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　　原標題：悄然轉向的博弈| 開源策略

　　來源：一凌策略研究

　　文：開源策略團隊

　　聯系人：牟一凌/梅鍇

　　【報告導讀】當前市場上漲動能減弱，當下不用悲觀，但未來需要警惕類似1月末“建倉”行情的出現。股票內部定價指示即使是好賽道投資者也已經開始關注當下環境的變化。逆通脹交易或臨近尾聲。投資者應該關注到真正的周期行情正在開啟，順大勢，逆小勢，積極布局周期的重定價過程。

　　Summary

　　摘要

　　1 上漲動能減弱，未來要開始提高警惕

　　托管于美林遠東、瑞銀等8家機構的北上資金與以匯金持有為主的ETF是本輪行情的主要推手，而當下本輪行情的主要推動力量整體在反復中退去，投資者需要把握好時間窗口。單從內、外資交易關系看，本輪醫藥和食品飲料更像是2020年7月的金融與地產。值得注意的是，本輪基民并未像2020年7月初一樣“追趕牛市”，反之自2021年5月24日本輪行情啟動以來，“代理變量”顯示負債端可能在不斷被贖回。這說明2月下跌對市場的影響還未消除：2020Q4以來大量新進場“被套牢”的基民由于“處置效應”的存在并未選擇“止損賣出”，而是隨著本輪市場上行選擇“回本賣出”。考慮到近期公募基金新發開始回暖，整體負債端的擾動是結構性的，還不能構成“持幣”的理由，但是如果市場再次出現類似1月末的“建倉”行情，投資者應該提高警惕。

　　2 觀念悄然轉變，新的共識正在匯聚

　　優質賽道在高估值區間長期交易后，投資者已經開始出現分歧。沿用我們此前提出的PEG與水平與表現分化視角看，各類優質賽道股內部開始分化，向低PEG標的切換，這意味著市場已經從更注重龍頭格局、長期邏輯本身，轉向開始關注當下；但是認知框架變化需要時間，類似于2016年Q2，市場進行了標的重新選擇，但是沒有變化行業和風格——這種騰挪恰好是前期占優風格鄰近尾聲的象征。一旦市場開始關注當下環境的變化，基本面良好的公司重定價的概率就在增加，特別是我們此前強調的周期性傳統行業，供給格局已經發生深遠變化。我們對于主動偏股基金的風格測算進一步驗證了上述觀點。

　　3 流動性上的“順風”正在“散去”，逆通脹交易臨近尾聲

　　過去一個月，高估值資產經歷了基本面+政策+海外的流動性環境上的順風，但這一有利組合邊際在發生變化：商品價格在供需關系下重新上行、7月1日正在臨近和美國TGA賬戶壓減臨近尾聲。值得注意的是，投資者手中持有的部分資產估值和盈利間的矛盾已經重回2月初時的水平。當下，面對美國就業數據擾動帶來的Taper預期反復，海外投資者更傾向于走經濟復蘇，利率上行，分子向上，估值壓制的價值風格占優邏輯。而國內投資者正在搶跑“海外Taper—壓制通脹和增長——流動性約束放松”的成長占優的邏輯。國內投資者是否因為前期慣性過度搶跑，是否會與全球風格價值風格形成對手盤，需要進一步觀測。需要提醒市場的是，在Taper預期產生時，商品價格與經濟上行往往是Taper本身的觸發因素，后期才是定價Taper對于經濟影響更合適的時候。

　　4  真正的周期行情正在開啟，順大勢，逆小勢，積極布局

　　伴隨供給出清、產能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供給約束，大量行業產能的長期盈利能力需要被重新定價，因此商品價格上行上漲只是觸發因素，不是周期股上漲的真正原因。順大勢之下，投資者本應該逆小勢布局，無論是在行業淡季、政策調控還是市場短期被經濟悲觀預期籠罩時。考慮到當下政策逆風正在逐步消除，市場對經濟的韌性與斜率的問題正在從恐懼走向更確定的認知。行情將重新回歸景氣度，以促進低估產能被市場更多的價值發現。我們重申重點領域：第一，煤炭、化工（純堿、化纖）、有色（銅、鋁）和鋼鐵；第二，銀行、房地產和建筑；第三，中游制造可以布局：機械和電子。

