意見領袖 | 溫彬 王靜文

　　摘要

　　2024年，我國經濟運行呈U字型，一季度開門紅，二、三季度持續回落，四季度在一攬子增量政策帶動下企穩回升。全年GDP預計同比增長5.0%。

　　展望2025年，預計GDP增長目標為繼續維持在5.0%左右，與中長期目標銜接，促進穩就業并傳遞出積極信號。在外部不確定因素加大的背景下，政策將以我為主、從容應對。財政政策將會乘勢而上、更加給力，赤字率有望上升至3.8%，專項債規模擴大至5萬億，超長期特別國債2萬億。貨幣政策一定程度上會受到內外部掣肘，但預計繼續保持支持性立場，降準50-100基點，降息30-40基點。

　　增長方面，預計出口增速回落至-2.0%左右。消費成為穩增長重心，在政策帶動下，預計社會消費品零售增速回升至5.5%左右。“十四五”收官之年，基建投資增速有望回升，但制造業投資受出口影響或將出現回落。房地產銷售繼續回溫，但預計對開發投資帶動有限，預計固定資產投資回升至5.5%左右。

　　物價方面，預計豬肉價格和核心CPI有望小幅回升，帶動CPI同比增速反彈至0.5%左右。PPI在投資和消費的帶動下降幅有望收窄至-1.0%左右。

　　目  錄

　　一、2024年國內經濟回顧

　　二、2025年宏觀政策展望

　　（一）政策目標：增長目標仍為5.0%左右

　　（二）政策導向：以我為主，應對沖擊

　　（三）財政政策：乘勢而上，更加給力

　　（四）貨幣政策：支持立場，靈活適度

　　三、2025年增長形勢展望

　　（一）出口：預計2025年同比增長-2.0%左右

　　（二）消費：預計2025年同比增長5.0%左右

　　（三）投資：預計2025年同比增長5.5%左右

　　1．基建投資：預計2025年同比增長7.0%左右

　　2．制造業投資：預計2025年同比增長6.0%左右

　　3．房地產開發投資：預計2025年同比增長-8.0%左右

　　四、2025年物價走勢展望

　　（一）CPI：預計2025年同比上漲0.5%左右

　　（二）PPI：預計2024年同比降幅收窄至-1.0%左右

　　附：主要指標預測表

　　一、2024年國內經濟回顧

　　2024年度，我國經濟運行整體呈現為U字型：一季度開局良好，二、三季度持續回落，四季度觸底回升。預計全年增速為5.0%左右，順利完成全年目標任務。

　　分季度看，一季度GDP同比增長5.3%，較上年四季度加快0.1個百分點，好于市場預期，實現良好開局。其中最終消費拉動3.9個百分點，資本形成總額拉動0.6個百分點，凈出口拉動0.8個百分點，分別較上年四季度-0.3、-0.6、1.0個百分點。其中出口邊際改善最為明顯，主要源于年初以來發達經濟體的庫存回補和較強韌性。而消費和資本形成總額的拉動點數雙雙回落，顯示內需仍不夠穩固。

　　二季度GDP同比增長4.7%，出現明顯回落。其中最終消費拉動點數回落至2.2個百分點，凈出口回落至0.6個百分點，資本形成總額則回升至1.9個百分點，分別較上季度-1.7、-0.2和+1.3個百分點。4?30政治局會議重提房地產去庫存，5?17新政帶動房地產開發投資筑底，加上大規模設備更新政策驅動，資本形成總額貢獻率提升。但受工資收入增長偏慢以及財產性收入萎縮等影響，居民消費能力受到較大沖擊。出口則仍保持一定韌性。

　　三季度GDP同比增長4.6%，延續回落勢頭，但略好于市場預期。其中，最終消費拉動點數為1.4，資本形成總額拉動點數為1.3，但凈出口拉動點數上升至2.0，分別較上一季度-0.8、-0.6和+1.4個百分點，表現出外需強于內需特征。隨著前期“兩新”政策效應顯現，9月耐用品消費、工業生產和制造業投資等都有好轉，9月下旬一攬子增量政策出臺對市場信心形成提振，共同帶動三季度GDP好于預期。

　　四季度預計GDP同比增長5.3%左右。國內一攬子增量政策加力推出和加快落地，特別是已發未用專項債加快落實到項目、2萬億化債資金加速發行，將進一步鞏固經濟回升向好基礎，四季度增速有望明顯反彈。

