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　　聰明投資者

　　1、下半年美國十年期國債收益率將會在3%~4%之間波動，它的核心波動中樞可能就是3.5%，因為3.5%的十年期美債收益率和美國的政策利率目標指引是比較符合的。

　　基于這個判斷，我們可以得到一個重要結論——美債收益率上行對于下半年的美股和全球市場“殺估值”的壓力將會比上半年緩和。

　　2、下半年美國股市更大的一個不確定性、更大的風險在于基本面，在于美國股票盈利預測的下調。要當心因為經(jīng)濟的回落，美國股市出現(xiàn)“殺盈利”風險，進而帶動新一輪“殺估值”。

　　3、美國“以衰退換通脹”、2023年經(jīng)濟步入衰退，這正在慢慢成為美國甚至歐美主流的經(jīng)濟預期。

　　基于此，我們判斷下半年美國股市，它很難擺脫今年以來的熊市格局，最多是比上半年的跌幅收斂。

　　4、90年代中葉以后，進口商品壓低了美國商品通脹，商品分項長期主導美國核心PCE并且長期維持整體低位運行，趨勢性壓低了美國通脹。

　　但是現(xiàn)在不再一樣，由于國際環(huán)境的復雜多變、疫情的沖擊、逆全球化思潮的泛濫，再加上美國妄想排斥中國重建全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，所以，美國通脹出現(xiàn)了長期的不確定性。

　　低通脹時代結束，更高的通脹、更動蕩的市場，這是對于海外市場的長期判斷。

　　5、中國的投資時鐘是從上半年的衰退走向下半年的弱復蘇，歐美恰恰下半年還是類滯脹，并且從類滯脹走向衰退。

　　6、中國股市現(xiàn)在的性價比可以說是全球最好的，特別是港股。不只是跟海外相比，跟自己相比，估值也屬于歷史的低位，隨著基本面改善，性價比非常高。

　　7、我們的策略團隊設計了“新半軍”這樣一個詞，“新半軍”是科創(chuàng)里的頂梁柱，科創(chuàng)包括但不限于“新半軍”。

　　長期看，中國股市最大的機會就是三大科技——能源科技、信息科技、國防科技，對應的就是所謂的“新半軍”。

　　能源科技里最重要的一個產(chǎn)業(yè)鏈，或者最大的機遇點就在于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，它是中國先進制造業(yè)增長的引擎。

　　8、下半年看多A股、港股，在全球應該是領漲的，是外部動蕩環(huán)境下的贏家，至少是有相對回報的，應該轉變熊市思維，聚焦結構性行情。

　　但是，不必盲目樂觀，出現(xiàn)一輪連續(xù)數(shù)年指數(shù)型、趨勢型的大牛市，還需要更多的條件，現(xiàn)在的條件還沒有完全具備。

　　所以，客觀點，按照“指數(shù)跌深反彈、結構性行情反轉”來理解更合適。

　　9、在追逐盈利的大方向下，我們把成長股阿爾法策略作為下半年的主導策略，價值股的交易貝塔策略作為輔助策略。

　　阿爾法策略里面又分為兩類，一類是“新半軍”，A股公司還是更多更全，新公司聚焦在“新半軍”，并且“新半軍”行情下半年將會向科創(chuàng)更廣的領域擴散，包括生物育種、農業(yè)、醫(yī)藥，也包括向專精特新“小巨人”下沉。一類是“大消費”，A股、港股都有。

　　10、對于下半年的傳統(tǒng)板塊，優(yōu)先看好港股，因為港股比A股更便宜，過去一年多殺得更透，預期過度悲觀，一旦基本面改善，憑借高性價比，將迎來戴維斯雙擊，行情修復的彈性更大。

　　這里邊我們首推的是港股地產(chǎn)。我們繼續(xù)看好這些能夠獲得低成本資金和優(yōu)質土儲的國企地產(chǎn)，另外，可以審慎地參與“幸存” 優(yōu)質的民企地產(chǎn)股。

　　以上，是興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東6月28日在興業(yè)證券中期策略會上，分享的最新觀點。

