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　　郁言債市

　　摘 要

　　牛市三階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱）

　　從歷史經驗來看，牛市行情基本可以分為三個階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱）。快漲階段通常源于政策利好，盛于情緒驅動，行情迎來大幅上漲。進入博弈階段，市場情緒開始趨于理性，行情縮量回調。博弈階段后期，市場進入“且走且看”的模式，等待增量信息落地。當增量信息出現后，行情進入第三階段。這一階段可能發生兩種情況，一是行情走牛，二是行情趨弱。

　　博弈階段：量價關系和“剪刀差”預示拐點

　　量價關系能夠幫助我們估算拐點的位置。基本面變化較為緩慢，且數據相對低頻，量價關系能更直接地反映情緒變化。同時，我們將快漲階段中表現前10%和后10%的股票累計收益之差稱為“剪刀差”。博弈階段中，“剪刀差”大多趨于收窄，能夠反映出市場情緒的消化程度。

　　從歷史經驗來看，價格跌至快漲以來的“半山腰”時，預示博弈階段漸近尾聲；成交額MA5降至1/3“山腰”以下，市場或具備走牛的基礎。若快漲階段強勢行業繼續占優，“剪刀差”大約到90%時或有轉機；反之，則到50%-70%或有轉機。

　　第三階段（走牛或趨弱）：政策&基本面決定走勢

　　行情的第三階段將走牛還是趨弱？背后離不開兩個因素的影響，一是政策加碼，二是基本面預期。

　　有政策加碼+有基本面支撐：行情在政策預期的推動下明顯反彈，并在基本面預期的支撐下走強，直至基本面數據趨弱。

　　無政策加碼+有基本面支撐：市場有望走出“慢牛”行情。

　　有政策加碼+無基本面支撐：若市場認為政策利好影響更大，行情有望走出一段“短牛”。若市場更在意基本面的壓力，行情則可能延續回調趨勢。

　　無政策加碼+無基本面支撐：第三階段行情基本趨弱。

　　進一步來看，政策&基本面通過影響ROE和估值驅動股價。其中ROE的影響因素包括產量、價格、利潤率和所有者權益，而估值的影響因素包括盈利預期和風險偏好。同時，本文也列示了一些觀測指標（詳見正文）。

　　本輪博弈階段可能較長，未來行情或仍偏震蕩

　　本輪牛市仍處于博（金麒麟分析師）弈階段。其一，相較于歷史上的進入第三階段的點位，量價指標和“剪刀差”相對位置仍然偏高；其二，市場進入政策“空窗期”，基本面修復信號仍待驗證，市場更認可的邏輯仍然是增量財政政策推動ROE的修復。整體而言，未來行情可能偏震蕩，博弈階段或許較為漫長。基于此，我們對未來行情作如下推演：

　　1．若量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置，而政策&基本面仍然缺位，行情或將短暫反彈。

　　2．若政策加碼，而基本面修復情況仍待驗證，市場估值可能率先提升。若后續基本面有所回暖，牛市或將正式進入走牛階段；若仍處于待驗證狀態，市場前期拉伸的估值可能將進入一段消化期。

　　3．若在增量政策出臺以前，基本面修復信號延續，同時量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置，市場有望迎來一段慢牛行情；若量價指標和“剪刀差”尚未觸及經驗位置，市場對基本面修復的態度可能還需要驗證。

　　風險提示：地緣政治出現超預期事件；國內經濟下行壓力超預期；財政政策落地效果不及預期；特朗普組閣動向存在不確定性。

　　9月底以來，權益市場先后經歷“快漲-回調-震蕩”的行情，截至11月25日，上證指數收于3264，較10月8日高點3674相對較低，但也明顯高于大漲前的低位。這讓部分市場參與者陷入進退維谷的困境：一方面，市場預期顯著提振，后續期待仍存；另一方面，快漲行情自10月9日以來基本告一段落，市場博弈特征開始顯現，板塊輪動加速，投資難度明顯增大。

　　如何把握牛市所處的階段，成為解決上述困擾的關鍵問題。在本篇報告中，我們結合1999年以來的五段牛市行情，歸納出牛市“三階段”分析框架，并嘗試定位當前行情所處的位置，為權益投資者提供參考。