　　不過，預計四季度GDP平減指數或將繼續處于負區間，持續時間將達到7個季度，與1998-1999年持平，為歷史最長時段。物價持續低迷，實際利率居高難下，將會加劇“債務-通縮”螺旋，政策仍需圍繞促進物價回升和提振需求來加強調節力度。

　　二、2025年宏觀政策展望

　　（一）政策目標：增長目標仍為5.0%左右

　　過去兩年，我國經濟增長目標均設置為5.0%左右。2023年實際增長5.2%，2024年有望達到5.0%，均順利實現目標。2025年增速目標仍可能設置為5.0%左右。

　　從必要性看，維持5.0%的增長既可為長期規劃預留緩沖空間，又可為短期吸納就業提供經濟支撐。長期角度，如果要實現“到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番”的目標，2021年-2035年平均經濟增速必須要達到4.73%左右，但2023年、2024年名義GDP增速均低于這一水平。考慮到未來經濟潛在產出水平或將回落，如果要確保實現既定目標，必須要盡可能維持相對高的增長水平，預留出足夠大的空間。

　　短期角度，當前青年人口失業率仍然在17%以上，而2025屆高校畢業生規模預計達1222萬，較上年多增43萬人，穩就業壓力持續存在。據2020年至2024年數據，GDP每增長1個百分點能夠拉動新增城鎮就業約261萬人。按經濟吸納就業能力維持不變估算，5%的經濟增速可吸納就業人數超1300萬，能夠有效緩解青年人口就業壓力并保障社會穩定。

　　從可行性看，我國經濟潛在增長水平仍在5.0%以上，通過加大政策逆周期調節力度可以實現目標。截至三季度，GDP平減指數已經連續6個季度為負，意即經濟中存在負產出缺口，沒有達到潛在增長水平。2024年實際增速接近5.0%但仍存在物價壓力，顯示潛在增速或仍超過5.0%。因此，通過加大逆周期調節力度，可以確保經濟在不加劇通脹的情況下向潛在增速靠攏，設置5%的目標具有可行性。

　　從信心角度來看，在2025年外部面臨較大不確定性的環境下，設置相對高的目標可以傳遞充分的信心。需要加大政策力度提振內需，同時向市場傳遞足夠的信心。如果將增長目標下移，可能會向市場傳遞出相反的信號。

　　雖然增長目標與過去兩年持平，但2023年有疫情之后的反彈動能、2024年有出口向好的支撐因素，相比而言，2025年實現目標的難度更大，這就對政策應對的方向、力度、節奏等提出了更高要求。

　　（二）政策導向：以我為主，應對沖擊

　　2024年以來，我國政策力度隨內外部環境變化而逐漸加大。特別是9月下旬以來，9?26政治局要求“切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感”“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，隨后一攬子增量政策相繼出臺，有力地提振了市場主體信心，夯實了經濟企穩回升的基礎。

　　與以往相比，一攬子增量政策具有兩個方面的典型特征：一是政策協同效應明顯增強，如央行推出國債買賣、買斷式逆回購、支持資本市場等工具、與財政之間的配合，財政與監管之間的配合等。二是以疏通經濟循環堵點為目標，如致力于減輕地方政府債務壓力、居民部門還貸壓力以及銀行資本金壓力等。但整體來看，政府部門杠桿率上升幅度平穩，政策刺激力度并不顯著。

　　展望2025年，穩內需仍是政策主基調。預計政策將會從兩個方向發力：

　　一方面，進一步擴大朋友圈。近期領導人先后出席了APEC峰會和G20峰會，在與美國現任總統會見時強調“在當前形勢下，中美兩國共同利益不是減少了，而是更多了”，釋放出積極友好的信號，同時與包括巴西、秘魯在內的拉美國家加強合作。此外，中國近期宣布對包括日本在內的國家試行免簽政策，進一步密切與周邊經濟體的聯系等，目的都是盡可能優化出口區域布局，以緩解未來出口面臨的下滑壓力。

　　另一方面，進一步擴大內需。在外需不可避免地受到沖擊之后，穩增長還應以擴內需為主，尤其是消費需求將成為政策支持重點。2025年，決策層有望出臺新的增量政策，進一步疏通經濟堵點，加大穩增長力度。預計財政政策寬松力度將會進一步加碼，貨幣政策也會適時寬松。