　　張憶東解析了下半年市場，認為美股當下的投資時鐘是滯脹，下半年，美股很難擺脫今年以來的熊市格局，有可能在今年四季度見底。

　　對于中國資產(chǎn)，他認為是下半年海外風險的影響是有驚無險，經(jīng)濟弱復蘇、政策寬松，亮點在于復蘇紅利和科創(chuàng)活力，應該轉變熊市思維，聚焦結構性行情。

　　結構性行情下，長期看好哪些資產(chǎn)？張憶東給出了非常明確的解讀。

　　聰明投資者整理了本次演講全文，分享給大家。

　　大家好，我今天給大家匯報的標題叫《動蕩的世界，復蘇的贏家》，我會從4個方面跟大家來交流匯報。

　　第一方面，展望一下海外；第二個方面，對中國資本市場下半年的格局形勢做一些展望；第三方面，分享一下中國股票中長期的機遇；最后再聊一下投資策略。

　　美國高通脹、政策緊縮壓制需求，下半年美國經(jīng)濟下行的壓力更大

　　海外的展望，就是我們標題的前半部分——動蕩的世界。

　　無論是從中期還是從長期，動蕩的世界都可能是我們下個階段要重點關注的。下半年，歐美投資時鐘處于滯脹，美國股市“滯”更明顯。

　　長期角度來說，我們要關注到一個新的話題，歐美低通脹時代可能已經(jīng)過去，未來高通脹比較容易死灰復燃，在這個背景下，能源科技革命是時勢造英雄。

　　首先，我們來聊一下美股下半年的格局。

　　它的投資時鐘是滯脹，在下半年初始階段，“脹”仍會比“滯”更明顯一些。下半年美國高通脹的陰霾還是難以化解的，因為它有三個風險——地緣政治、國內政治、全球供應鏈。地緣政治對于糧食、能源價格的沖擊還會延續(xù)，特別是糧食價格有可能是新的變量。美國國內政治，今年是中期選舉的政治大年，下半年要小心高通脹的黑天鵝，就是罷工事件。

　　當然了，我們回本溯源，今年最大的一只黑天鵝是2月份的地緣政治沖突，地緣政治沖突帶來了一系列的黑天鵝，能源、供應鏈、美國國內政治相關的黑天鵝博弈持續(xù)，使得下半年美國通脹的因素難以快速化解，直到下半年美國“滯”的壓力越來越大。

　　高通脹削弱美國的消費需求。美國現(xiàn)在的居民儲蓄存款占可支配收入的比例，也就是美國的居民儲蓄率，它現(xiàn)在已經(jīng)處于歷史的低位。下一步，儲蓄轉化成消費的動能會嚴重不足。

　　2020年，在疫情之下，美國“直升機撒錢”紓困、化解疫情的沖擊，從而一段時間，美國居民儲蓄率達到歷史之最，大約30%，結果，現(xiàn)在降到了大概4.4%的歷史低位。

　　美國的高通脹、美國的高CPI對于耐用消費品是壓制的作用，負相關的關系。通脹越高、民眾消費能力越差，最近一些美國的科技大廠在砍單，對產(chǎn)業(yè)鏈上的中國公司形成了沖擊。下個階段，美國耐用消費品的壓力可能會進一步增加。

　　疊加了美聯(lián)儲要壓制通脹，下半年政策收縮——加息、縮表還會繼續(xù)，從而，美國金融環(huán)境收緊，將壓制美國房地產(chǎn)市場，進而使得美國經(jīng)濟下半年下行的壓力更大。

　　從一個前瞻性的指標——PMI數(shù)據(jù)來說，最新的6月份美國PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)超預期回落，但是，現(xiàn)在還是在榮枯線的上方，50以上，下半年大概率會回到榮枯線的下方。

　　這是美國的經(jīng)濟情況。

　　下半年美債收益率可能高位回落，但離3.5%不會特別遠

　　面對這樣的經(jīng)濟情況，現(xiàn)在有人開始覺得想抄底美股，下半年美國的無風險收益率會不會是趨勢性的下行？也有悲觀者覺得美國通脹那么高，無風險收益率會不會趨勢性向上走？