　　風險提示：“碳中和”政策實施不及預期，經濟超預期回落，測算誤差

　　報告正文

　　1. 當下類似于“迷你版”2020年7月，但并非簡單的重復

　　1.1 本輪行情的主要推動力量可能接近尾聲

　　當前交易結構類似于2020年7月：托管于美林遠東、瑞銀等8家機構的北上資金與以匯金持有為主的ETF是本輪行情的主要推手，而當下上述ETF正被贖回、北上近幾個交易日出現了趨勢弱化（整體賣出但有反復），這意味著本輪行情的主要推動力量可能接近尾聲，但投資者有較充足的時間調整。 

　　1.2 本輪醫藥和食品飲料更像是2020年7月的金融與地產

　　行業上，金融地產、食品飲料、醫藥、電子、電新等板塊為上述北上在7月行情中主要買入方向。2020年7月，隨著北上撤退，大多行業被賣出，金融地產、醫藥、電子等板塊基本在當時就是年內高點，而食品飲料、電新等板塊則在公募不斷加倉下，經歷短暫調整后繼續上行。5月24日以來，北上大幅買入了上述板塊，需要注意的是：（1）煤炭、鋼鐵、有色、化工等傳統行業目前被北上買入；（2）金融、醫藥、食品飲料等板塊則被賣出較多，以二次規劃法測算結果看，當前公募對食品飲料、醫藥等板塊的加倉力度在減弱甚至有所減倉，而對銀行和地產等板塊則有所加倉。從交易層面來看，本輪醫藥和食品飲料更像是2020年7月的金融與地產。

　　1.3 2021年5月24日以來，基民可能在不斷選擇贖回

　　值得一提的是，從基民的申贖行為來看，本輪基民并未像2020年7月初一樣：自2021年5月24日本輪行情啟動以來，以個人持有為主的ETF在不斷被贖回，而2020年7月初，上述ETF在經歷小幅贖回后被持續凈申購。我們認為，這背后的主要原因是：2020Q4以來大量新進場的基民由于春節以來的市場調整而出現虧損，但由于“處置效應”的存在，上述基民并未選擇“止損賣出”，而隨著本輪市場上行選擇“回本賣出”，這對于當前主動公募基金而言，可能是不得不面對的考驗。

　　2.   認知轉變悄然開啟，新的共識有待形成

　　本周(20210531-20210604)白酒板塊內部相較于上周(20210524-20210528)呈現了擴散格局。本周貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖等個股的漲幅相較于上周明顯回落，而部分營收規模排名靠后的個股（如山西汾酒、舍得酒業（維權）等）的漲幅相較于上周有明顯抬升，這意味著前期主流賽道內部對于龍頭的信仰可能出現了一定的動搖，內部分化逐步顯現，當下可能也在從定價行業格局與護城河的長期邏輯，轉向更關注短期的變化。

　　進一步地，從PEG視角來看，2021年5月24日以來，低PEG特征的個股漲幅靠前，而分行業看，以食品飲料、消費者服務、電子、電新以及醫藥等前期賽道股，均呈現了一定的低PEG特征標的占優的格局，這意味著，不止是白酒板塊，各類賽道股可能均出現了挖掘低PEG標的局面。由于PEG的計算更多也是著眼于短期增速與估值的匹配，這意味著優質賽道內部，“注重當下”也已經成為了市場定價的主流。一旦開始關注當下數據比起長期邏輯的演繹有了更高的權重，那么不同板塊之間的盈利情況就會逐步變得更有可比性，而盈利彈性較大的周期性板塊未來也將獲得更高的關注。當然，持續盈利帶來的認知改變仍然是必不可少的。

　　更進一步地，對于主動偏股基金的風格，基于二次規劃法的測算結果來看：主動偏股基金與成長風格的整體相關性先升后降，近期有所回升，整體仍高于2021Q1末；與價值風格的相關性則先降后升，當前仍低于2021Q1末。這意味著當前主動偏股基金在過去1-2個月整體上與成長風格的相關性有所加強，近期出現松動跡象。但拆分來看，我們發現，自2021年4月以來，主動偏股基金的整體風格經歷了從大盤成長向中盤成長逐步轉換的過程，且主動偏股基金中與中盤價值的相關性在逐步提升且近期與大盤成長的相關性在提升，這意味著主動偏股基金在強化自身成長風格的同時，實際上在逐步在進行從大盤成長風格向中盤成長風格的騰挪。參照2016年來看（具體見周報《反彈，更要調倉》），這種騰挪往往是前期占優風格鄰近尾聲的象征，這意味著，從交易結構層面來看，當前市場可能正處于大盤成長占優格局的末期，新的風格可能正在形成（中盤成長、中盤價值、大盤價值）。