　　考慮到投資進一步擴大的空間有限，擴大內需的落腳點將會向改革和消費端傾斜。決策層將會加快落實三中全會上通過的各項改革措施，如要素配置改革、統一大市場建設等，《民營經濟促進法》也會加快頒布，以提振市場信心，同時繼續深化社會保障體系改革，“加強普惠性、基礎性、兜底性民生建設”，以減輕居民的預防性儲蓄需求，進而提振信心和消費。此外，預計2025年設備更新和以舊換新等促消費政策將有一定的延續性，養老、托育等服務消費以及新型消費、綠色低碳消費等方面將會出臺增量政策。

　　（三）財政政策：乘勢而上，更加給力

　　2024年，我國財政政策思路從兼顧穩增長和防風險向側重穩增長轉變，財政發力的強度、節奏和方向也隨之變化。

　　上半年，受經濟和房地產市場調整、大規模減稅降費等多重因素影響，財政收入承壓，而基層“三保”、債務付息等剛性支出只增不減，財政收支矛盾凸顯，一些地方財力趨于緊張，進而拖累了廣義財政支出速度和專項債發行進度。

　　下半年，面對國內有效需求不足、市場主體信心不振、房地產和資本市場低迷等情況，包括財政政策在內的一攬子增量政策開始發力穩增長，主要體現在政策擴張力度顯著增強、增量政策落地節奏加快、以化債為契機倒逼發展方式轉型等。

　　展望2025年，為實現5.0%的增長目標，積極的財政政策將乘勢而上、更加給力，通過擴大預算安排，扭轉市場主體信心和預期，持續增強經濟內生增長動力。具體來看，主要措施可能包括：

　　一是赤字率目標上調至3.8%左右。當前經濟增長短期內對政策依賴性依然較大，而我國實體經濟投資回報率持續下行、有效投資需求不足，貨幣政策擴張效果有限，需要財政發揮更大調節作用。當前我國全口徑政府債務率僅為67.5%，遠低于G20和G7國家120%左右的平均水平，尚存在較大舉債空間。預計2025年赤字率上調至3.8%，赤字規模比2024年增加1萬億元左右，增加部分繼續全部由中央承擔，并通過轉移支付方式安排給地方使用，地方赤字規模與上年持平。

　　二是新增專項債額度增加至5萬億元。一方面，地方政府需擴大專項債券發行規模補充綜合財力，用于置換隱性債務、回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房等。另一方面，“十四五”收官和加快構建現代化基礎設施體系要求下，2025年一大批重大工程和重點項目將會陸續開工建設，基建項目新增資金需求仍然較高。

　　三是特別國債發行規模約為2萬億元。其中，用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設的超長期特別國債規模可能繼續按1萬億元安排，與2024年規模持平，從而增強對長期限項目的保障能力；用于支持六大行補充核心一級資本的特別國債規模或為1萬億元，預計可提升六大行核心一級充足率1個百分點左右，以提升六大行經營質效，增強信貸投放能力。

　　（四）貨幣政策：支持立場，靈活適度

　　2024年年初，央行通過降準50個基點、下調支農、支小再貸款、再貼現利率25個基點，單獨下調5年期LPR 25個基點等方式，向市場提供充足流動性，引導社會融資成本下行，為一季度經濟開門紅創造了良好環境。

　　二季度以來，由于人民幣匯率走低，貨幣寬松空間受到抑制，央行將政策重心轉向金融擠水分、叫停手工計息以及防止國債收益率過快下行等，進而導致基礎貨幣同比增速放緩，期間央行于5月17日出臺一系列房地產支持政策，7月下旬下調LPR 10個基點，但并未提振市場融資需求，M1、社融存量增速和貸款余額增速持續走低，經濟增速也持續回落。

　　9月下旬一攬子增量政策出臺，央行推出了降準、降息、下調存量房貸利率等多項政策，并創新了國債買賣、買斷式逆回購等新工具，M2增速于9月份開始反彈，M1增速則延后至10月份反彈。

　　展望2025年，預計貨幣政策將會繼續堅定堅持支持性立場，加大貨幣政策調控強度，把促進物價合理回升作為重要考量，為經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。

　　一是降準仍有空間。截至當前，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%，相較5%的隱形下限仍有一定空間。降準可以釋放長期流動性、降低銀行負債成本、提升貨幣乘數并傳達寬松意圖，在2024年12月再下調一次之后，預計2025年仍有兩次大約100個基點的降準。