　　這兩者我們都不認可。

　　我們認為下半年美國十年期國債收益率將會在3%~4%之間波動，它的核心波動中樞可能就是3.5%，因為3.5%的十年期美債收益率和美國的政策利率目標指引是比較符合的。

　　圣路易斯的聯(lián)儲主席布拉德是今年有投票權的票委，他5月份用泰勒規(guī)則給出了3.5%的政策利率目標指引。按照美國這么多年來的歷史的經(jīng)驗，它的無風險收益率中期來看往往是盯住或者錨定著政策目標利率。

　　基于這個判斷，我們可以得到一個重要結論——美債收益率上行對于下半年的美股和全球市場“殺估值”的壓力將會比上半年緩和，因為美債收益率的上行的斜率會放緩，而且它上行可能更主要是在三季度。

　　到了四季度，一旦美國的經(jīng)濟下行壓力進一步顯性化，雖然還沒有衰退，有可能衰退要到明年，但是，大家對于長期的經(jīng)濟預期進一步反映出來，從而，在今年下半年，美債收益率有可能會高位回落。

　　即便高位回落，也很難顯著偏離美國的政策目標利率，離3.5%不會很遠，意味著美債收益率下半年就是在高位震蕩，導致股市殺估值的壓力會有所緩和，而較難全面提高估值。

　　美股下半年核心變量在于盈利，美股可能四季度見底，對中國資產(chǎn)影響弱化

　　下半年美國股市更大的一個不確定性、更大的風險在于基本面，在于美國股票盈利預測的下調。要當心因為經(jīng)濟的回落，美國股市出現(xiàn)“殺盈利”風險，進而帶動新一輪“殺估值”，其中，核心變量還是殺盈利，美國公司收入端、成本端的壓力難以化解。

　　但是，現(xiàn)在美股2020年的盈利預測還是在高位，并沒有明顯下調，風險溢價在低位，美股并不安全。

　　下半年美股盈利預測下調是個大概率。除了內生盈利的動能回落，還有一個問題影響EPS，那就是隨著金融條件的收緊，美股回購的動能也會進一步趨弱，借債搞回購不可能了。

　　美國“以衰退換通脹”、2023年經(jīng)濟步入衰退，這正在慢慢成為美國甚至歐美主流的經(jīng)濟預期。基于此，我們判斷下半年美國股市，它很難擺脫今年以來的熊市格局，最多是比上半年的跌幅收斂。

　　以史為鑒，從上世紀60年代以來，歷次美國經(jīng)濟最終走向衰退情形下對應的美股表現(xiàn)，標普指數(shù)基本上平均跌幅是37%，平均下跌300個交易日。而從年初以來跌到跌到現(xiàn)在，標普500最大跌幅也就是23.34%，所以調整的時間上也好，空間上來說都不夠極致。

　　如果按照歷史的經(jīng)驗，股市見底往往要領先于經(jīng)濟見底的4~6個月，所以我們中性預測下，2023年美國經(jīng)濟上半年步入衰退，最快美股今年的四季度可能見底。

　　這是對于美股市場的判斷。

　　這種情況下，對中國資產(chǎn)有什么影響？對于海外市場有什么影響？

　　對于新興市場乃至于歐洲市場的影響還不容小覷，下半年小心債務風險、經(jīng)濟壓力、金融風險，這是美國加息、美國經(jīng)濟走弱、美股走弱引發(fā)的“次生災害”。

　　但是對于中國資產(chǎn)是有驚無險，關鍵在于我們跟他們的經(jīng)濟周期節(jié)奏不一樣，沒有跟隨美國經(jīng)濟政策起舞。相反，過去幾年，我們主動把房地產(chǎn)、金融重點領域的風險進一步釋放，并且，構筑了能源、糧食的安全保障。

　　長期看，美國低通脹時代結束，高通脹容易死灰復燃

　　第二個層面，我們來講講長期的展望。

　　未來，美國高通脹容易死灰復燃，跟過去30年不太一樣。

　　過去的30年是享受全球化紅利的30年。90年代中葉以后，美國商品高度依賴外部供給，得益于中國對外開放特別是加入WTO成為“世界工廠”，進口商品壓低了美國商品通脹。商品分項長期主導美國核心PCE并且長期維持整體低位運行，趨勢性壓低了美國通脹。