　　01

　　牛市三階段：

　　快漲-博弈-走牛（或趨弱）

　　從歷史經驗來看，牛市行情基本可以分為三個階段：快漲-博弈-走牛（或趨弱），分別對應情緒提振-趨于理性-定價增量信息的過程。

　　快漲階段通常源于政策利好，盛于情緒驅動。在一段弱勢行情后，市場預期下降至低點，此時出現的利好將顯著提振市場情緒，帶動權益行情反轉。同時，增量資金迅速流入，進一步推升行情，市場情緒隨之升溫，再度吸引資金流入。在這種正反饋機制下，股市行情迎來大幅上漲。 

　　不過，快漲階段大多發生于政策利好初期，實際效果尚難合理定價。換言之，快漲階段行情走強，情緒成分或許相對更重，且上漲斜率越陡，情緒因素的影響可能越大。這意味著在政策效果得以驗證之前，市場或將經歷一段情緒消化的過程，即博弈階段。 

　　進入博弈階段，市場情緒逐漸回歸理性，行情走向縮量回調。值得注意的是，這一階段市場情緒并非完全悲觀，而是追漲和兌現兩種思路開始交鋒，看多與看空情緒逐漸平衡的過程。同時，博弈階段的增量信息相對快漲階段通常明顯減少，市場進入“且走且看”的模式。在快漲階段的情緒基本消化后，“等待增量信息”成為主基調，市場通常在期待增量政策或政策效果的驗證信號。

　　當增量信息出現后，行情進入第三階段。這時可能發生兩種情況，一是增量政策超預期，或基本面預期得以驗證，市場迎來強勢行情，牛市延續；二是政策效果不明顯，基本面仍然趨弱，難以支撐行情走強，牛市基本結束。在第三階段中，影響行情走勢的因素比快漲階段更為復雜，既包括對政策和基本面的定價，也在一定程度上存在資金和情緒的影響。 

　　以史為鑒，我們參考了1999年以來五輪經典的牛市行情，發現其大多具備“三階段”的特征。

　　1999年5月至2001年6月，牛市行情起源于批準券商增資、降低B股印花稅和降息等政策利好，并受《人民日報》“股市企穩回升反映了宏觀經濟發展的實際情況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升”的表述推動大幅上漲。1999年7月，《證券法》正式實施，行情進入博弈階段。直至2000年初，基本面修復信號得以驗證，支撐行情繼續走強。  

　　2008年11月至2010年11月，“四萬億”政策開啟大漲行情，并在基本面修復和海外流動性寬松的支撐下持續至2009年8月。隨后，貨幣政策出現收緊跡象，2009年第二季度貨幣政策執行報告在本輪寬松中首次提及“微調”，強勢行情回落，2010年初，地產調控政策密集出臺，市場進一步回撤了此前的預期。直至2010年7月，央行表態下半年延續適度寬松的貨幣政策，行情得以企穩回升。

　　2019年1月至2020年1月，連續降準&寬信用預期驅動行情回暖，市場在寬貨幣-寬信用預期下持續上漲。時至2019年4月，貨幣政策出現收緊跡象（再提“貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”），同時中美貿易摩擦再度升溫，行情顯著承壓。直至2019年8月后，利率體系改革和全球流動性寬松才再次驅動行情繼續上漲。

　　2020年6月至2021年2月，行情在2020年3月便已開始企穩回升，與政治局會議提出發行特別國債&美聯儲宣布開啟無限量化寬松相關。快漲階段則發生于6月底-7月初，系資金流入推動。時至7月中下旬，市場行情開始回調，背后的原因包括中美貿易摩擦升溫、A股解禁壓力增大等。直至2020年11月，市場開始再次交易經濟復蘇，行情企穩回升。

　　2022年10月至2023年3月，“金融十六條”和“疫情防控二十條”顯著提振市場情緒，行情走強至2022年12月開始回調。進入2023年后，“疫后修復”成為市場交易的關鍵詞，牛市行情延續。