　　其次，降息空間可能受限。從外部看，特朗普“對內減稅、對外加稅”的政策可能推升美國國內通脹，美聯儲降息節奏或將放緩，人民幣相對美元走弱將會對降息形成掣肘；從內部看，2025年初重定價之后，商業銀行凈息差將會進一步收窄，也會對降息形成掣肘。不過，如果要實現穩增長訴求，預計政策將會更加著眼內部均衡，降息仍有必要性，但需擇機展開，并以下調存款利率作為配合。全年預計政策利率下調30-40個基點。

　　最后，加強與其他政策的協調。2024年，買賣國債和買斷式逆回購已經加入政策工具箱，央行調整流動性的手段更為豐富。2025年，預計央行將會繼續加大結構性政策工具的使用范圍，并加強與其他政策之間的配合，特別是支持存量房收儲等，加強政策精準性，以達到對特定領域的支持。

　　三、2025年增長形勢展望

　　（一）出口：預計2025年同比增長-2.0%左右

　　回顧2024年，受歐美經濟衰退壓力與需求韌性交織影響，出口環比增速在超季節性與弱于季節性之間震蕩，同比增速除3月之外均保持正增長。前10個月累計同比增長5.1%，預計全年出口增速有望達到5.5%左右，大幅高于上年的-4.7%。

　　展望2025年，全球經濟運行大體保持穩定，但貿易保護主義將會升溫，并將成為影響出口的最主要因素。

　　根據各大國際經濟組織預測，2025年全球經濟增速將與上年大致持平。隨著歐美央行轉向降息周期以及主要經濟體財政持續擴張，預計2025年全球進口需求不會弱于2024年，甚至可能有所加快，但貿易保護主義措施可能會對全球貿易和我國出口形成擾動。

　　在相關政策正式落地之前，“搶出口”因素將會推升上半年出口增速。綜合來看，預計2025年出口增速可能回落至-2.0%左右。

　　（二）消費：預計2025年同比增長5.0%左右

　　2024年消費整體呈持續回落態勢，期間大規模以舊換新政策對于耐用品消費有所支撐，但不足以改變回落趨勢。1-10月社會消費品零售總額累計同比增長3.5%，全年預計為3.8%左右，低于去年全年的7.2%，也低于疫情之前兩位數的平均增速。

　　具體來看，2024年消費呈現出以下特點：一是餐飲收入增速降至商品銷售之下。自2023年初退出疫情防控以來，居民生活半徑擴大，外出就餐需求上升，餐飲收入增速始終快于商品銷售。但2024年以來，餐飲收入增速放緩勢頭明顯，同比增速由年初的兩位數水平逐漸降至10月的3.2%，且自9月份起已低于商品零售增速。

　　二是鄉村消費增速持續高于城鎮。2022年初以來，隨著房地產市場和資本市場轉向下行，城鎮居民財產性收入受到拖累，消費增速降至鄉村消費之下。進入2024年以后，兩者差距進一步拉大。目前鄉村地區的消費傾向已經恢復到疫情之前水平，而城鎮地區則仍相差較遠。

　　三是以舊換新政策收到一定效果。2024年政府推出了兩輪以舊換新政策，特別是在使用特別國債加大補貼力度之后，包括汽車、家電、家居在內的耐用品消費增速明顯反彈，一定程度上延緩了社會消費品零售的下行速度。

　　展望2025年，預計社會消費品零售增速有望回升至5.0%左右。

　　一是促消費政策加力。9月下旬以來，決策層多次表態“要把促消費和惠民生結合起來，促進低收入群體增收，提升消費結構”，財政也加大了對重點群體的支持保障力度。央行行長10月中旬在金融街論壇上表示，“宏觀經濟政策的作用方向應從過去的更多偏向投資，轉向消費與投資并重，并更加重視消費”。展望2025年，法定節假日較往年多增兩天已反映出官方對于消費的重視，預計決策層將會繼續加大對于消費的刺激力度，如加大生育獎補，超長期特別國債將會繼續用于擴大消費品以舊換新的品種和規模，地方政府也將結合當地情況出臺新的促消費政策。

　　二是居民收入狀況有望逐步改善。影響居民消費能力的因素主要包括財產性收入和工資性收入。一攬子增量政策中，“促進房地產市場止跌回穩”、“努力提振資本市場”是兩個重要目標。2025年，兩個市場均有企穩回升可能，這將有助于改善居民財產性收入。如果就業優先政策進一步強化，居民工資性收入也有回升空間，這也將有助于提升居民消費能力。

