上影響央行的貨幣投放，也必然由貨幣供給傳遞到物價的波動，影響到居民的生活乃至投資決策。

　　為什么要對MI擴容？

　　對于宏觀貨幣政策決策者而言，貨幣卻具有鮮活豐富的表現，在承擔流通和支付手段方面具有不同的效率。決策者不僅要了解全社會某一時點承擔流通和支付手段的金融工具的總量，即貨幣供應總量，還需從貨幣流動性強弱角度對貨幣供應量結構進行分析，更全面準確地反映當前貨幣金融環境下貨幣流動性變化，以保持貨幣供應量與經濟增長的匹配性。因為，不同層次的貨幣流動性強弱不同，同一單位貨幣承擔流通和支付的能力也不同，或者說相對于社會商品與服務交易而言，不同層次貨幣周轉的速度不一樣。因此，需要對貨幣供應量的科學分層，并在分層統計分析基礎上測算貨幣供應總量。通過分析監控不同層次的貨幣供應量，可以更好地了解經濟活動中的流動性狀況，預測可能面臨的通脹壓力，評估經濟增長和投資活動的趨勢，從而做出科學的貨幣投放與回籠決策，提升貨幣政策執行效果。

　　因此，貨幣供應量分層的科學性直接關系到對整個社會流動性供給的真實狀況，關系到能否既充分滿足經濟增長和投資的需求、有效防范通貨膨脹。又避免貨幣供給信號失真對宏觀貨幣政策決策的誤導。

　　從歷史沿革看，我國貨幣供應量層次劃分經歷了從無到有、不斷完善的過程。1994年，中國人民銀行首次進行貨幣層次劃分，設定了從M0到M3四個基本貨幣層次，并開始公布M0、M1和M2的供應量。此后，人民銀行適時根據經濟金融發展和金融工具的流動性變化對貨幣供應量口徑進行了多次調整，其中M2的統計口徑逐步拓展，非存款類金融機構存款、貨幣市場基金份額等先后被納入M2。但相比而言，M1統計口徑一直比較穩定，恰恰M1又是最能反映貨幣供求關系的先行指標。隨著我國金融市場和金融創新的迅速發展，各種貨幣形體的流動性發生了巨大變化，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的貨幣范疇也因此需要與時俱進做出適應性調整。為完善M1的信號功能，對貨幣供應量的統計口徑特別是M1口徑進行動態完善顯得日益迫切。實際上，隨著支付手段的快速發展，個人活期存款已具備轉賬支付功能，其流動性與單位活期存款流動性相同，因此理當將其計入M1。而非銀行支付機構的客戶備付金，實際上也可以直接用于支付或交易，具有較強的流動性，也應納入M1。而且，從國際上看，主要經濟體M1統計口徑大都包含個人活期性質的存款及其他高流動性的支付工具。

　　M1擴容后貨幣供應量結構將發生怎樣的變化？

　　將個人活期存款、非銀行支付機構的客戶備付金納入M1統計之后，最直接的效應就是MI的規模將大大擴展，貨幣供應量的結構將發生較大變化，其貨幣供給信號功能勢必也發生較大的變化。截至10月末，狹義貨幣M1余額為63.34萬億元，同比減少4.13萬億元，同比下降6.1%；雖然三季度以來降幅有所收窄，但仍處于歷史底部；廣義貨幣M2余額為309.71萬億元，同比增加21.48萬億元，同比增長7.5%；M1與M2增速剪刀差（M1-M2）為-13.6個百分點，與8月份持平。

　　若按新統計口徑調整，即將住戶活期存款39.36萬億元、非金融機構存款（即非銀行支付機構客戶備付金）2.37萬億元都納入M1統計，則M1規模擴大到105.06萬億元，規模擴大幅度達65.88%，M1占M2的比重將由目前的20%升至34%；M1的同比增速將調整為-2.33%，降幅較調整前收窄3.77個百分點。M1的走勢在總體下行態勢下，振蕩幅度將明顯緩和，顯示削峰填谷效應（見圖1）。

數據來源：WIND數據整理

　　相應地，M1與M2增速剪刀差（M1-M2）由-13.6個百分點縮小至-9.83個百分點（見圖2）。

數據來源：WIND數據整理

　　總體看，按新規則調整后的MI同比增速的變動趨勢M1與M2剪刀差的變動趨勢基本吻合。說明M1與M2剪刀差擴大的決定因素是M1的持續萎縮。

　　M1擴容后將產生的市場效應是什么？

　　盡管從數量關系上看，M1的擴容還不足改變MI增速持續為負的趨勢，但從貨幣分層的基本邏輯即流動性強弱重新梳理了狹義貨幣的范疇，使得M1作為先行指標的信號更趨真實，為央行宏觀調控決策和微觀主體投資決策提供了更可信的依據。