　　考慮到目前我們正處于新一輪行情由快漲到博弈階段的切換過程中，接下來的討論我們直接從博弈階段切入。

　　02

　　博弈階段：

　　量價關系和“剪刀差”預示拐點

　　如何估算拐點可能的位置，是博弈階段的主要問題。事實上，市場在這一階段的主要分歧，是此前升溫過快的情緒和尚未提振的基本面之間的矛盾。由于基本面變化需要時間，且數據相對低頻，博弈階段行情節奏更多取決于交易層面的因素。 

　　例如，情緒的變化會直接反映到量價關系中。當價格處于高位時，市場買入意愿下降，對應成交額縮量。此時，獲利籌碼賣出意愿較強，不得不壓低報價讓收益落袋為安，對應價格下跌，市場情緒受到壓制，但價格難以立刻調整至合意水平。市場對價格過高的擔憂仍在發酵，成交額再度縮量，形成縮量回調的格局。 

　　此外，在大多數牛市的博弈階段中，快漲期表現靠前的股票回調幅度更為明顯，而表現靠后的股票跌幅則相對較小。究其原因，此前上漲越快的股票受情緒推動相對更多，在情緒消化時難免發生更大程度的回調。這為我們提供了另一條思路：將快漲階段表現前10%和后10%的股票視作兩籃子股票。為方便起見，我們將這兩籃子股票自快漲開始以來的累計收益之差稱為“剪刀差”。博弈階段開始時，“剪刀差”相對較大，而隨著博弈進程的推進，“剪刀差”將趨于收窄。這也意味著，“剪刀差”收窄的幅度能反映出市場情緒的消化程度。 

　　從統計結果來看，歷史上博弈階段的拐點處，量價關系和“剪刀差”都具有一定的共性，這為我們提供了較為方便的參考。接下來，我們將展示博弈階段拐點處的共性所在，歸納轉機到來前的一些信號。  

　　2.1 價格跌至“半山腰”，博弈階段漸近尾聲

　　從歷史經驗來看，價格大多下跌至“半山腰”時迎來拐點。當價格處于高位時，看空情緒醞釀。隨著價格的下跌，看空情緒得以釋放，而看多情緒則開始積累，兩者將逐漸走向平衡。這也意味著博弈階段漸近尾聲，市場需要增量信息提供交易方向。

　　從我們選取的五段牛市行情來看，價格基本下跌至上漲幅度的50%附近開始回升。其中2008年和2019年略低，在35%附近，系彼時博弈階段政策由寬變緊所致，行情壓力相對更大；2020年位置略高，為60%，彼時基本面預期尚好，同時新能源等產業利好頻出，支撐行情企穩回升。整體來看，拐點在大漲過程中的相對位置（P2-P0）/（P1-P0）平均值為43.60%。  

　　2.2 成交額MA5降至1/3“山腰”以下，市場具備走牛基礎

　　博弈階段中，價格偏高的擔憂開始發酵，成交熱度逐漸降溫，形成縮量的趨勢。從我們選取的五段牛市來看，當成交額縮量至大漲放量時的1/3“山腰”時，成交活躍度已較高位明顯回落，市場進入“且走且看”的模式。此時，資金對增量信息十分敏感，若出現關鍵增量信息（如政策加碼、基本面預期驗證），有望驅動市場情緒回升。不過，若增量信息相對不充分，成交額也可能繼續下降，例如2010年進入第三階段時，成交額MA5的相對位置（A2-A0）/（A1-A0）略低于20%，2000年和2022年則低于5%，基本難以縮量至大漲之前的水平。這提示我們，當成交額MA5縮量至1/3“山腰”以下時，市場基本具備走牛的基礎；若成交額MA5繼續縮量至接近大漲之前的水平，則意味著轉機或將到來。

　　同時，由于成交額和價格并非同起同落，博弈階段的成交低點可能發生在走牛之前，而快漲階段的高點也可能不在價格最高處。我們測算了第二種相對位置，即分別使用兩個階段的成交額MA5最高和最低值進行位置衡量，發現上述交易策略仍然成立，僅2020年明顯回落至大漲前的水平，主要是2020年6月前已發生過一輪緩慢的漲幅，6月大漲時并非情緒“冰點”，這從成交額的角度看對當前參考意義或許不大。 