　　另外，全球化使得美國形成了商品和服務業(yè)通脹的內部熨平機制。

　　但是現(xiàn)在不再一樣，由于國際環(huán)境的復雜多變、疫情的沖擊、逆全球化思潮的泛濫，再加上美國妄想排斥中國重建全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，所以，美國通脹出現(xiàn)了長期的不確定性。

　　疊加了美國社會撕裂，過去10多年政客動輒用寬松去刺激經(jīng)濟、去“搶選票”，使得美國老百姓由奢入儉難，美國社會對經(jīng)濟下行的容忍度下降。一旦經(jīng)濟衰退，貨幣政策快速寬松，美國勞動力成本占勞動生產(chǎn)率的比例趨勢性升高，服務業(yè)通脹比以往反彈更快。

　　美國過去30年壓低通脹的平衡機制已經(jīng)被打破了。

　　除此之外，歐美疊加了另外一個因素，就是“綠色通脹”。新能源替代傳統(tǒng)能源的過程中，傳統(tǒng)能源供給彈性不足，能源價格波動區(qū)域的中樞會上升。傳統(tǒng)能源仍有周期波動性，但只要歐美又放水去救經(jīng)濟，又搞無限QE，能源價格的彈性比以往更強。

　　低通脹時代結束，更高的通脹、更動蕩的市場，這是對于海外市場的長期判斷。

　　中國股市現(xiàn)在的性價比是全球最好的，特別是港股

　　中國資本市場下半年的展望就是動蕩世界的避風港。

　　首先，我們看投資時鐘，中國的投資時鐘是從上半年的衰退走向下半年的弱復蘇，歐美恰恰下半年還是類滯脹，并且可能從類滯脹走向衰退。

　　當前，中國經(jīng)濟壓力最大的階段已經(jīng)過去了。

　　到了下半年中國經(jīng)濟將是弱復蘇。為什么是弱復蘇？幾個因素。

　　第一，外部條件跟2020年相比更弱一些，復蘇遭遇的挑戰(zhàn)更多一點，外需下半年比2020年要弱。第二，內部相比2020年，房地產(chǎn)市場的困境還在。第三，奧密克戎的傳播性更強，疫情的防控壓力也比2020年更大。

　　中國的通脹沒有較顯著的風險，比歐美乃至于主要的新興市場都要低。

　　中國的流動性環(huán)境將會繼續(xù)寬松，寬松的時間有望比2020年下半年更長，充裕的流動性環(huán)境將是下半年中國資本市場的一個重要外部環(huán)境。

　　全球對比，中國經(jīng)濟抗風險的能力更強，剛才也提到了下半年外部環(huán)境仍比較動蕩。

　　但是動蕩的背景下，就算從極端的情況來考慮，像80年代90年代的債務危機，或者說2012、2013年的歐債危機，哪怕這些東西發(fā)生了，對中國市場的影響都會大大減弱，這就是船大抗風險。

　　中國是世界第二大經(jīng)濟體，我們最大的底氣是中國的內循環(huán)、龐大的內需、完善的產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，這種情況下，海外的能源通脹、糧食通脹、商品通脹對中國的影響就要小得多。另外，中國的外債占GDP的比重只有15%，遠低于新興市場和發(fā)展中國家30%的水平。

　　中國股市現(xiàn)在的性價比可以說是全球最好的，特別是港股。不只是跟海外相比，跟自己相比，估值也屬于歷史的低位，隨著基本面改善，性價比非常高。

　　中國股市中長期的機遇是結構性、科創(chuàng)行情，聚焦能源科技、信息科技、國防科技

　　聊完下半年的中國市場，短期看多的之后，再聊一聊中國股市中長期的機遇。

　　所謂的看多下半年，是一個轟轟烈烈的趨勢性大牛市的開始？還是說，只是一個結構性行情的持續(xù)？我傾向于中長期仍是結構性的行情主導。

　　因為并不指望這次復蘇是類似“四萬億”之后的強復蘇，也不指望中國經(jīng)濟又來一次類似于2000年代那種全面的朱格拉周期。

　　現(xiàn)在我們所面臨的是一個結構性的，科技創(chuàng)新驅動的朱格拉周期，雖然總量經(jīng)濟還是相對平穩(wěn)，甚至是降速轉型的狀態(tài)，但是，中國經(jīng)濟最大的亮點或者說時代的最強音是科創(chuàng)。