　　不過，消費作為經濟增長中的慢變量，彈性不及投資，而且也容易受到消費者信心等短期因素和人口老齡化等長期因素影響。如果要切實提振消費，還需要切實加快收入分配制度、社會保障體制等方面的改變，使居民能夠無后顧之憂，敢消費、愿消費。

　　（三）投資：預計2025年同比增長5.5%左右

　　2024年，投資的支撐性作用發揮得并不充分。1-3月固定資產投資增速曾達到4.5%，此后延續回落，1-10月固定資產投資增速為3.4%，連續3個月維持在這一水平。預計全年約為3.5%，略高于上年的3.0%。

　　三大支柱中，狹義基建投資1-10月累計同比增長4.3%，略高于1-9月的4.1%，初步扭轉了二季度以來的下行態勢。制造業投資1-10月累計同比增長9.3%，全年都保持在9%以上的較高速增長區間。房地產開發投資增速在1-2月達到-9.0%的年內最高水平，隨后轉向回落，1-10月為-10.3%，刷新年內最低水平。

　　展望2025年，預計固定資產投資同比增長5.5%左右，其中，基建投資同比增長7.0%左右，制造業投資同比增長6.0%左右，房地產開發投資同比增長-8.0%左右。

　　1．基建投資：預計2025年同比增長7.0%左右

　　2024年基建投資（不含電力）1-10月累計同比增長4.3%，高于整體投資增速，仍是托底經濟增長的重要抓手。不過，相較2023年的5.9%有明顯回落。

　　基建投資增速回落主要原因在于：一是專項債發行速度較往年偏慢。專項債是地方政府基建投資的主要來源，但2024年專項債發行節奏較往年滯后，其原因包括缺乏適宜項目對接、為超長期特別國債讓路以及項目審核周期偏長等。二是地方政府債務壓力上升。2024年以來預算內收入和地方政府性基金收入持續負增長且大幅低于目標水平，財政支出更多用于基層“三保”，擠壓基建支出空間。

　　9月以來出臺的一攬子增量政策中，大規模化債是核心舉措之一。四季度追加發行4000億元地方債結存限額和增加發行2萬億地方政府專項債，將有助于減輕地方化債壓力，可騰出更多資源發展經濟，加上此前已發未用的2.3萬億專項債加快轉化為實物工作量，以及發改委提前下達了1000億元“兩重”項目清單和1000億元中央預算內投資計劃，四季度基建投資增速有望筑底回升。

　　展望2025年，預計基建投資增速回升至7.0%左右。支撐因素主要包括以下三個方面：

　　從資金來源看，2025年財政將繼續保持偏寬松態勢，以對沖外部不確定風險。財政部在11月8日的發布會上表示，將結合2025年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策，包括積極利用可提升的赤字空間、擴大專項債券發行規模、繼續發行超長期特別國債等，2025年基建資金來源將更為充足。

　　從項目來看，由于疫情干擾，“十四五”期間的重大項目落地不及預期。2025年是“十四五規劃”的收官之年，發改委在10月8日的發布會上表示，將推動尚未開工的409個項目盡快開工建設，確保“十四五”規劃102項重大工程順利收官。此外，續建基礎設施、農業轉移人口市民化、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域將構成新的投資項目來源。

　　從配套措施上看，項目審核周期偏長是影響專項債發行和使用的掣肘之一。近來發改委和財政部已經開始研究開展項目審核自主權試點，實施續建項目“綠色通道”等措施。2025年預計將有10個省份開展基建項目自主審核試點，這將大幅縮短項目審核周期。此外，一攬子化債政策持續推進，將繼續助力地方暢通資金鏈條、增強發展動能，拿出更多資源用于拉動基建投資。

　　2．制造業投資：預計2025年同比增長6.0%左右

　　2024年制造業投資繼續保持較快增長，1-10月累計同比增長9.3%，高于上年全年的6.5%，相當程度上成為穩投資的壓艙石。預計全年約為9.3%。

　　2024年制造業投資增速之所以保持較高水平，一是由于出口帶動。2024年出口繼續保持較強韌性，出口-制造業鏈條運轉良好，特別是船舶制造業、通用設備、專用設備制造業投資等均保持在兩位數以上增速；二是政策支持。1-10月設備工器具購置維持在16.1%的較高水平，中央推出的大規模設備更新政策對于制造業投資有較強提振；三是由于上年基數相對較低。