　　值得注意的是，成交額縮量至低位是行情走牛的充分不必要條件。也就是說，當成交額縮量至1/3“山腰”以下或接近快漲之前的水平時，市場對利好信息較為敏感，后續行情或有轉機；但若成交額并未縮量至低位，市場仍可能在重磅利好下迎來強勢行情。2024年10月行情則屬于后者，我們將在第四部分進行探討。 

　　2.3 “剪刀差”收窄程度有90%和50%-70%兩種情況

　　快漲階段表現前10%和后10%股票累計收益的“剪刀差”同樣有規律可尋。從我們選取的五段牛市來看，“剪刀差”的收窄程度（B/A）分為90%和50%-70%兩種情況。若在大漲-博弈的過程中，強勢板塊行情持續占優，行業的利好預期得到兌現，則此前大漲的股票并不會回撤太多。這種情況下，“剪刀差”的收窄程度大約為90%，典型的案例為2020年汽車、電新主線和2022年末交易疫后復蘇的消費主線。而若強勢板塊行情未能延續，“剪刀差”則收窄至50%-70%的區間，如1999年7月后金融服務行情暫緩、2010年地產行情回撤和2019年6月農牧行情回調。

　　03

　　第三階段（走牛或趨弱）：

　　政策&基本面影響ROE和估值

　　3.1 政策&基本面決定走勢

　　隨著博弈階段出現拐點信號，行情的第三階段將走牛還是趨弱成為關鍵問題。相較快漲和博弈階段，第三階段的影響因素更為復雜。一方面，快漲階段的情緒已基本消化，同時基本面預期也進入定價范圍，政策效果的驗證情況也備受關注；另一方面，若出現政策利好，或將催生出新一輪情緒升溫。反之，若基本面持續趨弱，增量信息落地情況并不理想，行情甚至可能繼續下跌。 

　　事實上，第三階段行情走勢各異，背后都離不開兩個因素的影響，一是政策加碼，二是基本面預期。在部分情況下，政策和基本面預期二者兼具，而某些環境只有其一，個別時段甚至二者皆無。不同的政策-基本面組合也分別對應了第三階段不同的行情特征。

　　在有政策加碼、有基本面支撐的環境下，行情在政策預期的推動下明顯反彈，并在基本面預期的支撐下走強，直至基本面數據趨弱。典型的時段包括2019年8月和2022年12月。2019年8月，國常會提出改革完善貸款市場報價利率形成機制（LPR），市場對貨幣政策的預期由4月以來的趨緊轉為寬松；同時，美聯儲宣布降息，全球流動性迎來寬松周期，中美貿易摩擦釋放緩和信號，推動基本面預期升溫，支撐行情上漲，直至2020年初公共衛生“黑天鵝”事件出現。與之類似的是2022年12月，地產市場和新冠防控迎來積極信號，市場對基本面修復的預期隨之升溫，驅動行情走強，直至2023年中基本面數據承壓。 

　　在無政策加碼、有基本面支撐的情況下，市場有望走出“慢牛”行情。例如1999-2001年牛市，博弈階段在1999年末結束，2000年經濟迎來復蘇，推動行情企穩回升。2000年GDP同比增8.49%，較1999年的7.66%明顯反彈，結束了連續7年的下行區間；其中，2000年第一季度GDP同比增8.70%，較1999年第四季度的6.70%大幅上升。同時，2000年1月工業增加值同比增8.9%，較1999年12月的7.6%明顯提升，且從2000年2月至2001年6月，工業增加值同比增速始終維持在10%以上（剔除2001年1月春節效應）。這段上漲趨勢一直延續至2001年6月，持續時長達345個交易日，是基本面支撐下的“慢牛”行情。 