　　3. 流動性上的“順風”正在“散去”，逆通脹交易臨近尾聲

　　流動性環境上的“順風”正在發生變化，“逆通脹交易”臨近尾聲。過去一個月，高估值資產經歷了流動性環境上的順風：通脹預期回落、貨幣政策無明顯收緊、“維穩預期”下的超儲率降低、海外流動性過量寬松等因素，共同推動國內短端利率超預期下行。展望未來，這一有利組合邊際在發生變化：商品價格在供需關系下重新上行、7月1日正在臨近和美國TGA賬戶壓減臨近尾聲。

　　值得一提的是，隨著Taper預期臨近，中美市場在風格上的表現不盡相同：面對海外的Taper預期，海外投資者更傾向于走經濟復蘇，利率上行，分子向上，估值壓制的價值占優邏輯。而國內投資者正在搶跑海外Taper—壓制通脹和增長——流動性約束放松的成長占優的邏輯。國內投資者是否因為前期慣性過度搶跑，是否會與全球風格價值風格形成對手盤，需要進一步觀測。需要提醒市場的是，在Taper預期產生時，商品價格與經濟上行往往是Taper本身的原因，后期才是定價Taper對于經濟影響更合適的時候。

　　值得注意的是，投資者手中持有的確是比過去更昂貴的資產，部分資產估值和盈利間的矛盾已經重回2月初時的水平。從CAPE視角看，當前大盤成長的估值接近2021年2月水平，從ROE-收益率視角看，當前創業板指、大盤成長等板塊的“欠賬”程度與2021年2月初相當，這意味著當前市場的脆弱性仍較強。當前新發基金逐步回暖，部分投資者認為這將與“風險偏好提升”因素形成正反饋機制，但對于新發基金而言，可以考慮以下兩種情形：

　　一、類似于2020年7月，單月新發基金規模為2020年內高點，但市場整體仍維持震蕩格局，并未形成向上動能，這意味著新發基金規模可能并不是推動市場上行的原因；

　　二、如果投資者相信新發基金可以與所謂“風險偏好提升”因素形成正反饋機制，那么行情仍然可以延續，但是會加速市場的籌碼交給了“不得不留在市場”的人的手中的程度，并進一步增加市場不穩定性，這類似2021年1-2月。

　　無論基于上述哪種情形，部分核心資產反彈正在失去參與意義。

　　4.   真正的周期行情正在開啟，順大勢，逆小勢，積極布局

　　投資者應該關注風險收益比更好的機會是周期行情的展開。真正的周期行情，并非過去10年產能周期下行中，周期股跟隨商品上漲的行情，本輪行情中最大的認知偏差可能是：投資者基于過去10年經驗，認為周期股先于商品價格見頂，周期彈性弱于商品。其本質原因是：過去10年產能周期下行，較低產能利用率下，周期行業資本開支不斷收縮，市場認為周期行業賺一年虧一年，產能本身并無價值。投資者無法給予未來定價，只能部分定價短期盈利改善，這才是周期股彈性弱于商品，先于商品見頂的原因。但這種關系在2010年之前并不存在：周期股往往比對應的商品表現了更強的盈利彈性。當下行情與2006-2007年行情有所不同，內在邏輯是伴隨供給出清、產能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供給約束，大量行業產能價值需要被重新定價，因此商品價格上行上漲只是觸發因素，不是周期股上漲的真正原因。投資者需要認識到，市場定價供給格局改善的難度必然會大于2006-2007年時定價需求上行時期的難度，但是并不代表它不會發生。

　　順大勢之下，投資者本應該逆小勢布局，無論是在行業淡季、政策調控還是市場短期被經濟悲觀預期籠罩時。考慮到當下政策逆風正在逐步消除，市場對經濟的韌性與斜率的問題正在從恐懼走向更確定的認知。行情將重新回歸景氣度，以促進低估產能被市場更多的價值發現。我們重申重點領域：第一，煤炭、化工（純堿、化纖）、有色（銅、鋁）和鋼鐵；第二，銀行、房地產和建筑；第三，中游制造可以布局：機械和電子。

　　5. 風險提示“碳中和”政策實施不及預期，經濟超預期回落，測算誤差

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責任編輯：張熠