　　對于科創(chuàng)，我們的策略團隊設計了“新半軍”這樣一個詞，“新半軍”是科創(chuàng)里的頂梁柱，科創(chuàng)包括但不限于“新半軍”。

　　最近有人在說“半”不行，因為海外的半導體周期是下行的，會不會受影響？但實質上我們用“半”來代指的是信息科技。

　　長期看，中國股市最大的機會就是三大科技——能源科技、信息科技、國防科技，對應的就是所謂的“新半軍”。

　　首先是能源科技。海外現(xiàn)在已經(jīng)從低通脹時代進入到了一個相對高通脹的不穩(wěn)定時代，而這個高通脹的破局點恰恰是能源科技。

　　而能源科技里最重要的一個產(chǎn)業(yè)鏈，或者最大的機遇點就在于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，它是中國先進制造業(yè)增長的引擎。

　　我在過去兩年持續(xù)講過，中國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈就像是2003、2004那個時代的房地產(chǎn)，房地產(chǎn)當時驅動了中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化，而現(xiàn)在，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈驅動了能源科技，或者說驅動了中國新一輪的朱格拉周期，以科創(chuàng)驅動的朱格拉周期。

　　新能源車后面的空間在于電動化、智能化的發(fā)展，從而使得中國汽車廣闊的產(chǎn)業(yè)鏈，無論是自主品牌整車，還是國產(chǎn)的零部件，乃至于相關的TMT都迎來了黃金時期。

　　新能源里還包括了風、光、核、氫，還有一些新能源相關的電力設備、系統(tǒng)，機會多多。

　　第二個就是信息科技，信息科技是突圍全球“滯”時代的勝負手，這里面包括人工智能、基礎的軟硬件、云計算等等。特別是以半導體為核心的中國被卡脖子的領域，更多關注能夠和“新”、“軍”配合的細分行業(yè)，關注電動車、風光、儲能這些快速增長的需求上。

　　第三個是國防科技，在動蕩時代里，怎么來保證中國的內循環(huán)，那就是國防科技。國防科技能夠促進科技創(chuàng)新，并且培養(yǎng)大批專精特新的細分領域的小巨人。國防科技對于民用科技的助推也是非常顯著的，軍工轉民用曾經(jīng)是計算機，航天、航空等等高科技產(chǎn)業(yè)的原始驅動力。

　　最后總結，中國先進制造業(yè)的朱格拉周期將會持續(xù)的保持高景氣，我們應該是在高景氣的方向來找阿爾法。

　　對資本市場，無論是A股、港股，無論是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板，最有活力的投融資領域都是圍繞著推動科技創(chuàng)新、推動經(jīng)濟轉型的方向。特別看好科創(chuàng)板，將會在未來數(shù)年慢慢從現(xiàn)在的青少年成長為壯年，肩負起中國科技創(chuàng)新更大的使命。

　　下半年A股、港股是外部動蕩環(huán)境下的贏家，應該轉變熊市思維，但不必盲目樂觀

　　最后我們聊匯報一下投資策略，策略觀點旗幟鮮明，下半年看多A股、港股，在全球應該是領漲的，是外部動蕩環(huán)境下的贏家，至少是有相對回報的，應該轉變熊市思維，聚焦結構性行情。

　　如果按照上半年的低點，無論是港股的18,000，還是A股的2800，從低點到下半年的高點反彈出一個技術性的牛市，也就是漲20%站住，這是不難的。

　　但是，不必盲目樂觀，出現(xiàn)一輪連續(xù)數(shù)年指數(shù)型、趨勢型的大牛市，還需要更多的條件，現(xiàn)在的條件還沒有完全具備。上半年地緣政治沖突、高通脹、疫情這些黑天鵝對于中國資本市場的影響在慢慢散去，但下半年還是會有影響。