　　一是矯正貨幣信號，提升貨幣政策決策的科學性。

　　邏輯上，M1作為狹義貨幣供應量，具有較強的貨幣運行信號功能，其變化對經濟基本面的領先性較明顯；但由于流通和支付手段、渠道的多元化，貨幣供應量與主要經濟變量的相關性正在逐漸減弱。M1的擴容將有助于增強貨幣供應量與經濟變量的相關性。將個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金納入M1統計，將改變貨幣供應量的整體結構，進一步提升M1的代表性和敏感度，從而更準確地反映貨幣供應量的變化。據此，中央銀行可以更準確地通過觀察M1的變化來掌握貨幣投放的力度，從而更精準地實施貨幣政策調控，進而平滑對經濟活動熱度的敏感度。

　　按照現行的分析框架，M1與微觀預期及經濟基本面的強弱息息相關。它不僅反映了企業資金的松緊程度以及經濟活動的活躍度等情況，也往往映射了市場價格、企業利潤和經濟名義增速等變化趨勢。M1擴容之后，整體增速振蕩性趨緩，這將提升貨幣供應量調節方面的精準性、適度性，避免大起大落。如圖1所示，若按照新規則統計調整，2021年1月M1增速為10.62%，遠低于當時統計公布的14.7%；2022年1月M1增速為3.75%，沒有公布的那么低（-1.9%）；2024年1月 M1增速為3.44%，明顯低于當時公布的數據。

　　二是有助于提升微觀市場主體和投資者對市場的研判水平。

　　一方面，MI的擴容將提升市場經營主體的敏感性。市場主體經濟冷暖的敏感性比較具有代表性的是庫存的變化。一般認為，M1增速領先工業產成品庫存增速約12-18個月。按常理，企業一旦察覺需求回暖，就會增加生產、消耗庫存進而產生補庫存的需求，而企業補庫存之前為保證生產經營勢必要增加流動性。但實際上，就單個市場主體而言，要敏銳地捕捉到市場需求的總體變化并非易事，而MI的變化恰恰可以從宏觀層面為微觀市場主體提供市場需求變化的信號。M1的擴容則無疑有助于這種信號揭示功能的增強。

　　另一方面，在投資市場，M1指標對股市、房地產投資具有一定的指示性作用。M1反映的是經濟中的現實購買力，代表的是消費和終端市場的情況；而M2則反映現實和潛在的購買力，主要代表投資和中間市場的情況。M1和M2的增速剪刀差則反映了投資和消費之間的相對變化。M1增加意味著投資者信心增強，且M1和M2的增速剪刀差為正時，經濟活躍度提高，股市和房地產市場呈上漲趨勢；反之，當M1減少，且M1和M2的增速剪刀差為負時，股市和房地產市場呈下跌趨勢。因此，投資圈便有了“看M1定買賣”的說法。盡管MI定買賣的說法有點玄乎，但MI對投資行為的風向標意義應該是毋庸置疑的。MI擴容后這種指向性或進一步增強。

　　三是有助于與國際貨幣體系接軌，促進國際金融監管合作。

　　實際上，在M1的劃分上，國際上主要經濟體國家遵循的基本邏輯都是一樣的，即M1=M0（現金）+活期存款。而這里的活期存款是指存款類金融機構的所有不需要提前通知即可支取的存款，既包括企業活期存款（可開列支票存款），也包括住戶活期儲蓄存款。如美國的M1包括流通中的現金、可開列支票的存款（Checking Deposits）以及旅行者支票。歐元區的M1包括流通中的現金和活期存款（Demand Deposits）；日本的M1包括流通中的現金和活期存款；英國的M1包括流通中的現金和可開列支票的存款；加拿大的M1包括流通中的現金和可開列支票的存款。

　　中國人民銀行根據IMF《貨幣與金融統計手冊及編制指南》的標準，結合中國的實際情況，編制不同層次的貨幣供應量，包括M0、M1、M2等，應該說形式上在貨幣供應量統計口徑方面已與國際標準接軌。但與國際上其他主要經濟體相比，我國既有的M1統計口徑較窄，難以精確地反映即時支付能力和流動性水平。最核心的問題是，我們對活期存款的界定范圍過窄，僅限定位企業活期存款，而未把具有同樣流動性的居民活期存款納入MI，這本身就不符合邏輯的。

　　因此，此次擴容M1實際上是統計邏輯的回歸，將有助于與國際貨幣供應量的統計標準接軌，提高國際間的可比性，便于進行國際比較和分析，促進貨幣政策的國際協調和國際貨幣合作，進而降低市場和匯率的不確定性，提高貨幣政策的有效性。

　　至此，我們還會覺得MI離我們很遠嗎？

　　顯然，MI的影響已經深入我們的生活、消費與投資決策。當然，我們不能迷信M1，反觀市場的變化，其實不乏失真的MI（該納入的未納入）所產生的誤導性；但我們有理由相信，隨著MI統計口徑的不斷科學化，M1信號失真的情況將不斷改善，我們從M1獲得的信號將越來越接近市場真實。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)