　　展望2025年，預計制造業投資增速可能回落至6.0%左右。

　　一是出口-制造業投資鏈條可能出現斷裂。一旦出口增速放緩，國內產能過剩狀況將會進一步加劇，進而會抑制制造業投資增速。11月15日財政部、稅務總局決定取消鋁材、銅材以及部分油脂產品退稅，并下調部分產品出口退稅率，目的之一就是為了防止產能過剩進一步累積。

　　二是制造業企業經營狀況趨于嚴峻。由于PPI增速持續放緩，2024年1-9月制造業企業利潤增速下降至-3.8%，年內首次轉為負增長，四季度制造業利潤降幅有可能繼續擴大。由于產能過剩狀況嚴峻，三季度制造業企業產能利用率僅為75.2%，為歷史同期最低水平。2025年，考慮到外需放緩、PPI難以轉正等情況，制造業企業經營預計仍將面臨較大壓力。

　　不過，考慮到外部的不確定風險，政策將會繼續在擴內需方面加力，2025年中央將會繼續加大力度支持設備更新。同時，在三中全會部署“深化供給側結構性改革，塑造發展新動能新優勢”的部署下，新質生產力、科技創新等領域也將是發展重點，并會獲得更多政策和資金支持。政策力度加大會在一定程度上對沖制造業投資下行壓力。

　　3．房地產開發投資：預計2025年同比增長-8.0%左右

　　2024年以來，房地產市場繼續低位徘徊。1-10月商品房銷售面積同比-15.8%，較上年末的-8.5%繼續下滑，預計全年增速為-14%。房地產開發投資增速為-10.3%，同樣低于上年末的-10.0%，并刷新歷史新低，預計全年增速為-10.3%左右。

　　2024年初，政策主要從供給端發力，通過推出城市房地產融資協調機制等，促進金融與房地產良性循環。但由于待售面積持續累積，去庫存壓力居高不下，政策逐漸向需求端傾斜。

　　4?30政治局會議提出要“消化存量、優化增量”，隨后5?17新政出臺，包括降低首付比、取消購房利率下限等，6月成交量有所好轉，但持續時間有限，部分居民繼續選擇提前還款。9?24發布會央行宣布下調LPR和存量房貸利率，9?26政治局會議提出“促進房地產市場止跌回穩”，10月剛需集中釋放，才促進房地產市場成交量回升。10月新房交易量超過9月，為2006年來的首次。

　　但從投資端看，由于9?26政治局會議提出“對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量”。加上目前待售面積仍處于較高水平，消化存量壓力較大，自然資源部對于去化周期長的地區限制住宅用地供應，各種因素疊加，導致房企繼續拿地和新開工意愿不足，房地產開發投資增速始終難以回穩。

　　展望2025年，預計一線城市房價有望止跌企穩，全國房地產銷售面積同比-5%，房地產投資增速約為-8%左右。

　　從房價來看，截至2024年10月份，70個大中城市新建住房價格同比已經連續30個月負增長，為歷史最長時段。房價持續下跌，會通過金融渠道影響銀行抵押品價格、通過財政渠道影響地方政府賣地收入、通過負財富效應影響居民財產性收入，因此9?26政治局會議提出要“促進房地產市場止跌回穩”。

　　房價企穩的指標可以用租金回報率與30年期國債收益率的差值來衡量。自2021年以來，30年期國債收益率保持單邊下行態勢，而同期一線城市的租金回報率則緩慢抬升，目前兩者之間的差距已經縮窄至2009年以來的最低水平，這意味著房子作為投資品的價值在逐漸凸顯，進而將激發一部分投資需求入市，再加上地方政府利用專項債和再貸款加大收儲，這些都將有利于房價企穩，但低線城市企穩時間或將延后。

　　從需求角度看，居民購房意愿下降主要受三重因素影響：對未來收入信心不足導致加杠桿意愿不強，房價仍處于下行區間導致“買漲不買跌”心理，以及爛尾樓事件導致對期房的不信任上升。隨著“保交房”持續深入，居民對于期房的信心逐漸修復，一旦房價開始止跌回穩，則剛需、改善性需求將會加快入市。目前影響較大的主要是未來收入信心，這決定著居民加杠桿的意愿。目前居民收入信心指數仍處于歷史低位，這可能會繼續影響購房意愿釋放。綜合來看，預計2025年新房銷售面積同比-5%，較上年降幅有所收窄。