　　在有政策加碼、無基本面支撐的情況下，市場行情取決于政策利好與基本面壓力之間的博弈。若市場認為政策利好影響更大，行情有望走出一段“短牛”。典型案例為2010年，年初上調存款準備金率宣告貨幣政策開始收緊，政策基調為嚴控通脹；時至7月，央行貨幣政策委員會第二季度例會提出“下半年將繼續實施適度寬松的貨幣政策”，行情隨后企穩回升，直至11月開始回落。然而，若市場更在意基本面的壓力，行情則可能延續回調趨勢。例如2015年6月證監會宣布嚴查場外配資，杠桿資金大幅撤出市場，上證指數由超過5000點下降至7月的3500點；隨后，一系列救市措施出臺，包括調降交易費用、匯金增持藍籌ETF等，但偏弱的基本面難以支撐行情繼續走強。8月11日匯改后，人民幣貶值壓力凸顯，市場繼續回調，宣告2015年牛市的第三階段以趨弱的形式呈現。 

　　在無政策加碼、無基本面支撐的情況下，第三階段行情基本趨弱。市場在博弈階段期待的增量信息未能兌現，情緒繼續降溫，行情延續博弈階段的回調趨勢。例如2013年上半年，GDP同比增速仍處于下行區間，政策寬松信號尚不明顯。行情在2013年5月進入博弈階段末尾，到了6月在流動性壓力下繼續回調。 

　　3.2 政策&基本面通過影響ROE和估值驅動股價

　　進一步來看，政策&基本面對股價的影響路徑其實有跡可循。

　　基本面修復驅動企業盈利回暖，通常體現在市場ROE同比企穩回升。其中ROE的影響因素可以拆分為產量、價格、利潤率和所有者權益，前三者綜合反映企業盈利，作為ROE的分子端；而所有者權益則從分母端影響ROE的變化。

　　政策則存在兩條推動路徑，一是通過修復基本面來改善企業盈利；二是直接驅動估值拉伸，從而推升股價。對后者進行拆分，估值的影響因素包括盈利預期和風險偏好。當市場對未來企業盈利持樂觀預期時，通常會將預期提前預支到股價中，形成估值的增長。當市場風險偏好有所提高時，增量資金隨之流入，進而推動估值上升。

　　如何跟蹤ROE和估值影響因素的變化？對于ROE影響因素的觀測，可參考的經濟指標分別為規上企業工業增加值同比（產量）、PPI同比（價格）、規上工業企業利潤率同比（利潤率）和規上工業企業所有者權益同比（所有者權益）。對于估值影響因素的觀測，社融同比增速在一定程度上能反映盈利預期，在預期向好時，融資需求隨之上升，社融同比增速隨之上升；風險偏好層面，兩融余額可以從杠桿資金的角度折射出資金的風險偏好。

　　復盤ROE歷史變化，分子端（產量、價格和利潤率）基本能反映其變化趨勢。例如2013-2014年企業盈利基本由產量支撐，而2016-2017年慢牛期間ROE的持續回升，則由產量、價格和利潤率三者共同推動。2021年慢牛行情與2016-2017年類似，彼時ROE在產量、價格和利潤率的增長下迅速回升。結合具體情況來看，疫后復蘇是當時的交易主線之一。同時，若分母端所有者權益減少，也能在一定程度上支撐牛市行情，相關措施如股票回購等。 

　　同時，PMI可以作為觀測ROE未來趨勢的領先指標。從歷史走勢來看，PMI分別在2009年12月、2017年9月、2021年3月提前見頂，在2012年9月、2015年12月和2018年12月提示企業盈利見底，可以作為觀測ROE未來趨勢的領先指標。 

　　估值方面，社融同比增速和兩融余額變化均能部分解釋歷史上的估值變動趨勢。社融同比增速與萬得全A（除金融、石油石化）PE（TTM）走勢相近，從盈利預期的角度解釋了2005-2007年、2009年和2016年和2019-2021年初的估值拉伸。而在2014-2015年估值拔升時，社融同比增速卻仍在下降，同時兩融余額迅速上升，指向這段牛市主要受資金層面的推動。  

　　綜上，我們還可以通過多個經濟指標的跟蹤觀測，來綜合定位行情第三階段可能的發展方向。

　　04

　　本輪博弈階段可能較長

　　未來行情或仍偏震蕩

　　4.1 當前市場仍處于博弈階段

　　回顧本輪牛市，行情在10月8日高開回落，標志著市場進入博弈階段。其間 “剪刀差”與上證指數先后觸及70%和50%的經驗位置，這在一定程度上提示了市場情緒基本具備走牛基礎，為10月18日-11月7日的強勢行情埋下伏筆。不過，由于政策加碼&基本面修復信號均尚未明確，這一輪行情屬于“拔估值”行情，對應政策-基本面四象限中的短牛區域。在11月8日以后，行情開始回落，行情進入震蕩區間。 