　　所以，客觀點，按照“指數(shù)跌深反彈、結構性行情反轉”來理解更合適。

　　上半年，中國資本市場特別是港股更早經(jīng)歷了至暗時刻的考驗，進而在二季度就基本上確認了底部區(qū)域。基本面改善疊加中國資本市場所面對的相對寬松的貨幣環(huán)境，從3月份到6月中旬以來，恒生科技指數(shù)、恒指、上證指數(shù)在全球股市中是明顯跑贏的。

　　到了下半年，隨著疫情的緩和，中國資本市場的基本面將會伴隨著經(jīng)濟的復蘇而得到改善。

　　現(xiàn)在，大家可以轉變熊市思維，但不必盲目樂觀，不要動輒想著指數(shù)大牛市起來了，而應該腳踏實地去尋找中國基本面細分領域改善的機會。

　　改善的機會從兩個維度來考慮：一是成長股按照阿爾法策略，而價值股要按照它的性價比，我總結為一個焦點，就是追逐盈利。

　　在追逐盈利的大方向下，我們把成長股阿爾法策略作為下半年的主導策略，價值股的交易貝塔策略作為輔助策略。

　　阿爾法策略里面又分為兩類，一類是“新半軍”，A股公司還是更多更全，新公司聚焦在“新半軍”，并且“新半軍”行情下半年將會向科創(chuàng)更廣的領域擴散，包括生物育種、農業(yè)、醫(yī)藥，也包括向專精特新“小巨人”下沉。一類是“大消費”，A股、港股都有。

　　港股里的阿爾法策略聚焦“大消費”，貝塔策略首推地產(chǎn)

　　重點聊一聊港股里的阿爾法，港股里的阿爾法要長期關注內生增長動能、短期立足復蘇的紅利。

　　因此，港股成長股的重點就在于“大消費”，這里邊分為幾塊：

　　第一，汽車。港股里面新能源車、智能汽車相關的整車、零部件，有一些不錯的標的。

　　第二，互聯(lián)網(wǎng)是港股的特色。短期受益于經(jīng)濟復蘇、政策的邊際改善，可以按消費股價值重估、跌深反彈；長期將分化，看好科技賦能特別是云計算和智能駕駛相關的產(chǎn)業(yè)鏈。

　　第三，物管商管也是港股的特色板塊。地產(chǎn)板塊下半年一旦穩(wěn)住，港股的物管將會重獲阿爾法屬性，既有貝塔又有阿爾法。我們看好那些內生增長動能強，而且獨立經(jīng)營性高的物管，特別是那種像打不死的小強的民企物管，可能彈性更大。

　　除此以外，社服、食品飲料、體育鞋服、醫(yī)藥、快遞，下半年都會有受益于復蘇的阿爾法機會。

　　講完阿爾法再講一下傳統(tǒng)行業(yè)的貝塔交易，看性價比。傳統(tǒng)領域跟新興產(chǎn)業(yè)或者說跟成長領域不一樣，成長領域看盈利的彈性和未來的前景，所謂看加法、看乘法。而傳統(tǒng)領域里長期而言看減法，剩者為王、盈利穩(wěn)定，短期看復蘇的貝塔。

　　我們對于下半年的傳統(tǒng)板塊，優(yōu)先看好港股，因為港股比A股更便宜，過去一年多殺得更透，預期過度悲觀，所以一旦基本面改善，憑借高性價比，將迎來戴維斯雙擊，行情修復的彈性更大。

　　這里邊我們首推的是港股地產(chǎn)。地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了慘烈的出清，現(xiàn)在剩者為王；隨著經(jīng)濟復蘇，傳統(tǒng)領域里港股地產(chǎn)股的預期差最大，貝塔彈性也最大的。我們繼續(xù)看好這些能夠獲得低成本資金和優(yōu)質土儲的國企地產(chǎn)，另外，可以審慎地參與“幸存” 優(yōu)質的民企地產(chǎn)股。

　　除了地產(chǎn)以外，券商、銀行、保險、能源這些也都在港股具備類債券的配置屬性。

　　—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

　　編輯：慧羊羊責編：艾暄

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責任編輯：陳悠然