　　從供給端看，截至2024年10月，商品房待售面積仍高達7.3億平米，去化周期約為10個月左右，為歷史偏高水平。政策導向調整為“嚴控增量，優化存量”之后，地方政府供地將受到約束，房企拿地和新開工的意愿也不夠強烈。這種情況下，土地購置費遞延支付以及建安投資對2025年開發投資的支撐作用都將相對有限。因此，預計2025年房地產開發投資增速為-8%左右，轉正難度仍然較大。

　　四、2025年物價形勢展望

　　（一）CPI：預計2025年同比上漲0.5%左右

　　2024年，物價繼續保持低位運行。CPI同比漲幅由1月的-0.8%回升至10月的0.3%，其中食品價格受天氣因素影響波動較大，但核心CPI受消費需求低迷拖累整體偏弱。前10個月CPI累計同比上漲0.3%，預計全年CPI為0.4%，略高于2023年全年的0.2%。

　　展望2025年，考慮到豬肉價格小幅上行、輸入型通脹壓力減小以及核心CPI平穩回升等因素，預計2025年全年CPI同比上漲0.5%，較2024年小幅改善。

　　首先，食品價格小幅上行。豬肉方面，2024年能繁母豬存欄量先降后升。能繁母豬存欄量通常領先豬肉價格一年左右，預計2025年豬肉價格先升后降，整體小幅上行。不過，本輪產能去化周期長、幅度淺，且養殖戶控制生產節奏導致供給回升幅度較小，預計2025年豬肉價格整體波幅不大。其他食品方面，鮮果、鮮菜等價格受季節性影響或將階段性上漲，但由于近年來我國農業生產保持穩定，整體變化幅度有限。

　　其次，輸入型通脹壓力減小。2025年全球經濟繼續保持平穩增長，歐美經濟體軟著陸可能性上升，進口需求難有爆發式增長。特朗普就職之后，地緣政治風險有望收斂，俄烏、中東沖突都有平息可能，對供給方面的意外沖擊將會減弱。受供需兩方面因素影響，預計2025年國際油價或將小幅下跌。IMF在10月發布的《世界經濟展望報告》中，預計全球通脹率將由2024年的5.8%下降至2025年的4.3%。

　　最后，核心CPI平穩回升。2024年以來，商品消費走弱，年中大促表現平平，服務消費受假日效應主導，旅游、電影等脈沖性釋放后迅速回落，致使核心CPI同比漲幅一路下行至9月的0.1%。后在存量政策和增量政策的綜合作用下，核心CPI邊際改善。展望2025年，考慮到政策將更多關注居民端，促消費政策或將加碼，預計商品消費與服務消費均有望改善，推動商品及服務價格修復，帶動核心CPI平穩回升。

　　（二）PPI：預計2025年同比降幅收窄至-1.0%左右

　　2024年PPI同比降幅先收窄后擴大。在經濟恢復和基數效應帶動下，同比降幅由1月的-2.5%收窄至6月和7月的-0.8%，而后轉向擴大，10月降至-2.9%。前10個月累計同比為-2.1%，預計全年為-2.2%，略好于2023年的-3.0%。

　　展望2025年，預計PPI降幅將有所收窄，全年約在-1.0%左右，回正尚有難度。

　　一是預計大宗商品價格波動下行。特朗普更重視能源獨立與安全，鼓勵增加傳統能源生產。預計其上任之后，將會鼓勵本土頁巖油生產，對原油供給端造成壓力。同時貿易成本上升，經濟增速放緩，進而減少對原油需求。疊加俄烏和中東戰事有平息可能，供給端沖擊減弱，預計以原油為代表的能源價格將會出現回落。

　　二是房地產開發投資預計仍然偏弱。當前房地產調控政策以“嚴控增量、優化存量、提高質量”為導向，側重于消化存量，并不鼓勵企業繼續拿地和新開工。預計銷售端的回溫難以有效傳導到投資端，對于原材料價格支撐有限。

　　不過，2025年政策轉向投資與消費并重，基建投資增速有可能回升，中下游消費需求也有望回暖，這些因素將會對相關產品價格形成支撐。綜合來看，預計2025年PPI同比降幅收窄，但仍然難以轉正。?

　　（文章內容有刪減）

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)