　　根據本文構建的框架，我們可以嘗試推測本輪牛市仍處于博弈階段。其一，市場情緒方面，量價指標和“剪刀差”收窄幅度的相對位置仍然偏高。經歷了10月18日-11月8日的短牛后，上證指數相對位置一度來到高于70%的區間；盡管11月中旬有所調整，距離50%的經驗位置仍有距離。同時，本輪博弈階段的成交額始終偏高，在1.5-2.5萬億區間波動，而如果按1/3的經驗相對位置測算，進入第三階段的成交額約為1萬億水平。此外，隨著小盤股的持續走強，“剪刀差”一度上升至擴張區間（高于100%），與歷史經驗的70%仍有距離。以上現象均體現出，相較于歷史上第三階段走牛的點位，當前市場情緒仍然偏高，博弈情緒的消化或許還需時日。

　　其二，更為關鍵的是，政策&基本面信號尚不明確，市場仍在等待“東風”。政策方面，在11月8日“10萬億化債”政策宣布后，市場進入政策階段性“空窗期”，交易主線開始偏向特朗普組閣以及其他短線熱點。之后的重要政策節點則在12月中下旬中央經濟工作會議，以及明年3月的人大會議。基本面方面，價格和利潤率仍然是企業盈利的主要拖累項，意味著內需提振是企業盈利整體回升的關鍵。從9-10月的經濟數據來看，需求端已出現回升跡象，不過傳導至ROE修復或許還需時日，市場更認可的邏輯仍然是增量財政政策推動ROE的修復，效果仍需繼續觀察。

　　4.2 未來行情的路徑推演

　　整體來看，短期行情可能仍偏震蕩，博弈階段或許較為漫長。我們選取1999年5月、2019年1月和2020年7月三段牛市進行觀測，其均在迅速上漲后進入震蕩階段。統計三段牛市博弈階段的持續時長，分別為124個交易日、77個交易日和75個交易日。對于希望博取牛市收益的投資者而言，偏長的震蕩期較為考驗耐心。尤其是1999年9-12月的縮量回調期間（上證指數下跌超過20%），投資者難免面臨較大的壓力，不過從事后的角度看，這段行情仍然屬于1999-2001年牛市期間的小插曲。 

　　綜上所述，當前處于政策“空窗期”&基本面修復尚待驗證的時段，量價指標和“剪刀差”距離經驗位置仍有空間，偏震蕩的博弈階段或許較為漫長。基于此，我們對未來行情作如下推演：

　　1．若量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置，而政策&基本面仍處于缺位狀態，行情或將迎來反彈，不過仍然可能與10月18日-11月7日的短牛行情類似。

　　2．若政策加碼，而基本面修復情況仍待驗證，市場估值可能率先提升。在此情況下，若后續基本面有所回暖，則意味著政策效果得到驗證，牛市將正式進入走牛階段；若仍處于待驗證狀態，市場前期拉伸的估值可能將進入一段消化期。觀測指標上，增量財政政策是市場關注的焦點，關注政策出臺后廣義赤字率的變動，計算方法可參考（狹義赤字+專項債+特別國債）/GDP；基本面方面，主要關注價格和利潤率的回升，以及PMI和經濟數據中反映的內需修復情況。

　　3．若在增量政策出臺之前，基本面修復信號延續，同時量價指標和“剪刀差”觸及經驗位置時，市場情緒基本具備走牛基礎，此時穩增長政策的力度可能不會大幅高于預期，市場有望迎來一段慢牛行情；若量價指標和“剪刀差”尚未觸及經驗位置，則市場對基本面的修復可能還需要驗證。

　　風險提示：

　　地緣政治出現超預期事件；國內經濟下行壓力超預期；財政政策落地效果不及預期；特朗普組閣動向存在不確定性。

　　文中報告節選自華西證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

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責任編輯：凌辰